【招商电子】深南电路（002916）业绩快报点评：业绩符合预期，5G、IDC、IC Substrate多重景气驱动长期成长

原标题：【招商电子】深南电路（002916）业绩快报点评：业绩符合预期，5G、IDC、IC Substrate多重景气驱动长期成长 来源：招商电子

事件：

公司发布2019年业绩快报，营收105.2亿元，同比+38.0%，归母净利12.3亿元，同比+76.8%。点评如下：

评论：

1、19年业绩符合预期，通信、IDC需求及南通一期新产能驱动成长。

2019年业绩快速增长，需求端原因主要是通信、IDC等公司下游主要应用领域订单饱满、产能利用率较高，除传统的全球主要通信无线设备商客户，及军工、航空航天类高端客户外，公司还积极开拓了国内外服务器等有线设备龙头客户，为下一期新产能的释放奠定订单基础；供给端方面，PCB有效总产能从2018年的约145万平/年，提升到2019年的约195万平/年，同比增长接近30%，其中南通一期约40万平/年（在2018年下半年开出，部分体现在2018年），原有厂区技改扩产亦有贡献。19年南通一期年化产值超过10亿元，较2018年的2.48亿元大幅提升，且远超8亿元的项目规划值，体现了公司自动化产线的产出弹性。

利润方面，前三季度毛利率25.6%，同比+2.9个pct，全年净利率11.6%，同比+2.4个pct，全年加权净资产收益率29.1%，同比+8.7个pct。订单结构、固定资产周转率、良效率同步优化驱动盈利能力增强，高毛利5G基站订单占PCB业务全年收入超过20%，部分HPC和军工类订单也进一步优化结构，此外公司从专线、技改、智能化三方面入手提升新老产品良效率，综合带来公司盈利水平的提升，考虑19年下半年无锡项目尚有亏损，以及公司高多层订单结构尚有提升空间，我们认为公司后续利润率提升依然可期。

从最新19Q4来看，单季度收入28.6亿元，同比+26%环比持平，归母净利润3.5亿元，同比+64%环比-10%，单季度净利率约12.5%，同比+2.6个pct环比-1.2个pct，同比改善幅度较大因同期PCB产品单价、良效率提升、周转率提升（18年Q4南通一期尚在爬坡），环比略有下降是无锡载板项目亏损环比提升、年底费用等各项计提所致。我们认为Q4收入环比持平和利润下降是正常的下游需求和公司自身经营节奏变化带来的，公司20年仍将保持强劲业绩增长。

2、积极有效应对疫情、复工率领先行业，预计Q1业绩影响可控。

根据我们产业调研了解，公司目前龙岗厂区复工率已接近80%，江苏南通厂区复工率稍低约70%，无锡厂区约60-70%，整体复工率在行业内属于较高水平，且目前医疗物资储备较为充足，这源于公司管理层和各线人员对疫情爆发后的形势快速反应和积极应对，疫情期间公司部分医疗设备订单还逆势加大了出货量。虽然深南整体受本次疫情的冲击相对同行较小，但考虑开工推迟以及防疫状态下生产端产生的隐性成本，以及同样受到影响的下游拉货进度，公司Q1产值跟原来预期相比可能将有所下修。但我们认为工业类PCB受投资、行业升级、技术变驱动，其需求端总量受疫情影响相对小，生产全面恢复后自3月份起公司业绩将得到修复、并继续保持较快增长态势。

3、5G基站及IDC需求景气，行业龙头望持续受益。

近期政府加大了20年5G无线基站建设推进力度，联通亦表示要在前三季度完成原来的全年建站计划，我们认为20年中国大陆无线基站建设数量将有望上调，考虑基站PCB业务收入占比，深南是全市场份额最高的公司，且前期在对基站降配、新进入者拉低价格等因素的谨慎下市场对该业务预期较低，且20年依然有依靠4/5G产品迭代、5G基站PCB出货量大幅增长拉动业绩超预期的可能。

