中信建投证券陈果团队：2023年或将是主题投资活跃年，关注渗透率提升、自主可控、国企改革三条线索_新浪财经

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　　冬去春来，A股市场已站在新的历史起点：迈向后疫情时代，经济走向修复，A股二次见底后处于中期上升趋势，战略上乐观，同时预计2023盈利小幅增长，风险偏好有所提振，市场逐步从存量环境中走向增量，指数整体大概率是小牛市。战术上逢调整布局，把握节奏与结构。

　　A股生态变化，静态配置躺赢不再：随着市场不断进化，量化策略的兴起以及基本面的结构性因素，静态配置单一板块难以“躺赢”，展望明年，行业景气差异收敛，预计多线索轮动和运动战特征将进一步凸显，抱团单一板块更难成为最优胜出策略。

　　市场节奏：整体逐浪上行，复苏是小β，阶段表现，成长是核心α，全年看终将占优。市场中期向好，由于预期经常领先基本面，过程难免震荡反复，预计A股将经历复苏预期、疫情传播、稳增长、复苏验证和中期结构线索确立等多个阶段。在反应复苏预期和稳增长预期时，大盘价值会阶段表现，但随着时间推移和经济环境明朗，成长风格表征的中期结构线索最终会占优。

　　配置策略：

　　·景气维度：同时重视盈利增速和变化弹性：23年行业景气分为两大条线索，一是存在更多预期差机会的低估值低景气板块；二是对于实现2~3年业绩高增的成长板块，以产业周期视角看，更值得关注的方向落于未来2年（23-24年）需求稳定向上且需求复合增速有望维持30%+，仍处于高速增长期的细分行业。机构配置维度：关注在景气预期向上基础上，基金配置处于19年以来分位或22Q3低配（即具备较大加仓空间）的方向。估值维度：关注具备估值分位或预期提升空间的领域。

　　·综合盈利（增速及增速变化）及产业周期、估值分位、机构配置等因素比较评估，中期重点关注行业：医药、计算机、新能源运营、半导体设计、券商、军工、风电、光伏等。

　　主题投资：2023年或将是主题投资活跃年，关注三条线索：渗透率提升、自主可控、国企改革。

　　风险提示：全球经济衰退、疫情反复、地缘政治风险、房地产周期继续下行。

　　上证指数、深证成指走势图

　　上证50、沪深300、创业板指走势图

　　引言：A股生态变化，动态配置占优

　　今年在基金和外资合力铸就的机构静态配置占优的市场特征已发生变化。随着市场不断进化，量化策略的兴起以及基本面的结构性因素，今年是本轮机构牛以来第一次出现的无持续主线的年份，静态配置难以“躺赢”，过去几年胜出的基金往往是采用静态配置的策略，如2019年的大消费、芯片等，2020年的茅指数，2021年的宁组合。但今年行情线索很难用新老能源或疫后复苏一以贯之，今年采取动态配置策略更为占优。

　　生态迭变，适者优胜。船小好调头，但领先的大基金重仓股换仓频率也开始加快。我们选取每年的代表性基金（50亿元规模以上的收益率前十名）从其前十大重仓股的季度更换频次来看，2020-2021年表现最优异的大规模基金其上个季度前十大重仓股的7-8只会留到下个季度，而这个比例已降至5-6只，代表性基金持股周期更短，换手率更高。该现象充分说明了2022年躺赢越来越难，动态配置“运动战”成为机构不得不面对的选择。

　　静态配置策略生效的阶段有赖于投资线索有持续的演绎空间，而当前环境面临约束，具体来看：

　　1）总量逻辑边际改善，但弹性依然受限。和2016-2017的复苏周期不同，顺周期产业链的两大支撑中地产修复弹性受人口周期和债务周期压制，出口有外需压制，摩根大通全球制造业PMI等外需领先指标显示后续下行压力依然较大。

