富安娜(002327)线上表现亮眼，周转及现金流改善明显

原标题：富安娜(002327)线上表现亮眼，周转及现金流改善明显 来源：东吴证券

投资要点

事件：公司公布中报，19H1收入同降3.6%至11.0亿元，归母净利同降16.2%至1.55亿元，经营性现金流较去年同期大幅改善，同比增长583%至4.87亿元；具体到二季度，收入同降1.8%至5.83亿元，归母净利同比下降16.1%至7381万元。

线上业务成为最大亮点。电商收入19H1同比增长23%达到近4亿元，占公司收入比重提升到36%，公司对电商渠道重视度持续提升，未来将进一步通过产品开发及品类拓展丰富电商产品矩阵，保证电商业务快速增长维持高毛利率水准。

线下渠道优化继续。19H1整体零售环境承压，公司线下直营收入有2%左右的小幅回落，加盟业务则由于将奖金考核指标由提货变为回款以促进业务团队帮助经销商去库存，收入有较大幅度下滑，但长期来看该举措有利于更加科学、有效管理渠道，保障业务持续健康增长。公司近两年持续优化终端门店，截至2019H1共拥有1350家门店，其中大于150㎡的门店占比60%，大于300㎡门店占比25%，一二线城市终端布局大于50%，未来将继续加大长三角、珠三角为主的一二线城市布局，同时通过电商辐射三四线市场。管理上，公司19H1完成所有门店POS系统统一，总部可监控所有直营及加盟商门店的进货、销货、库存情况，为后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础，我们预计19H2直营及加盟表现将优于上半年。

加强加盟管控后周转大幅提升、现金流明显转好。从财务表现上来看，Q2由于利润率较高的经销业务受到内部考核体系变化影响，占收入比较去年同期下降10pp至23%，导致公司Q2净利率较去年同期有2pp的下滑，由此利润下滑幅度大于收入下滑幅度，达到16%；但受益于经销考核方式变化带来的渠道库存减轻，公司Q2应收账款及存货规模同比分别下降31%/9%，带动经营性现金流同比大幅改善，由负转正至1.73亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计公司19H2线上持续高增长，线下继续稳定拓店，预计19/20/21年归母净利同增5.1%/12.7%/10.5%至5.7/6.4/7.1亿元，对应PE11/9/8X，按照2018年79%现金分红比例估算，19年对应股息率超过7%，低估值高分红家纺龙头，维持“买入”评级。

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