国金证券--南极电商19前三季度:主业利润39%,全平台GMV+59%,应收账款改善,财务质量提升【公司研究】

原标题：国金证券--南极电商19前三季度:主业利润39%,全平台GMV+59%,应收账款改善,财务质量提升【公司研究】 来源：国金证券

【研究报告内容摘要】

前三季度核心业务营收同增38%。南极电商2019前三季度实现营收26.47亿元/+29%YOY,归母净利润6.02亿元/+34%YOY,其中南极主业实现营收6.80亿元/+30%YOY,归母净利润5.11亿元/+39%YOY,南极核心业务品牌服务费实现营收6.14亿元/+38%YOY,南极其他业务实现营收0.66亿元/-14%YOY。

应收账款同比明显改善,保理业务应收账款同比下降,经营性现金流向好,财务质量有所提升。截止2019三季度末南极核心业务品牌服务业务应收账款净额为4.05亿元/+24%YOY,小于该业务38%营收增速,保理业务应收账款净额为3.12亿元/-31%YOY,时间互联业务应收账款净额为2.47亿元/-10%YOY。2019前三季度南极经营性现金流量净额为+2.92亿元/+43%YOY,其中时间互联经营性现金流量净额为+0.15亿元/去年同期为-1.03亿元。

2019年前三季度南极电商各平台总GMV达168.1亿元/+59%YOY。在公司2018年GMV体量超过200亿,2019前三季度仍然实现了59%的同比增长,体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。

分品牌来看,南极人主品牌增长强劲:前三季度南极人/卡帝乐鳄鱼/经典泰迪/其他分别实现145.2/20.1/1.5/1.3亿GMV,同比增速分别为65.0%/37.1%/54.4%/-27.6%,分别占比为86.4%/11.9%/0.9%/0.8%,同比+2.9pct/-2.0pct/0.0pct/-0.9pct。①南极人优势品类价值凸显,市占率进一步提升;②顺应电商渠道流量规则,推行大店策略,效果显著。

分平台来看,阿里保持高增速,社交电商和唯品会强势崛起。阿里/京东/社交电商/唯品会分别实现111.4/26.6/21.5/7.5亿GMV,同比增速分别为50.9%/36.5%/131.8%/198.9%,分别占比为66.3%/15.8%/12.8%/4.4%。同比-3.7pct/-2.7pct/+4.0pct/+2.1pct。

投资建议

我们预计未来2-3年,南极电商GMV复合增长率超过35%,预计2019-2021年,公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿,对应PE分别为23/17/14x,维持买入评级,目标价15元。

风险提示:电商增速放缓;平台政策风险;解禁风险;品类拓展风险等。