　　2）成长赛道从泛新能源试图向泛自主可控过渡，但整体景气尚属青黄不接。过去三年作为新兴产业代表的泛新能源板块迎来增速中枢的长期拐点，市场认定增速中枢放缓是确定趋势，从今年的政策线索来看，二十大中正式将大安全线索的地位提到最高层级，无论是早期渗透率行业，还是泛自主可控（包含能源安全、国产替代等）都具备想象空间，但这些方向短期较难如2019-2020的泛新能源板块一样因渗透率快速上升形成较好的高频景气数据验证从而使得逻辑得以持续验证演绎。

　　整体来看，当前很难期待静态配置占优的环境重新回归，明年市场大概率还将继续打“运动战”。由于地产周期虽然可以有所修复但短期弹性与中期前景都受到约束，而海外衰退背景下外需减弱的影响持续时间还要更久才能结束；产业变迁向来非一日之功，当前青黄不接的迹象也不是短期能够逆转的，我们目前尚难看到“大安全”达到“宁组合”渗透率快速突破时迹象，因此短期或难期待市场重回静态配置占优的环境。

　　一、市场研判：冬去春来，逐浪上行

　　二次探底后，A股市场站在中期新起点

　　回首2022年A股市场，毫无疑问市场经历了一轮熊市行情，全年截至12月9日，全A指数下跌14.96%，最大回撤达到28.21%，普通股票型基金收益中位数仅为-17.2%，“亏钱效应”显著。在经历了二季度的探底回升和四季度的“否极泰来”后，我们认为A股市场已经站在了中期趋势新的起点上。应该保持战略乐观，积极把握2023年A股市场的投资机会。

　　从空间底模型来看市场底部：以2019年1月万得全A 3170 点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并能较好地契合了大底的位置。从我们的空间底模型来对当前市场进行顶底判断：A股处于二次见底确认的位置，向上机会大于向下风险。

　　当前全球宏观环境——中美经济周期错位

　　中美周期错位2020年新冠疫情爆发以来，全球各大经济体由于疫情和货币财政等政策差异，其所受到的疫情冲击产生时距，所处的经济周期发生错位。回顾2022年，美国受疫情以来超宽松货币政策影响，国内通胀高企，美联储于3月开启加息缩表进程，货币全面紧缩，美股进入熊市，而中国经济迈入主动去库存阶段，为了缓解需求不振等经济问题，货币政策逆周期调节发力，但面临宽货币到宽信用传导不力的问题，股市U型底左半段成型。预计2023年美国从“胀”到“滞”。通胀或确认高点后逐步回落，美联储加息步伐放缓甚至结束，经济或正式进入衰退阶段，美股市场在波动中探底。2023年中国从“衰退”到“复苏”。去库存底部拐点或将出现，宽货币传导到宽信用，宽松政策效果显现，国内需求逐步回暖，经济复苏预期或强化。

　　明年美国从“胀”到“滞”是主线。工资-通胀螺旋迹象已缓解，据最新数据，美国职位空缺数自4月来持续下跌，薪酬增长指数自6月来扭头并有所下滑。CPI 同比增速滞后于基础货币增速25个月左右，鉴于美国基础货币增速在20年5月已经见顶并区间震荡，22年6月CPI的高增速9.10%或已是本轮通胀最高点。随着俄乌冲突的缓和，能源食品价格下行，美国通胀拐点已现，同时就业数据进一步下滑，经济进入下行周期。

　　明年中国企稳修复。防疫政策方面，“新十条”奠定明年防疫政策基调，防疫政策将持续优化，有望进一步带动内需增长。地产政策方面，在保交楼、稳民生的政策背景下，地产“三支箭”全部射出，明年地产融资环境将进一步优化，地产销售预计回暖，行业景气度恢复。经济周期方面，地产周期、库存周期见底回升，疫情冲击之后经济有望逐步复苏，全年以弱复苏为主。

