通策医疗，伪白马？完美造假者？

原标题：通策医疗，伪白马？完美造假者？ 来源：犇2019

来源：雪球App，作者： 犇2019，（https://xueqiu.com/5443829732/133519409）

$通策医疗(SH600763)$

一、概况

1、基本面：杭州牙科医院龙头（只能叫杭州,翻财报就知道杭州以外地区非常糟糕）。

#今年ROE 30%左右（和茅台及海天等A股最顶级公司一致，成疑）/上半年扣非净利率24%（百分百不可持续,是爱尔1.5倍）/应收优/库存优/经营现金流优/质押极差（大股东及一致行动人分别质押51%及100%，并且连续十年如此）/分红极差(3年高增长但几乎从不分红,大股东挪用资金概率极大)/商誉优/有息负债差（长期借款4亿）/十大股东无异常；

2、成长性：

--杭口总院无成长性（2019上半年仅5%以内增长，未来杭州各分院分流后极大概率陷入负增长）

--杭口总院随着收入不增长、未来净利率大概率下降--因为均摊成本没变/人力成本可能提升；

--浙江分院有成长性，但未来最多15-25%增速，主要依然杭州贡献，外区过去3年来看不投广告举步维艰；

--外省，贡献可以忽略，不投广告举步维艰（参考其他牙科连锁的拓展，基本都是亏损，通策过去5年外省基本也是如此）。通策省内是因为杭口优势、零市场费用、完全不可复制。所以别用杭州的增速来讲全国复制的故事。

--眼科医院，仅占20%股份，且未来5年预计就一家，爱尔最好的医院1.1亿净利润，浙大眼科按2亿*20%也就0.4亿，忽略。

3、垄断力：

--杭州有一定垄断力，外区无--牙科是最没有壁垒的行业。

4、业绩持续性：未来几乎百分百无法保持这两年的净利高增速。

5、业绩确定性：中性。

二、业绩及估值

2020年预计5亿净利润，未来按15-20%复合增速，给30-40倍PE，150-200亿估值，目前估值已泡沫。

2022年预计悲观5.9亿/乐观7.3亿，未来按照15%复合增速，给25-35倍PE，150-260亿估值，目前估值已泡沫。

三、七大风险：

--造假风险：极高ROE，今年预计30%的ROE已等同茅台和海天这两个A股最顶级公司，是爱尔眼科1.5倍，要么造假、要么就是100%的不可持续；

--造假风险：极高净利率，2019上半年已24%净利率，是爱尔眼科1.5倍，是全国所有牙科连锁无数倍--其他牙科连锁几乎只能勉强盈利，要么造假、要么就是100%的不可持续；

--造假风险：财务总监上个月辞职（有谁知道这个财务总监去哪了？如果不是被准上市公司授予股份挖走的话，通策财务造假无疑了）。

--极高质押率：大股东和一致行动人最近10年质押率都在50-100%区间；

--极其异常的销售费用：长年几乎为零。这在A股消费类公司几乎可以算绝无仅有了，要么造假、要么就是100%的不可持续（通策仅杭州可以不投广告费,外地要高速扩张没广告费想都别想）；

--财务挪用风险：长年几乎零分红，没啥在建工程但账面现金不如借款多，算上股权投资也只勉强凑合，经营现金流大股东挪用去哪了？；

--外省复制风险： 外省总院模式未来复制杭口的概率几乎百分百为零（这24%的净利率应该全世界口腔连锁都无法做到复制），但目前市值是按照外省复制来给的PE、增速是按杭州分院增速来给的PE；（浙江模式是因为杭州口腔总院在杭州的特殊垄断性造就的发展史，无需做任何广告就能吸引客流，这也是为什么目前杭州以外净利率极低、外省更是几乎零利润的原因。吕建民当时靠自己在浙江的人脉资源吃下的杭州口腔医院这个蛋糕，这个故事不可复制）

四、总结

通策是一个看起来特别像白马的公司，但实际是个毫无壁垒的行业，是因为杭州口腔医院这个历史原因造就了杭州地区通策口腔医院的业绩，外区、外省毫无复制可能性（不管净利率、还是增长速度）。并且由于以上提及的一系列风险，今天决定删除该公司，不再关注。

里面的机构和股民可以陪吕建民同学慢慢玩，这个伪白马业绩的雷，迟早要爆。个人认为明后年就有可能。

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