服务器方面，公司持续就有线设备高端客户进行产品开拓，浪潮等客户收入快速增长、海外龙头客户认证亦取得突破，为公司承接5G建设中期网络扩容需求、IDC景气扩张需求、HPC高性能设备升级需求打下业务基础。

4、半导体封装基板业务产能释放叠加行业向上周期，望提供长期增长动力。

2011 年之后，受智能移动终端高竞争度、ASP 走低，以及 IC 封装成本的不断下降,IC基板市场规模开始下滑。而根据 Prismark 数据，得益于汽车电子、高端手机的高销量以及存储器芯片市场的大幅增长，2017 年全球封装基板市场触底反弹，同比增长 2.1%达到 67亿美元，2018年全球IC载板市场约75亿美金规模，预计未来5年复合增速在PCB各细分领域中较为领先。我们在1月6日的月报中详细阐述了载板行业与HDI行业需求同步景气的趋势，IDC、5G终端对高精密主板、基板技术要求和消耗量的持续提升。TWS耳机旺销实际上对公司目前的基板业务需求也有拉动效应。由于技术壁垒高，投资门槛高难度大，市场集中度高于PCB行业平均水平。欣兴、揖斐电、三星电机分别占据约14.8%、11.2%、9.9%的份额排名前三，前十企业占据约83%的市场。目前国产化率不足5%，深南、兴森是内资龙头企业。深南电路目前产品可覆盖RF, WB-CSP, FC-CSP等路线，品类包括存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。目前公司是MEMS载板全球龙头之一，歌尔、瑞声等均是客户，且正在逐步向更大规模的存储类封装基板进行扩张，无锡扩产项目既是定位于此，目前公司在存储载板领域已经与全球TOP4客户展开合作、部分已经量产。我们认为在前期起步阶段的技术和客户积累后，依托于中国大陆下游晶圆产能扩张市场优势，以及资本和人才的持续支持，未来的进口替代空间较大，行业景气周期有望与公司自身无锡产能扩张共振。公司19年下半年无锡封装基板项目仍处于亏损状态，20年下半年有望单月扭亏。

5、投资建议

我们总体认为公司龙头地位稳固、高多层+半导体封装基板长逻辑清晰。公司后续业绩增长动力将来自于通信建设需求量的放量增长、有线设备（如国内服务器客户等，以及在海外龙头客户处的认证突破）高多层话语权的提升、在细分景气市场的绝对领先优势（如光模块PCB等）、封装基板业务空间打开，以及自身良效率的优化（公司的盈利能力仍有望提升）。预估2019-2021年营收105/147/189亿，归母净利润12.3/17.6/22.9亿，对应EPS 为3.66/5.19/6.57元，对应当前股价PE为57.1/40.0/31.6倍，维持“强烈推荐-A”，上调目标价至230元。

风险提示：5G进度低于预期，宏观经济波动风险，竞争加剧风险

招商电子团队简介

鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，11年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11、12、14、15、16、17、19年《新财富》电子行业最佳分析师第2、5、2、2、4、3、3名；11、12、14、15、16 、17、18、19年《水晶球》电子第2、4、1、2、3、3、2、3名；10、14、15、16、17、18年《金牛奖》TMT、电子第1、2、3、3、3、3名；2018、2019年最具价值金牛分析师。

王淑姬：北京大学金融学硕士，北京大学电子学学士，2017年4月加入招商电子团队，任电子行业分析师。

张益敏：上海交通大学工学硕士，覆盖PCB，设备，汽车电子，电子周期品等领域。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。

招商电子团队荣誉

11/12/14/15/16/17/19年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3名，

11/12/14/15/16/17/18/19年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3名，

10/14/15/16/17/18年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3名

联系方式

鄢 凡 18601150178

王淑姬 18675563129

张益敏 15821186637