安井食品(603345)速冻白马，业绩稳健

原标题：安井食品(603345)速冻白马，业绩稳健 来源：中信建投

事件

公司发布2019年年报：全年实现收入和归母净利润分别为52.67亿元、3.73亿元，同比增长23.66%、38.14%，其中Q4分别是17.73亿、1.35亿，同比增长34.49%、83.12%，业绩与之前预告一致。公司拟每10股派现4.74元(含税)。

简评

产能、渠道双扩张，各品类均衡增长。

公司19Q1-Q4收入端增速分别为14.6%、25.7%、16.6%、34.5%，Q4收入的大幅提速源于：1、春节较早经销商提前备货；2、公司在19Q4连续三次提价，预计均价将上涨7-8%；3、公司9月上市锁鲜装新品取得较好销售表现，预计19年贡献1.5亿增量。

①产能逐步释放，保障营收稳健增长。2019年公司设计产能47.5万吨(+28%)，源于四川新工厂产能释放以及泰州三期及厦门面点车间增量。2020年公司华北、华中工厂将陆续投产，未来3-5年都将是公司产能释放期，保障每年15%-20%的收入增长。

②分区域看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别增长28.5%、36%、17.3%、32.2%、34.4%、27.7%、26.5%，公司全国七大生产基地布局均衡，保障各区域均实现稳健增长；分渠道看，经销渠道占据重要地位，保持24%的快速增长，战略调整下商超增速略微放慢(+16%)，特通渠道稳步放量(+26%)，电商低基数下实现爆发式增长(+330%)。

③分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入13.9亿元(+26%)、13.2亿元(+10.5%)、20亿元(+25%)、5.5亿元(+38%)，均呈现较好的增长势头。19年初受猪瘟影响，猪肉原料成长上涨，公司战略性调整产品品相，减少肉制品销售，增加面米制品及鱼糜制品的生产，通过结构调整实现整体增长目标的完成。

毛利率略有下降，控费用，净利率持续提升。

公司食品制造业务整体毛利率25.76%，同比微降0.75pct，主要原因是猪瘟导致的猪肉、鸡肉等原材料价格大幅上涨，公司通过结构调整和提价基本覆盖成本上涨压力，体现出良好的成本控制能力和转嫁能力。

费用进一步压缩，净利率持续改善。公司全年销售费用率为12.28%，同比下降1.15pct，频繁提价下公司减少对经销商的折扣力度；管理费用率2.88%，同比+0.09pct，主要系股权激励费用支持；财务费用率为0.14%，同比下降0.23pct，主要系债券利息支出减少、利息收入增多。整体费用率为15.31%，同比下降1.29pct，公司进一步压缩费用，体现出较高的管理水平。2019年录得净利率为7.09%。同比提升0.74pct，盈利能力持续改善。

短期疫情利好Q1旺销，长期成长逻辑清晰。

短期看，受益疫情，公司速冻食品家庭端需求爆发，商超渠道供不应求，公司高毛利的锁鲜装新品表现较好，目前销售口径已经近1.5亿销量，预计全年在5亿以上。C端的爆发有效弥补B端的下滑，预计整个Q1收入有望保持双位数稳健增长。目前渠道库存较低，经销商补货动力较强，公司订单充足，产能亦逐步恢复至正常水平，二季度业绩亦有保障。预计随着疫情好转，餐饮端在下半年有望发力，全年仍有望实现20%左右的收入增长。

长期看，安井成长逻辑清晰。1、速冻食品赛道好，安井业绩增长确定性强。1)受益餐饮供应链发展，速冻半成品在餐饮渠道用量提升，行业呈现10%+的增长，安井深耕餐饮渠道，充分享受行业增长红利；2)安井积极布局产能，开拓全国市场，在新增产能保障下，预计速冻食品业务能够保障年化20%左右的稳定增长，业绩确定性强；2、龙头优势明显，提价+产品结构优化，净利率有提升空间。安井作为速冻食品龙头企业，在产能布局、生产效率、管理水平均大幅领先行业竞争对手，龙头优势明显。在持续竞争洗牌下，行业集中度将进一步提升，安井通过提价及产品结构优化，净利率有望持续提升。

盈利预测：

预计2020-2022年公司实现收入63.08、76.38、92.12亿元，实现归母净利润3.74、5.38、7.23亿元，对应EPS为1.49、2.15、2.89元/股，对应PE为60X、42X、31X，上调至“买入”评级。