原标题:【招商轻工-华源控股】化工包装调整见底,食品包装稳健布局。首次“审慎推荐”-A评级。 来源:招商轻工
事件:调研华源控股公司,交流沟通公司化工包装和食品包装业务。
1、化工涂料包装业务市场调整基本见底。
公司上市前主营业务是化工涂料包装,收入占比曾高达 86%。客户主要是阿克苏 (旗下包括多乐士等涂料品牌)、立邦及其他众多国际知名化涂料品牌。近年来, 因国家去产能政策影响,马口铁价格快速拉升,行业毛利下降,公司毛利水平下 降至 18%左右。经历行业过较长时间洗牌,集中度 C5 有所提升,达到 25%左右 水平,通过公司内部的研发创新和成本优化,化工罐业务毛利率也逐渐回升至 21%的水平,我们认为化工罐竞争格局将逐渐好转,未来毛利率水平或将进一步 抬升。
2、布局化工塑料包装,积极挺进食品包装业务,提升企业综合盈利水平。
化工罐业务盈利下行期间,公司也积极布局新业务,2017年下半年启动收购瑞 杰包装,并购进入塑料包装领域,其主要产品包括润滑油包装桶等。该产品竞争环境好于金属化工罐,毛利率达到 22%左右。此外,公司还积极拓展附加值更高的食品包装业务,目前主要产品为金属食品罐和旋开盖等,客户包括老干妈和海天味业等,不排除未来还将供应附加值更高的客户。至2019年中期,公司在做大、做强化工罐业务的同时,除金属化工罐以外的其他高毛利产品占比已经达到42%,较上市时 14%的占比水平有了非常大比例的提升,未来企业也将在持续提 升市场份额的同时,逐渐提升综合毛利率,加大 ROE 回报。
3、主营业务筑底反弹,高毛利新业务扩张顺利,首次评级给与。
公司上市后,因国家去产能政策影响,主业原材料价格受影响较大,导致盈利出 现近 3 年的下行,但公司积极调整,提升成本竞争力,启动收购进入塑料包装领 域,同时,食品包装领域未来市场空间更大,也将更大的提升盈利空间,我们认 为行业见底后,公司作为细分行业龙头,议价能力将逐步提升,未来盈利空间较 大。预计华源控股 2019~2021 年归母净利分别同比增长 30%、76%、17%,目 前股价对应 20 年 PE 为 19x,2020 年高速增长,首次“审慎推荐-A”投资评级。风险提示:高附加值客户上量缓慢,公司主要原材料价格持续上涨,化工罐业务 竞争再次趋于激烈,引发企业毛利水平下滑。
风险提示:高附加值客户上量缓慢,公司主要原材料价格持续上涨,化工罐业务 竞争再次趋于激烈,引发企业毛利水平下滑。
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华源控股公司成立于1998年。自成立以来,公司主要生产化工金属罐业务,同时为进 一步完善产品结构,拓展未来发展空间,公司也在积极介入杂罐、食品罐和金属盖业务。目前公司已经在全国布局了多个生产基地,客户均为国内外的知名涂料化工、润滑油, 以及食品饮料企业,包括阿克苏(具备多乐士等多个著名涂料品牌)、立邦、美孚、老干妈、海天味业等。
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公司上市前后,涂料产品仍是一个大量toC的建材产品,零售渠道占据公司客户销售渠道的大头,因此对于涂料罐产品需求3年以上的保存时间。公司因产品质量过硬,始终能得到客户青睐,毛利率水平也一直处于相对高位,但过去3年,因行业竞争格局出现 较大变化,涂料产品更多从toC走向toB,工程业务,以及精装房的大量出现,使得涂料 产品的周转大幅较快,产品储藏需求周期也很快回落到半年左右,因此以保质期长为竞 争优势的策略慢慢过渡到成本领先战略,企业涂料罐业务的毛利率水平也逐渐走低,竞 争呈现明显加剧的特征。
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但公司在一方面投入研发积极推动低成本涂料罐产品的业务之外,也在快速拓展其他领域的客户,并于2018年正式进入塑料桶包装领域,开启了除涂料公司外,润滑油等产品客户开发进程,公司的产品结构逐渐改善。
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公司管理层普遍年轻,我们认为未来公司继续转型,追求高毛利客户依然可期待。公司 实际控制人李志聪85年生人,且公司总经理等领导也非常年轻,因此我们认为公司在新 客户拓展方面具备相当的冲劲,未来毛利率仍有一定改善空间。
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