招商银行研究院：危机演化追踪与不同情景下的资产策略

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 招商银行研究院

3月后，全球金融市场对疫情进行了快速定价，权益资产大幅暴跌，美元流动性出现紧张，避险情绪推动投资者抛售风险资产，转向持有美元资产或现金。同时，包括IMF、世界银行和美联储等多国央行，均对经济发出警告，认为未来1-2个季度全球会出现严重衰退。美国3月28日当周的初请失业金人数，录得令人震惊的665万人的历史新高，是过往最高水平的约10倍。那么，当前疫情引发的金融市场动荡，会演变为堪比2008年甚至1929年大萧条的经济和金融危机吗？

　　当前危机会演变为大萧条吗

　　（一）当前危机与2008和1929本质不同

　　随着新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，越来越多的国家采取关闭边境和海陆空交通的“孤岛政策”，全球的交通、旅游、餐饮、娱乐等服务业几乎遭受毁灭性的打击，大量工厂停摆，经济前景处于巨大的不确定阴影中，这是二战以来不曾见到的景象。

　　3月后，全球金融市场对疫情进行了快速定价，权益资产大幅暴跌，美元流动性出现紧张，避险情绪推动投资者抛售风险资产，转向持有美元资产或现金。同时，包括IMF、世界银行和美联储等多国央行，均对经济发出警告，认为未来1-2个季度全球会出现严重衰退。美国3月28日当周的初请失业金人数，录得令人震惊的665万人的历史新高，是过往最高水平的约10倍。

　　那么，当前疫情引发的金融市场动荡，会演变为堪比2008年甚至1929年大萧条的经济和金融危机吗？

　　我们认为这种可能性不大，原因有四：

　　首先，这次危机的本质是外生冲击，而非内生冲击，这是与2008和1929最大的不同。

　　2008年金融海啸和1929年大萧条的本质，都是经济金融周期运行到某一无法维系的临界点后，必然爆发的危机，无论是1929年的消费信贷和股市融资泡沫，还是自2006年就见顶的美国地产泡沫，本身都存在巨大的自我修正压力。但本次危机是由超预期的疫情引发，经济本身的调整压力并不大，这决定了本次危机与过往危机的不同。

　　其次，本次危机尚不存在底层资产崩溃的连锁冲击。

　　1929年消费信贷和股市融资的崩溃，直接冲击了金融体系，并导致银行的大规模破产，2008年金融海啸虽表现为金融危机的特征，但其源头是房地产价格的崩溃，进而传导到CDO/MBS等衍生品，使其成为“有毒资产”，进而传导至持有此类资产的金融机构，并进一步引发链式反应。

　　本次危机则尚未见到底层资产的崩溃，因此我们没有见到类似2008年那样的从某一资产进而传染到金融体系的链式反应。当然，美国的企业债务杠杆率升至历史新高，欧洲的银行业也相对脆弱，是值得关注的风险点。

　　再次，美国的金融系统稳健性显著强于2008年。

　　在2008年金融海啸后，美国金融监管进行了大幅调整，推出了“沃尔克法则”，即商业银行回归存贷款业务，限制银行利用自身资本进行自营交易，禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资；同时，美国商业银行的资本充足率较2008年也出现大幅上升。与2008年相比，美国金融体系的稳健性已显著增强，爆发系统性危机的风险不大。

　　至于1929年，美国金融系统仍处于放任主义的野蛮生长状态，与现代意义的监管相去甚远。

　　最后，各国应对经济衰退的行动迅速且有力。

　　包括中国、美国、欧元区、日本在内的主要经济体，都在疫情爆发后迅速推出了稳定经济的一揽子政策，包括大幅放松货币政策、降息至零利率或负利率、大规模进行公开市场操作、货币互换来缓解流动性紧张、实施财政刺激（如美国的2.2万亿美元财政计划，多国向居民派发现金）、减免工商业税收、对企业贷款实施推迟还款等举措，G20国家元首还通过视频会议达成了共同抗议的共识。

