山鹰纸业(600567)行业低景气度下公司销量同比实现增长，龙头纸企核心竞争力凸显

原标题：山鹰纸业(600567)行业低景气度下公司销量同比实现增长，龙头纸企核心竞争力凸显 来源：国盛证券

事件：2020年1月7日公司公告2019年各板块销售数据，国内造纸销量449.29万吨，同比+3.29%；国外造纸销量26.42万吨，同比+3.07%；产业互联网成交金额(GMV)28.8亿元，同比+396.55%；包装业务销售12.75亿平米，同比+4.66%；废纸贸易量305万吨，同比-23.26%。

无新增产能情况下，行业地景气度情况下销量稳步增长。2019年为包装纸行业周期低点，整体景气度较低，且公司并没有新增的造纸产能，但公司仍实现了销量的同比增长。一方面因为公司在进行研发，使得纸机等设备生产效率得到提升，能够在没有新增产线的情况下实现销量的同比增加。同时表明，公司作为包装纸头部企业具备较强的竞争力，能够在行业低景气度阶段维持自身的市场份额，并且在行业存在新增产能的情况下，进一步使得销量增加。

公司通过产业互联网整合包装行业，未来将借此锁定下游需求。2017年公司开始与互联网印刷公司云印合作，2019年将其收购成为子公司，以该平台为依托开始进行包装的产业互联网整合。2019年全年二级包装厂在该平台上的成交金额达到28.8元，同比增加396.55%。该平台的成交量迅速增长，未来公司将以此为依托继续对包装行业进行整合，将有利于对下游包装客户的需求锁定，在行业景气度低的时候保障原纸的需求。

2020年行业趋势将大概率向上。2016-2019年行业经历了完整库存周期，2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续，保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在2020年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。2018-2019年关停造纸产能774万吨，净增-150万吨，考虑关停淘汰，行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游，控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时，成品纸涨幅将超过废纸，纸厂利润将在该阶段扩充。

公司为A股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能，2019年11月底已开机一条50万吨产线，预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42万吨废纸浆将投产使用，加上2020年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性：1)废纸浆+外废锁定部分成本，国外废价差拉大；2)成品纸和国废价差拉大，吨净利提升。

造纸主业产能纵横全国布局，垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。公司造纸产能逐步实现全国化布局，贴近客户，大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局，通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力；扩张下游包装业务，锁定下游客户和需求。

估值底部，留足安全边际。公司当前PB估值仅1.2X，历史上最低为1.0X，平均PB为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下，迎来行业供给侧2.0改革，趋势有望向上改善，当前估值水平留足安全边际。

龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。考虑到行业19年整体下行周期，我们下调2019年归母净利润至17.3亿元(前值18.6)，2020-2021年实现归母净利润21.13/25.65亿元，同比增长22.2%/21.4%，19-21年对应PE9.4X/7.7X/6.3X。

山鹰纸业(600567)行业低景气度下公司销量同比实现增长，龙头纸企核心竞争力凸显