【招商轻工-华源控股】化工包装调整见底，食品包装稳健布局。首次“审慎推荐”-A评级。|华源控股_新浪财经

原标题：【招商轻工-华源控股】化工包装调整见底，食品包装稳健布局。首次“审慎推荐”-A评级。来源：招商轻工

事件：调研华源控股公司，交流沟通公司化工包装和食品包装业务。

1、化工涂料包装业务市场调整基本见底。

公司上市前主营业务是化工涂料包装，收入占比曾高达 86%。客户主要是阿克苏（旗下包括多乐士等涂料品牌）、立邦及其他众多国际知名化涂料品牌。近年来，因国家去产能政策影响，马口铁价格快速拉升，行业毛利下降，公司毛利水平下降至 18%左右。经历行业过较长时间洗牌，集中度 C5 有所提升，达到 25%左右水平，通过公司内部的研发创新和成本优化，化工罐业务毛利率也逐渐回升至 21%的水平，我们认为化工罐竞争格局将逐渐好转，未来毛利率水平或将进一步抬升。

2、布局化工塑料包装，积极挺进食品包装业务，提升企业综合盈利水平。

化工罐业务盈利下行期间，公司也积极布局新业务，2017年下半年启动收购瑞杰包装，并购进入塑料包装领域，其主要产品包括润滑油包装桶等。该产品竞争环境好于金属化工罐，毛利率达到 22%左右。此外，公司还积极拓展附加值更高的食品包装业务，目前主要产品为金属食品罐和旋开盖等，客户包括老干妈和海天味业等，不排除未来还将供应附加值更高的客户。至2019年中期，公司在做大、做强化工罐业务的同时，除金属化工罐以外的其他高毛利产品占比已经达到42%，较上市时 14%的占比水平有了非常大比例的提升，未来企业也将在持续提升市场份额的同时，逐渐提升综合毛利率，加大 ROE 回报。

3、主营业务筑底反弹，高毛利新业务扩张顺利，首次评级给与。

公司上市后，因国家去产能政策影响，主业原材料价格受影响较大，导致盈利出现近 3 年的下行，但公司积极调整，提升成本竞争力，启动收购进入塑料包装领域，同时，食品包装领域未来市场空间更大，也将更大的提升盈利空间，我们认为行业见底后，公司作为细分行业龙头，议价能力将逐步提升，未来盈利空间较大。预计华源控股 2019~2021 年归母净利分别同比增长 30%、76%、17%，目前股价对应 20 年 PE 为 19x，2020 年高速增长，首次“审慎推荐-A”投资评级。风险提示：高附加值客户上量缓慢，公司主要原材料价格持续上涨，化工罐业务竞争再次趋于激烈，引发企业毛利水平下滑。

风险提示：高附加值客户上量缓慢，公司主要原材料价格持续上涨，化工罐业务竞争再次趋于激烈，引发企业毛利水平下滑。

华源控股公司成立于1998年。自成立以来，公司主要生产化工金属罐业务，同时为进一步完善产品结构，拓展未来发展空间，公司也在积极介入杂罐、食品罐和金属盖业务。目前公司已经在全国布局了多个生产基地，客户均为国内外的知名涂料化工、润滑油，以及食品饮料企业，包括阿克苏（具备多乐士等多个著名涂料品牌）、立邦、美孚、老干妈、海天味业等。

公司上市前后，涂料产品仍是一个大量toC的建材产品，零售渠道占据公司客户销售渠道的大头，因此对于涂料罐产品需求3年以上的保存时间。公司因产品质量过硬，始终能得到客户青睐，毛利率水平也一直处于相对高位，但过去3年，因行业竞争格局出现较大变化，涂料产品更多从toC走向toB，工程业务，以及精装房的大量出现，使得涂料产品的周转大幅较快，产品储藏需求周期也很快回落到半年左右，因此以保质期长为竞争优势的策略慢慢过渡到成本领先战略，企业涂料罐业务的毛利率水平也逐渐走低，竞争呈现明显加剧的特征。