　　相较于2008年，本次各国行动更为迅速，特别是美联储，以超出市场预期的力度降息至零，推出无限量QE，并将资产购买范围扩大到企业债，提供高达2.3万亿美元的额外贷款等，力度远超2008年。

　　而1929年时，欧美各国仍在执行金本位制度，央行难以大幅向金融市场提供流动性，货币政策的宽松受到严重制约，这使得金融市场的恐慌情绪不断被放大；同时在自由市场精神指导下，国家干预经济被认为是不合理的，国家层面对经济的介入程度起初很有限，直到凯恩斯主义被美国政府接纳，政府才开始进行大规模干预；另外，美国政府在彼时也执行了错误的财政政策，胡佛政府甚至在大萧条初期加税来平衡财政。

　　1929年时以美国为代表的主要国家所执行的货币、财政政策，是今时今日无法想象的。

　　（二）本次危机类似于一场席卷全球的自然灾害

　　那么应该如何来理解当前疫情对经济的影响呢？这涉及到我们后续将如何看待主要大类资产的走势和配置策略。

　　或许，可以将本次疫情看作是一场席卷全球的超大型自然灾害，至少到目前为止，疫情对经济的初始冲击，与我们曾见到的自然灾害的影响十分相似。

　　2005年，卡特里娜飓风重创了美国路易斯安那州，当地经济陷入停摆，该州的失业率自6.1%飙升至10.9%，随着救灾工作的展开与经济重启，该州失业率在高位维持2个月后迅速下跌至灾前水平。

　　2011年，日本全国失业率处于下降通道中，311大地震重创日本东北地区，随后两个季度，日本东北地区的失业率迅速从5.5%上升至6.2%，脱离了全国失业率下降的趋势，但此后失业率开始下降，很快降至灾前水平，并与全日本失业率下降的趋势保持一致。

　　图 1：卡特里娜飓风对美国路易斯安那州失业率的影响

　　近两周我们已经看到美国当周初请失业金人数的急剧飙升，这种失业人数的快速增长与以往经济危机的初始冲击不同，而更类似于自然灾害的突然袭击。311大地震对日本经济造成巨大冲击，除东北地区经济停摆外，由于震后出现能源短缺，日本全国范围内经历了长时间的分区分时段停电，东京的地铁、电车一度停驶，人们也减少了外出活动，与当前疫情对各国的影响十分相似。

　　震后日本制造业PMI大幅下滑，自扩张区间跌至收缩区间，并显著低于全球趋势，但在低位徘徊两个月后，制造业PMI强劲反弹至扩张区间以上。这与中国4月制造业PMI的大幅反弹十分相似。

　　震后日本服务业PMI同样大幅下滑，但与制造业PMI相比，服务业的恢复受到停电、人们减少外出消费等因素影响，恢复相对较慢，约半年后才重返扩张区间。这与当前人们预期全球服务业将在疫情结束后缓慢复苏亦十分相似。

　　图 3：311大地震后的日本制造业PMI

　　（三）结论

　　基于我们对本次危机与过往危机本质不同的认知，以及自然灾害对经济冲击的历史经验，我们认为尽管这次疫情对全球经济的短期冲击会非常剧烈，全球性衰退已不可避免，但并非一次典型的经济金融危机。基于疫情于今年2季度逐步得到控制并见到拐点的基准情景假设下，实体经济所受到的最终冲击尽管很严重，但恢复速度很可能快于2008年，与1929年大萧条更无法相提并论。与历次危机相比，本次危机更类似于超大型自然灾害对经济的冲击。

　　因此，我们预期未来全球制造业可能会率先复苏，服务业将会以较慢的速度复苏，且不同国别间经济的复苏次序将依照控制住疫情的次序而定，全球失业率在危机初期会出现飙升，但在基准情景下，失业率在年底可能会有较为明显的回落。