　　库存周期反转下企业盈利复苏。当前中国经济按照库存周期阶段划分，自今年4月以来一直处于主动去库存阶段，预计有较大可能在明年二季度结束主动去库存进入被动去库存阶段。从历史经验来看，主动去库存阶段工业企业利润增速往往持续走低，这是因为除了需求疲弱外，不断下行的PPI也导致企业面临存货减值的风险，这进一步推升了去库需求并压制盈利复苏进程。通常来说，企业盈利将领先于产成品库存的见底回升，考虑到今年二季度疫情形成的低基数，我们预计企业盈利的回升最早将在明年二季度出现。

　　房地产对经济的拖累明年边际改善。房地产对于经济周期和A股市场的影响不容忽视，商品房销售增速有见底迹象但并未显著回升。，截至今年10月，商品房销售面积累计同比增速为-22.3%。目前房地产下行周期对经济形成了持续拖累。

　　房地产纾困“三支箭”、“金融16条”等新政策已经陆续出台，对于房地产行业的平稳健康发展注入了“强心针”。随着地产支持政策持续推出和居民累积的住房需求释放，我们预计商品房销售同比在明年将逐步回升，下半年有望转正。

　　2023年A股盈利周期筑底回升

　　2022年整体A股处于盈利下行周期，库存/PPI同比高位回落，年末或面临资产减值损失风险。截至22Q3全A（非金融两油）归母净利润单季同比-1.73%，相较22Q2单季同比变动+0.35pct，库存周期（量）/PPI同比（价）/PMI6个月移动平均数据均指示A股盈利仍有继续下滑压力。量的层面跟随库存周期，当前依旧高企，未来半年复苏弹性有限；价的层面上，PPI同比企稳回升大致亦会出现在明年中。

　　展望至23年，盈利真实底有望出现在23Q2-Q3，下半年盈利趋势回升概率较大，全年A股有望实现5~10%的累计同比增速；但创业板盈利在新能源车产业链增速中枢下移拖累下，23年业绩较22年恐有所下滑。

　　二、疫情冲击与配置节奏：逐浪上升

　　市场中期向好趋势是大概率事件，但过程因为预期摆动难免震荡反复，特别是疫情冲击可能在明年年初对经济基本面和市场情绪产生一定影响，在这个过程中A股可能将经历复苏预期、疫情传播、稳增长、复苏验证和中期结构线索确立等多个阶段，预计整体呈现逐浪上升特征。

　　疫情防控优化：先改善估值，再改善基本面

　　我们认为疫情对于明年的市场，特别是一季度而言，是同时影响经济基本面和市场预期和资产配置的核心问题。

　　首先，疫情发展会对A股基本面造成显著影响。

　　1）消费受到冲击：疫情影响下消费场景受到破坏；收入预期下降，居民购买力不足；医疗资源挤兑风险。

　　2）制造业供应链压力：疫情严重可能造成劳动力短缺；封控措施严厉可能造成物流不畅。

　　3）稳增长政策难以发力：控制疫情和经济增长关系如何协调；疫情期间政策难发力。

　　其次，疫情发展和防控政策也会影响市场预期和资产配置。

　　1）疫情影响基本面预期：疫情下企业盈利下调预期；市场受到基本面预期压制。

　　2）疫情影响资产配置：居民预防性储蓄高企；投资倾向降低，A股增量资金不足；房地产销售持续低迷。

　　3）疫情影响外资流向：基本面回升前外资难以完全转向流入；外资对于疫情防控措施更为敏感。

　　因此，我们预期随着防疫政策优化，市场趋势将经历波折逐浪上行，先遭受基本面冲击并提升估值，最后基本面获得修复。A股在经历前期的复苏预期后可能由于疫情传播而出现调整。而后稳增长预期和复苏严重将先后提升估值和基本面，最终确立中期结构线索。

