恩捷股份(002812)业绩高增符合预期，海外客户加速带来业绩弹性

原标题：恩捷股份(002812)业绩高增符合预期，海外客户加速带来业绩弹性 来源：中泰证券

投资要点

事件：公司发布2019年中报，①实现收入13.8亿，同比+41.44%；归母净利润3.89亿，同比+140.98%；扣非归母净利润3.23亿，同比+852.5%；经营活动现金流量净额为1.17亿，同比+204%；其中非常损益主要是收到政府补助8167万元；②单季度看，2019Q1/2019Q2分别实现收入6.56亿/7.22亿元，分别同比+52.33%/32.8%，归属于母公司净利润2.12亿/1.77亿元，分别同比+167%/117.4%，扣非归母净利润分别为1.8亿/1.43亿元；单季度净利润环比下降，主要系Q2财务费用环比增加2000万元；③综合毛利率44.05%；④经营活动现金流净额1.17亿元；业绩符合预期。

三项费用上总体管控良好，Q2财务费用增加明显：销售/管理(含研发)/财务费用分别为：0.29/0.67/0.397亿元，分别同比+28.32%/20.74%/312.72%，其中财务费用增长较多，主要系大规模投资利息支出增加。三项费用率分别为：2.13%/8.3%/2.88%，环比2018年变动+0.1/-1.92/+1.87个百分点，其中管理费用规模化效应明显，环比下降1.92个百分点；

现金流好转，产能大规模扩张期。公司2019Q1/Q2销售商品提供劳务收到的现金分别为：3.84亿/7.41亿元，2019H1销售商品提供劳务收到的现金/营收比例提升至81.57%，带来公司现金流好转，2019Q1/Q2分别为-0.76亿/1.93亿元。公司应收款项和存货总体维持较为稳定，略有增长。2018Q3/2018Q4/2019Q1/2019Q2公司投资活动现金流量净额分别为-6.09/-6.53/-2.66/-8.17，其中主要是投资隔膜生产线所致。

湿法隔膜全球龙头，业绩持续高增：其中隔膜业务收入8.33亿，同比+80.2%，上海恩捷净利润4.08亿元，同比+84.25%；其中，珠海恩捷营收5.05亿元，同比+490.49%；净利润为2.09亿元，同比+512.67%。受益于新能源汽车行业上半年销量同比大增，以及公司持续开拓国内外客户，隔膜出货量同比大幅增长。2019H1公司维持国内较高市场份额，据GGII，2019Q2恩捷湿法隔膜市占率43%(环比Q2提升2个PCT)；2019H1公司湿法隔膜销量约3.5亿平，经我们计算，2019H1单平米净利约1.17元/平，若剔除政府补助等非经常性损益影响，单平米净利润约0.97元/平米。受到补贴退坡及动力电池持续降本传导压力，隔膜售价有所下降导致单平米盈利有所下滑，但仍维持较好水平。

国内已布局四个生产基地，并计划海外扩产。据公司公告，公司18年底产能达13亿平(上海3亿+珠海恩捷10亿平，母卷)，并开启珠海恩捷2期项目(总投资11亿元，4条基膜，预计19年底投产)，投产后珠海达13亿平基膜(40条涂覆，8亿平)，+无锡恩捷1期(4条线，已有2条正式投产，2条在安装，预计2019.9投产)+无锡恩捷2期(2019.7启动，投资28亿，8条线对应5.2亿平，已完成备案)+江西通瑞(8条产线，4亿平，目前已投产6条；)，此外公司还计划在海外建厂，大规模产能扩张，为拓展海内外客户做足准备。

拟收购苏州捷力，扩大行业影响力。公司拟以20.2亿元收购苏州捷力100%股权，目前捷力产能超4.2亿平，湿法隔膜动力客户以CATL为主，消费类已向国际日韩客户批量供应5-7μm的消费类电池的高端超薄隔膜。其18年隔膜销量1.25亿平。预计2019年出货量中高端消费类占比望达50%。通过收购捷力，巩固行业龙头地位，同时未来将在客户上特别是消费类领域形成协同效应，凭借恩捷成本控制力，捷力盈利能力有望提升。

传统包装雷业务较为平稳。平膜业务，营收实现收入1.9亿，同比+22.22%，报告期内，公司持续加大市场开拓力度，降低成本；烟膜营收0.93亿，同比-18.59%，收入下滑主要系卷烟生产企业对烟膜包装材料下调价格所致，但公司通过合理排产降低成本，成本下降20.09%，烟膜毛利率较去年同期提高1.27%；

投资建议：作为湿法隔膜全球龙头，此次拟收购苏州捷力，将加速行业竞争格局优化，其湿法隔膜市占率持续提升，捷力盈利能力有望大幅提升，行业定价权持续加强。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势，实现高端湿法隔膜替代，强势切入海外锂电巨头，实现快速放量。我们预计公司2019-2021年归母净利润为8.6/11.4/14.9亿元，对应PE分别为31/23/18倍，维持增持评级。

恩捷股份(002812)业绩高增符合预期，海外客户加速带来业绩弹性