吉祥航空(603885)2019年年报点评：毛利率降幅逐季改善，2020H2拐点或临近

原标题：吉祥航空(603885)2019年年报点评：毛利率降幅逐季改善，2020H2拐点或临近 来源：中信证券

2019Q1-Q4毛利率变动-3.0、-2.0，-1.1和2.2pcts，逐季改善。优化航线网络对冲部分B787运营、维修成本增加，单位扣油成本降幅收窄3.2pcts。估值或已充分反映风险，2021年对应PE仅12倍。7-8月国内线压制需求有望强势反弹，公司沪宁优质客源占比近80%，关注下半年宽体机基本投放后基本面拐点。

2019年扣非业绩下降4.2%，毛利率降幅逐季改善，航线补贴同比降7.5%。2019年公司营业收入167.5亿元，同比增长16.6%；实现归母/扣非净利润9.9亿/9.0亿，降幅19.3%/4.2%。毛利率下降1.0pcts至14.0%，其中Q1-Q4毛利率降幅-3.0、-2.0，-1.1和2.2pcts，逐季改善。除洲际航线外，宽体机匹配上海至京、穗、深、蓉等商务航线，优化航线网络对冲部分B787运营、维修成本增加。其中Q4营收增长15.1%至37.5亿元，三费率同比下降0.6pct至12.5%，扣非净利润亏损收窄0.27亿至2.4亿。2018年处置股权贡献一次性投资收益1.87亿，2019年投资收益基本可忽略，同期航线补贴同比下降7.5%至4.06亿。

2019H2国际RPK增88%，4架B787分两年引进，2020Q1或亏损2.1亿，但最坏时期已过。2019年公司运投ASK同增17.2%，受宽体机投放洲际影响下半年国际线RPK同增88.4%。全年客座率降1.0pct至85.2%，客公里收益同比提升0.5%至0.47元，预计扣油后座公里收益升1.4%至0.29元。受疫情影响调整运力计划，剩余4架B787分2年引进。疫情严重冲击航空需求，2020Q1公司或亏损2.1亿左右。最差时期已过，预计国内线5-6月为恢复期，7-8月压制需求有望强势反弹，预计2020年公司净利润下降44%至5.6亿，2021年迎大幅改善。

2019年单位扣油成本降幅收窄3.2pcts，低油价加速航班复航，期待供给释放刺激需求恢复。2019年单位扣油成本降增3.8%至0.246元，增幅较2018年降3.2pcts。宽体机投放洲际航线，2019年对应客公里收益仅降4分，但整体单位扣油成本控制明显。4月航油出厂价降38.7%，假设航油成本占30%，则成本或降11.6%。目前航班执行率仍处低水平，供给释放刺激需求尤为重要，边际贡献为航司是否复飞主要衡量指标。油价下跌推动覆盖变动成本概率大幅上升，航司恢复航班动力将显著增强，进一步摊薄固定成本。截至2019年末公司美元负债约4.56亿美元，测算汇率每波动1%影响净利润1404万，汇兑影响相对较小。

沪宁优质客源占比79%，优质航线占比最高提升抗风险能力，与东航股权合作加速国际化战略。2019H1上海两场客运量占公司总体64.0%，市场份额提升至9.1%(不含九元)，同期上海、南京两地旅客占总体78.9%，优质航线占比最高、抗风险能力更强。公司与东航通过双方集团及控股子公司互相持股。其中东航产投持股公司15%，公司及关联方合计持股东航10.07%，主枢纽均在上海两场、未来协同空间广阔。长期看东航及其合作伙伴达美、法荷航等具有丰富国际航线运营经验，枢纽市场保持较强影响力，强化与东航合作或加速国际化进程。

盈利预测、估值及投资评级。2019Q1-Q4毛利率变动-3.0、-2.0，-1.1和2.2pcts，逐季改善。优化航线网络对冲部分B787成本增加，单位扣油成本降幅收窄3.2pcts。疫情严重冲击航空需求，预计2020Q1公司或亏损2.1亿左右，最差时期已过。根据年报数据我们预测2020-2022年EPS为0.28/0.80/1.01元(原预测2020-21年EPS为1.04/1.23元)。目前估值或已充分反映风险，2021年对应PE仅12倍，关注下半年宽体机基本投放后基本面拐点。维持“买入”评级。

吉祥航空(603885)2019年年报点评：毛利率降幅逐季改善，2020H2拐点或临近