　　当然，上述结论是我们基于2季度疫情见拐点的假设情景得出的，这一结论的风险在于，如果疫情在2季度后依然失控，那么对全球产业链和金融市场的打击将会更为严重，届时我们需要换一种思路来看待危机和大类资产走势。

　　当前危机演化到了哪一步

　　（一）主要经济体的疫情拐点可能快于预期

　　3月后，疫情在欧洲和北美猛烈爆发，意大利、西班牙、美国等国病例数和死亡数激增，金融市场因此做出剧烈反映，各种悲观预测层出不穷。

　　随着各国隔离、封锁措施的陆续推出，经过月余时间，我们发现部分国家已经出现了较为明显的新增确诊筑顶迹象，以新增确诊7日移动均值来看，欧洲的西班牙、意大利、德国，亚洲的伊朗等重灾区已经拐头向下。

　　而海外新增确诊病例人数，自4月3日创下10.25万人的记录新高后，连续几日未再创新高，似乎也有筑顶迹象。

　　基于重灾区国家采取有力措施对抗疫情所带来积极效果的认知，我们倾向于认为，主要经济体的疫情拐点可能会比此前的预期来得要早，也会好于此前的极度悲观预期。因此，很可能全球的疫情形势在2季度会发生明显改善。

　　不过，如印度、非洲等地区，可能成为新一轮疫情的震中，但考虑到其在全球经济结构中的占比和地位，这些地区爆发疫情对全球经济的影响会比东亚、欧洲、北美要小的多。

　　（二）美元流动性紧张情况正在缓和

　　在全球股市暴跌之际，美元流动性出现紧张迹象，原因在于所有投资者都在抛售资产转而寻求持有现金，在最恐慌的阶段，股票、债券、黄金、商品一度出现齐跌。

　　流动性紧张往往是触发金融危机升级的导火索之一，因为这在导致风险资产被全面抛售的同时，还会引发金融机构自身的流动性问题，进而导致对手方违约风险，一旦有大型机构因此爆雷，将会引发连锁反映。同时，美元在国际市场上的枯竭，也会引发利率掉期、拆借市场的剧烈波动，甚至导致局部地区的融资链条断裂。

　　图 7：流动性危机的演化路径

　　为避免流动性危机演化为金融危机，美联储于3月下旬开启了一系列史无前例的流动性投放以及信用下沉操作，包括无限量QE、提供高达2.3万亿美元的额外贷款、建立市政流动性便利、将货币市场共同基金流动性便利（MMLF）的覆盖范围扩大到短期市政债券、开启购买企业债的工具通道（PMCCF和SMCCF）等。需要格外关注的是，3月下旬美联储的企业债购买范围仅集中于投资级企业债，但为了对冲企业信评的下调风险，美联储于4月9日进一步将信用下沉至原本为投资级但是近期被下调至BB级的“Fallen Angels”。此举属于跳过银行等中介机构直接向企业端“输血”，实现了相当程度的信用下沉，也是直击痛处的流动性投放操作，美国企业债信用利差已从高位回落。

　　从其他流动性指标来看，美元流动性紧张已经显著缓和。Libor-OIS利差已经趋向于平稳，离岸互换市场中的美元流动性紧缺问题在美联储跟海外主要央行建立临时美元流动性互换协议后亦有所缓解，而美联储向商票市场的流动性投放（CPFF工具）亦推动了商票3M利差的回落。综合来说，美联储采取的积极措施已经在各项指标中显示出有效性，美元流动性正在逐步缓和，因流动性告急而导致的无差别抛售已经结束。

　　（三）强监管十年，美国大型金融机构稳健

　　2008年金融危机后，全球加强金融机构监管力度，如巴塞尔银行监管委员会陆续发布的一系列监管文件，包括2008年发布的《稳健的流动性风险监管原则》，2009年发布的《稳健的压力测试实践和监管原则》、《新资本协议框架改进方案》、《新资本协议市场风险框架的修订稿》，金融机构（如银行）的全面风险管理体系逐步建立，从证券化产品的风险权重，到交易账户的风险管理，再到交易对手信用风险监控等方面有了较为全面的覆盖。

