恒顺醋业(600305)短期收入增长放缓，盈利能力仍稳步提升

原标题：恒顺醋业(600305)短期收入增长放缓，盈利能力仍稳步提升 来源：中泰证券

投资要点

事件：2019H1公司实现收入8.81亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长15.28%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长15.04%。其中2019Q2实现收入4.20亿元，同比增长3.79%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长9.37%；实现扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长5.14%。

二季度调味品收入增长放缓，产品结构优化推动毛利率持续提升。2019H1公司实现调味品收入8.19亿元，同比增长10.58%；其中2019Q2调味品收入为3.91亿元，同比增长6.95%。公司年初提价后利润均重新投放渠道，出厂价并未提升，收入增长来源于销量增长及结构升级带来的均价提升。

二季度收入增速放缓，我们认为主要系(1)年初提价后，一季度经销商有部分备货行为，二季度消化库存增速较慢；(2)终端价格已经提升，短期影响终端动销，需要一定时间消化提价。分品类看，2019H1醋收入为6.15亿元，同比增长7.71%，其中2019Q2醋收入为3.14亿元，同比增长2.58%；料酒维持快速增长，2019H1收入1.16亿元，增长32.58%，其中2019Q2收入0.53亿元，增长27.55%。由于公司进一步优化产品结构，提升产品附加值，2019H1调味品毛利率提升1.80个pct至44.38%，其中醋毛利率提升2.01个pct至46.42%，料酒毛利率提升3.18个pct至34.20%。

样板市场取得成效，公司加大市场投入。公司重点打造上海、杭州、武汉等重点区域的样板市场。上半年华中/华南/西部/华东/华北大区收入分别增长17.54%/14.71%/10.26%/9.94%/8.73%。单二季度华中/华南/华东/西部/华北大区收入增速分别为13.43%/8.73%/6.93%/-0.63%/-3.53%，华中和华东受益样板市场打造增长良好，华北由于经销商减少收入出现小幅下滑。

费用方面，2019H1销售/管理(含研发)/财务费用率同比+1.89/-0.16/-0.18个pct至16.40%/9.77%/0.34%，其中2019Q2销售/管理(含研发)/财务费用率同比+2.50/-1.54/-0.29个pct。上半年销售费用率上升主要系公司加大市场投入，促销费增长40%，此外广告费、人员费用、运杂费增长30%、22%、20%。综合来看，2019H1公司净利率提升1.16个pct。

盈利预测： 恒顺醋业 是我国食醋龙头，目前行业整体集中度低，提升空间大。公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓，稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比，叠加年初提价，2019年盈利能力有望继续提升。同时，期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元，归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元，扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元，EPS分别为0.42、0.48、0.55元，对应PE为36倍、31倍、27倍，维持“买入”评级。

恒顺醋业(600305)短期收入增长放缓，盈利能力仍稳步提升