中国太保(601601)转型2.0仍在路上

原标题：中国太保(601601)转型2.0仍在路上 来源：东兴证券

公布2019年报，报告期内集团实现营业收入3854.89亿元，同比增长8.8%；其中保险业务收入3475.17亿元，同比增长8.0%；归母净利润277.41亿元，同比增长54.0%。集团归母营运利润278.78亿元，同比增长13.1%；其中寿险营运利润221.76亿元，同比增长14.7%。寿险新业务价值245.97亿元，同比减少9.3%；新业务价值率43.3%，同比下降0.4pct；期末集团内含价值3959.87亿元，同比增长17.8%。财产险业务综合成本率98.4%，和2019年持平。总投资收益率5.4%，同比增加0.8pct；净投资收益率4.9%，和2019年持平。年度利润分配方案为每股分配现金红利人民币1.2元(含税)。

报告期内公司经营业绩仍较为亮眼，但也存在隐忧。和2018年相比可简要概括为“三增三减”。

1、寿险保费减，价值增。根据公司的转型2.0战略，回归本源聚焦价值是核心要义，但从“重量”到“重质”的过程中难免遭遇阵痛。报告期内太保寿险保费收入虽有5%的增长，但增长主要由续期拉动(14.4%)。在月均人力下滑(79万，-6.7%)和人均产能下降(4212元，-9%)的情况下，新保业务收入同比下滑15.2%至395.94亿元，这和公司2019年开门红和增员策略变化密不可分。从季度保费情况看，四个季度保费增速分别为2.81%、11.91%、3.25%和4.78%，扣除续期业务后，开门红未能达标影响全年整体进度。但可喜的是，NBV增速(-9.3%)高于保费增速，源于健康险特别是长期健康险占比上升(4.3pct)，太保安联健康险亦首度实现盈利，价值转型初见成效。

2、寿险减、产险增。报告期内公司负债端的最大亮点在财险，在寿险保费增长面临转型的巨大压力下，财险接过拉动保费增长的接力棒，全年增长12.9%至1329.79亿元，保费增速持续加快(YOY0.3pct)。从产险结构看，在需求萎缩的压力之下车险保费增速持续放缓(YOY-1.5pct)，而非车业务延续高速增长，全年保费收入增长33.3%(YOY2.5pct)，其中保证保险(60%)和农险(40.8%)增速均超40%，是拉动非车业务增长的主要引擎。报告期内，车险保费收入占比下降至70.1%(YOY-4.6pct)，非车占比近三成，保费结构进一步优化。此外，产险成本结构大幅优化，费用率下降4.1pct(其中车险费用率下降4.4pct)，符合监管导向。

3、投资端固收减、权益增。报告期内权益市场回暖，而固定收益投资承压。公司及时调整投资策略，压降固定收益类投资资产比例(2.7pct)，其中债券投资占比下降3.7pct。而权益投资类占比快速上升3.2pct至15.7%，其中股票投资占比上升2.3pct至6.4%，“股+股基+债基”占比达9.5%，近年首次回到2015年末水平。而从债券配置策略看，国债、地方政府债、政策性金融债等低风险利率债占比上升3.6pct至37.9%，平均久期达15.2年，在利率下行大环境下，增配超长久期利率债能最大限度降低再配置风险，亦能拉长投资端整体久期，降低期限错配风险。

此外，投资端另一大亮点在于第三方管理资产规模的快速提升(44.3%)，大幅高于集团投资资产增幅(15.1%)。其中长江养老管理资产规模增速达68.9%，在职业年金、养老年金等领域多点开花。第三方管理资产占比的提升，将进一步丰富公司收入来源，并能有效降低经营风险。

投资建议：

自公司转型2.0战略提出以来，公司负债端面临诸多压力。除代理人红利消失带来的确定性压力外，还面临今年新冠疫情黑天鹅事件的短期负面影响，转型2.0仍在路上，目标达成时点可能略有后延。预计负债端向上拐点将出现在5月前后，健康险将引领保费复苏；而投资端在利率快速下行趋势下，配置重心仍将向权益类资产转移。目前公司价值属性位居平安之后，我们对公司达成价值转型目标有信心。预计公司2020-2022年归母净利润分别为295.30亿元、337.82亿元和383.05亿元，EVPS分别为50.91元、60.23元和71.73元，当前股价对应20PEV仅0.53x，中长期投资价值凸显。年内目标价45.8元，对应0.9x20PEV，维持“推荐”评级。

中国太保(601601)转型2.0仍在路上