　　同时，美国在2008年推出了“沃尔克法则”， 一是限制商业银行的规模，二是限制银行利用自身资本进行自营交易，三是禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。“沃尔克法则”的推出，显著降低了美国大型银行的系统性风险，增强了金融市场抵御风险的能力。

　　在这样的背景下，以美国为例的大型金融机构资本充足率显著好于2008年，其CDS显示的违约风险也显著低于金融海啸和欧债危机。我们认为基准情景下，美国出现大型机构倒闭的风险不大，暂不认为金融危机会因此而进一步升级。

　　图 12：美国大型金融机构资本充足率情况

　　（四）欧洲成为相对脆弱链条

　　相比起美国，我们对欧洲的形势相对更为担心。

　　第一，不同于美联储在本轮危机前尚有150bp的降息空间，欧央行已经早早耗尽其降息的子弹，在面对危机时处于“降无可降”的尴尬处境。而相较于美联储的无限量QE，欧央行的有限量资产购买在流动性投放上仍略显不足。

　　第二，2008年金融危机爆发后，希腊、意大利和西班牙等欧元区非核心国家的不良贷款率迅速累积，2011年欧债危机再次加深了欧洲银行体系的脆弱性，导致非核心国的银行业成为欧洲经济中最薄弱的一环。近年来其不良率虽有所回落，但相较全球平均水平来说，该指标仍居高位。随着欧元区衰退预期的上升，中小企业因现金流压力无法偿还债务，可能产生巨额坏账，这将令本就脆弱的意大利银行体系面临巨大的风险。

　　第三，为了对冲经济下行压力，欧洲各国纷纷推出了一揽子财政救助计划。但这可能会令欧元区整顿其财政纪律的计划再次功亏一篑，欧洲的部分非核心国家政府杠杆率目前已经高于欧债危机发生前的水平，其中希腊政府杠杆率接近180%，意大利政府杠杆率则接近140%。也就是说，虽然财政刺激能够在短期内刺激经济活力，但同时也会导致欧洲部分国家的政府债务进一步上升，再次恶化财政赤字。

　　（五）海外危机对中国的反向冲击

　　疫情的快速蔓延导致海外经济活动按下暂停键，经济活动停滞的时间越长，越容易导致各大经济体内、外需同步萎缩，糟糕的是经济活动的暂停可能会暴露经济体的脆弱性。对我国而言，疫情的持续或是可能的经济危机都会导致对外商品和服务贸易面临大幅缩减的局面，也会进一步影响国内生产投资，中国经济很难独善其身。

　　一方面，对我国进出口形成持续的负面影响。货物贸易方面，出口增长将明显受到冲击，原因是疫情对贸易供应链的负面效应。每年 3-4 月是海外新订单的下单高峰，海外疫情的快速发展和蔓延对我国后续外需构成负面影响。同样，进口增速也会受到拖累：一是影响我国中间品进口，以日韩两国为例，我国需要在机电、运输设备等领域向两国进口，若疫情继续恶化，将会影响到相关上、中、下游的供应和生产；二是出口交付延期和生产“停顿”，使得我国中小企业资金链紧张，叠加复工之后用工短缺、防疫成本增加等不利因素；三是可能冲击全球产业链和供应链，使本就受贸易摩擦抑制的全球贸易活动“雪上加霜”。

　　另一方面，对服务贸易的形成持续的负面影响。新冠疫情爆发后，我国全面暂停双方团队旅游、海外多个国家对中国大陆居民采取入境限制，意味着旅行项目（含留学、旅游、就医）规模将明显回落，对服务行业的就业和收入造成负面冲击。

