淮北矿业(600985)：低估值的华东煤焦一体化龙头

原标题：淮北矿业(600985)：低估值的华东煤焦一体化龙头 来源：海通证券股份有限公司

华东煤焦龙头。公司主营业务涵盖煤炭、焦化两大板块，截至目前，公司拥有煤炭在产矿井16 座，产能合计3255 万吨/年，其中焦煤产能占比67%；焦炭产能440 万吨/年。2018 年公司取得营收/归母净利润为546.9/35.5 亿元，同比+9.58%/+23.08%，其中煤炭和焦化板块毛利占比分别为51%和/40%。

因煤炭贸易业务适度收缩，2019 年前三季度公司营收下滑4.9%至462.5 亿元，但公司盈利能力依旧稳健，归母净利润取得28.3 亿元，同比+14.51%。

煤炭业务：炼焦精煤占比高，结合区位优势，造就高盈利。公司商品煤产/销量中，炼焦精煤占比较高，2018 年均为45%。公司地处安徽，辐射长三角及中西部大多数煤炭净调入省份，综合售价显著高于可比上市公司。同时，公司原煤生产成本也已超过2011 年的历史高点，其中人工成本和原材料成本与2011 年基本持平，未来进一步增加的空间有限。因此，我们认为在焦煤行业整体供给偏紧的局面下，结合公司所处区位优势，吨煤售价有望维持高位，同时公司成本及费用上升空间有限。此外，随着新建焦煤矿的投产，公司规模将进一步扩大，煤炭业务盈利能力稳中有升。

焦化业务：一体化经营，成本优势突出，兼具稳健与弹性。伴随着焦化二期项目投产，公司现有焦炭产能440 万吨/年，2019 年焦炭产量383 万吨，产能利用率87%，距可比上市公司仍有一定的提升空间。公司煤焦一体化运营，成本优势非常突出。公司焦化产品所需炼焦精煤主要来自内部，我们测算2018 年内部供应比例约80%。我们认为，焦化去产能政策或有望加码，长期来看，利好焦炭价格中枢上移。公司地处安徽，受环保限产影响远不及山西、河北等地严重。随着产能利用率的提升，公司未来焦炭产量仍有一定的提升空间。此外，公司一体化经营带来的成本优势，使得焦化业绩不论在行业上行还是下行区间均处于有利位置。

投资建议：低估值，业绩确定性高。我们认为随着新增产能投产，公司炼焦精煤销量有望提升。同时，随着焦炭产能利用率提升，焦炭产量也有一定的提升空间。从行业看，焦煤整体供应偏紧，焦炭受益去产能，价格下跌有限。

我们估算公司19/20/21 年归母净利润为36.06/37.02/38.07 亿元，EPS 为1.66/1.70/1.75 元，BPS 为9.44/10.65/11.89 元，按照2 月25 日收盘价8.58元，对应PE 为5.17/5.03/4.90 倍，PB 为0.91/0.81/0.72 倍。参考可比焦煤和焦炭公司，给予公司2020 年8~9 倍PE，对应合理价值区间13.63~15.34元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。