　　历史上的危机——超级货币财政支持下的大类资产

　　（一）当前欧美货币财政宽松与2008年的对比

　　为应对疫情造成的负面冲击，欧美纷纷祭出多项货币财政政策给予支持，和2008年有相似点也有不同点，接下来我们进行一一比较。

　　货币政策方面，美联储当前和08年的相似之处在于将基准利率下调至零、启用危机工具箱、建立临时美元流动性互换等；不同点主要体现在无限量QE、新加入PMCCF和SMCCF工具购入投资级企业债以及启用海外央行回购便利（FIMA）等。综合来说，美联储当前的流动性投放力度相较08年明显更强。

　　欧央行在08年金融危机时期实施了一连串的降息、流动性操作，同时于次年开启了担保债券购买计划（CBPP）。而对于2020年来说，由于欧元区的降息空间不足，当前基准利率维持不变，流动性投放更多侧重于公开市场操作以及资产购买上，例如欧央行启动了长期再融资操作（LTRO）以及推出了7500亿欧元的紧急资产购买计划（PEPP）等。

　　财政政策方面，美国于近期推出了规模高达2.14万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济保障法案》（Coronavirus Aid， Relief， and Economic Security Act 2020），此次的财政刺激方案约占美国GDP的10%，是美国历史上规模最大的财政刺激方案，其规模超过次贷危机期间三次刺激方案规模之和。在此次的财政援助方案中，普通百姓和中小企业受益较大，而次贷危机时期的救助方案援助对象则多为“大而不能倒”的金融机构和企业。

　　欧洲多国也纷纷推出一揽子援助计划，其中英国拨款3300亿英镑经济援助计划以及意大利追加4000亿欧元的经济干预措施相比08年来说规模大增，其余主要国家财政刺激规模和次贷危机时期相对类似。

　　表 2：欧美货币财政政策2020新冠疫情时期 vs 2008金融危机时期

　　（二）2008年宽松后海外股债汇商品表现

　　由于次贷危机时期全球央行也同样推行了超宽松的货币和财政政策，且期间也伴随着一次明显的流动性紧缺，因此探寻彼时大类资产的表现或对于现阶段资产价格走势的预判有一定的借鉴意义。

　　权益：2008年金融危机后各国相继采取大幅度宽松政策，如美国降息至零利率区间，英国开展“定量宽松”计划，日本下调利率接近零利率水平等。政策推出后，主要经济体股市跌幅收窄，并在随后1-12个月内见底并走出不同程度的回暖。

　　预期的引导下于同年6月就进入了长达一年半的下行通道。途中，由于08年8月-10月流动性危机爆发，美债遭到阶段性抛售。随后在美联储的积极举措下，流动性危机逐步缓解，Libor 3M利率回归至正常区间，从美元现金中释放的流动性重新流向传统避险资产中，美债利率快速下行约200bp。08年12月，美联储将基准利率压缩至零区间，同时油价触底回升，美债利率在降息预期完全释放以及通胀预期的推升下触底回升。

　　美元：美元首先在Fed降息周期开启后出现明显贬值。随后流动性危机隐现，现金需求爆发，美元指数在此推动下大幅上涨。后续随着流动性危机的缓解，美元指数在美德利差快速下行的引导下从震荡区间中回落。最后，伴随着美债利率在2008年12月下旬触底，美德利差重新反弹，美元指数亦重拾涨势。

　　黄金：从次贷危机的经验来看，黄金经历了四个阶段，分别为：降息周期启动下的牛市阶段—流动性冲击下的普跌期—流动性缓解后的反弹期—通胀预期筑底后的上涨期（2009年底上冲至1200美元）。

　　综合来看，大类资产在2008年金融危机中总共经历了四个阶段：

　　阶段一：经济衰退预期升温，避险资产（美债、黄金）走势强于风险资产（股市），美元在利差走低的带动下出现贬值；

　　阶段二：流动性危机隐现，除了美元走强之外，广谱资产齐跌；

　　阶段三：流动性危机缓解，从美元现金中释放的流动性重新流向传统避险资产当中，权益资产有所企稳，美元则出现快速贬值；

　　阶段四：经济修复预期升温，油价触底反弹，美债利率出现牛熊拐点，股市虽在寻底但已经逐渐接近区域性底部，黄金、美元则有望走强。

　　（三）2008年刺激政策之后，中国资产的表现

　　2008年下半年，在美国金融危机的影响下，国内经济增长出现回落，在宽松货币政策的配合下，推动中国10年期国债利率大幅下行，从4.5%的高点下行至2.9%的低点。

　　2008年底，我国推出4万亿经济刺激计划，2009年10年国债利率全年呈现较为明显的上行态势，从低点2.9%上升至高点3.7%，推动利率上行的主要因素是宏观基本面，特别是经济增长类指标的信号。

　　在这一年里，长期利率缺乏来自货币政策面和资金层面的指引，市场波动主要来自于对基本面的认知和反馈，形成“部分经济增长指标出现回暖——市场预期经济触底回升——风险偏好上行——债券被抛售，利率上行”的传导链条。

　　其中，信用扩张和经济增长同步出现大幅反弹。信用方面，以广义货币供应量（M2）为代表的指标快速上升，同时，投资增长数据，以工业增加值同比为代表的指标大幅回升。信用扩张和经济增长指标同步、连续地出现大幅反弹，表现经济活动的恢复且经济增长再次开启回升趋势，进而推动长债利率的明显上行。

　　A股方面，随着08年“四万亿”计划的推出，股市止跌回升，行业均呈现普涨态势，其中又以家用电器、医药生物、电气设备、采掘等行业涨幅居前。

　　不同情景下的资产策略

　　（一）资产价格总是会提前反映基本面

　　尽管欧美的疫情仍很严重，但通常来说，市场交易的是未来而非现在，资产价格总是会提前反映基本面的变化或者预期。

　　因此，我们看到尽管美国的病例数仍在激增，美国的失业数据已经井喷式恶化，但金融市场已经稳定下来，因这种情景此前已经在资产价格的剧烈下跌中得到了定价。

　　接下来，资产价格将会开始反映疫情拐点后的情况，也就是全球供应链和实体经济所受到的影响，基于前文所述，如果这次疫情更类似于一场自然灾害，那么资产价格或许不会再出现猛烈下跌，但如果疫情对经济的影响远超自然灾害，或者疫情拐点迟迟不来，那么资产价格就需要新一轮的重定价。

　　（二）基准情景：股债均衡

　　我们将基准情景定义为：海外疫情在二季度得到有效控制，经济受到负面冲击还会持续1个季度，经济开始修复的时间点出现在二季度末或三季度。

　　海外：借鉴次贷危机的经验来看，预计我们正处于阶段3—流动性危机的缓和期。对于美债来说，由于美联储的货币政策价格空间已经压缩至零，且负利率政策并不在其考虑范围内，美债利率下行的空间本身已经不大。因此，预计难以出现类似于08年流动性缓解后的利率大幅下行，短期内或将维持在0.6%-0.8%中枢位置低位震荡。随着海外疫情在Q2得以控制，经济修复预期有望随之升温，油价亦能够在需求修复的推动下走出低位区间，美债利率或将触底上升。从配置的角度来说，美债的配置价值正在下降。

　　对于美元来说，根据08年经验来看，在阶段三美元指数迅速走弱的可能性大增。但是和08年不同的是，彼时美债利率在流动性拐点后迅速下跌近200bp，在利差的带动下美元亦同步下跌。而现在美债利率下行空间本身已经不足，利差的带动力量边际转弱，美元在Q2或更多将呈现区间震荡走势。

　　后续随着美债利率的见底反弹，以及美国经济修复预期上升（欧洲由于本身更为脆弱，复苏速度相较美国会更慢），美元指数在Q3预计将再次走强。

　　对于黄金来说，预计短期内大概率处于流动性缓解后的反弹期，但考虑到风险资产在此期间出现了强劲的反弹，这将在一定程度上压制金价的上行幅度。中期来看，若石油供给侧的矛盾以及需求侧的预期能够在未来边际转好，美债利率隐含的通胀预期上行将进一步压低实际利率，黄金的价格中枢也有望继续抬升。

　　A股：基准情景下，考虑到疫情冲击对盈利带来的压力，预计沪指短期内更多将于2600-2900区间震荡运行，同时仍需警惕海外疫情对全球资本市场的二次冲击。疫情冲击消退后，策略上则可积极布局供给与需求端逐步改善、估值相对不高的行业，以科技、消费为代表。

　　债券：基准情景下，我们判断在二季度前期，宽松的货币政策将有利于资金利率处在低位，且还有下行空间，这有利于短债利率的下行，短债的机会确定。长债利率或还有下行空间，我们判断10年国债会挑战2.5%的前低，最低点可能出现在2.3-2.4%附近。不过考虑到二季度财政刺激政策的出台，国内经济修复的预期会明显上升，这可能会对长债利率下行形成抵抗式的阻力，长债利率下行空间会被压缩，波动性会加大。若二季度后期，海内外疫情得到控制，复工率同步上升，利率可能会出现底部，待指标确认经济触底回升之后，利率或触底反弹。

　　信用方面，宽货币条件会继续延续，直到经济基本面逐渐企稳。4月的信用环境预计将从2-3月最糟糕的状态中逐渐修复，但修复的程度还需要依据经济修复的程度来决定，因为疫情对国内、外经济产生的影响还具有较强的不确定性，疫情带来的阶段性信用收缩或许还会继续体现。在宽货币+紧信用环境下，我们认为信用利差可能还有一定的下行空间，策略上，当前市场仍适用于杠杆策略。若二季度后期，当信用环境由紧转宽，且逐渐稳定时，此时信用利差走势或许会出现分化，高评级在低位震荡，低评级信用利差会下行更多，策略上可以逐渐从杠杆策略转化为票息策略。

　　（三）悲观情景：超配固收等避险资产

　　我们将悲观情景定义为：海外疫情在二季度没有得到有效控制，继续蔓延至三季度，长期的经济活动停滞会对全球经济带来更大的损失，有可能会更快地陷入到经济危机状态中。

　　海外：在悲观情境下，我们预计大类资产的表现将同时呈现阶段1和阶段2的表现特征。若疫情对基本面造成的冲击延长至Q3/Q4，可以考虑美债以及黄金等避险资产的阶段性超配，美元低配。但同时需要留意的是，在悲观情景中我们不排除再次出现流动性危机的可能，在现金缺口扩大的背景下，大类资产价格波动性加大，广谱资产将再次出现齐跌，资产配置需秉持现金为王逻辑。

　　股市：若疫情冲击进一步加大，体现如欧美股市再现大跌、海外订单大幅下滑等，A股料将受到新一轮影响。在这样的情景下，建议可关注受疫情扰动相对较小、盈利具备支撑、估值水平相对较低的内需行业，以农林牧渔、建筑材料等为代表。

　　图 33：今年以来A股行业表现

　　债市：在此假设下，我们大概率将看到我国货币宽松和财政刺激力度的再次加大，且力度前所未有，10年国债利率将继续下行，持续至三季度或更久，直到疫情受控，各大经济体开始有序地复工复产。

　　信用方面，流动性风险回落继续利好信用利差下行，利好高评级信用债，适合杠杆策略。但考虑到危机情形下，企业面临前所未有的信用风险，因此不建议下沉评级，以及拉长久期。

　　本期作者：

　　刘东亮 资本市场研究所主管

　　陈峤 资本市场研究员

　　柏禹含 资本市场研究员

　　朱肖炜 资本市场研究员

　　(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)