　　疫情冲击之下：短期盈利先下后上

　　迎接疫情冲击：从世界各地经验来看，防疫政策正常化之后，都将迎来一波较大规模的疫情冲击，我们认为我国也不会例外，事实上本轮疫情冲击已在我国部分地区爆发。

　　疫情强度和持续时长：从世界一些具有代表性的国家和地区案例来看，地域越小、管控越松的地区疫情冲击的峰值越高、持续时间越短。考虑到我国的广大地域和政策不会“一放了之”，预计疫情冲击时长在4-5个月左右，爆发期在2个月之内，最长不会超过3个月。

　　基本面的挑战：疫情冲击之下医疗资源面临挤兑风险，消费和制造业也将受到冲击，我们预计短期盈利先下后上。

　　对A股的冲击：我们认为A股虽然会随着疫情对基本面的冲击而有所调整，但由于对疫情冲击的预期已经较为充分，且冲击结束后经济修复预期较为明确，因此明年年初疫情对A股的冲击力度我们认为也将是有限的。出现新低的可能性不大。

　　国内消费复苏路径可参考亚洲经济体

　　国内放开后消费复苏路径或更类似于亚洲经济体。一方面，从影响居民消费习惯与信心的疫情政策上看，亚洲经济体放松前政策严格程度及放松时间均与国内更相近。放开时间上，越南/中国台湾/中国香港晚于英美/日韩/新加坡；政策严格强度上，21年下半年以来，越南/中国香港强于日本/新加坡，再强于英美。另一方面，从影响消费复苏弹性的人口结构上看，中国中青年群体占比和老龄化比例也与亚洲经济体更相似。2021年15-64岁人口占比数量上，新加坡/中国台湾/韩国 > 中国/越南/中国香港 > 美国/德国/英国/日本；65岁及以上人口占比数量上，日本/德国/中国香港 > 英美韩 >中国台湾/新加坡/中国/越南。

　　从这两方面看，中国人口结构具备优势、但政策放开时间上具劣势，消费复苏强度预计好于中国香港、但弱于新加坡。此外，经济周期位置、消费刺激政策规模等也会对疫后消费复苏弹性产生影响。从这点上看，以半年维度计，国内消费复苏力度大概率仍将弱于2020年。

中国香港：政策宽松+消费券助力，消费有所提振但弹性偏弱。22年初疫情大规模爆发，确诊退潮后4月起政策逐步放松，叠加消费券助力下当月消费大幅反弹，而后恢复低位震荡，8-10月入境政策优化+第二阶段消费券发放助力零售同比小幅修复。20-21年中国香港历经约四轮疫情波动，零售业总销货价值及数量同比在20-21年初持续向上修复，21年上半年见相对高点。22年2-3月第五轮Omicron疫情爆发对中国香港消费信心再度形成打击，公共场所人员流动性大幅下滑，零售额及数量同比再度转负至-10%附近。22年4月起确诊逐步退潮，中国香港防疫政策分阶段放宽，公共场所人员流动性实现环比修复。为配合防疫放松，政府同时发放大量的消费券，当月零售业销货数量及价值同比随之大幅反弹约20pct至12%附近，但持续性不佳：5月起零售额及销量同比回落至-1%左右低位，公共场所流动性维持震荡，同比仍为负值。政策放松后疫情于7-8月再度爆发。22年8月7日-10月1日中国香港分期安排发放了第二阶段消费券，对消费再度形成小幅提振，零售额同比自8月-0.2%的水平逐月回升10月的至9%，整体幅度有限。9月23日香港特区宣布入境政策改成“0+3”（无需酒店隔离，3天居家检疫），但公共场所人员流动性并未明显提振。

　　股市表现上，22年4月初步放松后消费跑赢，而后疫情反弹及进一步放松入境阶段则未获超额收益。22年4月政策放松+确诊退潮，当月消费大幅反弹、医药跑输，至7月前消费指数跑赢恒指，但弹性不强。随7-9月新一轮疫情爆发，消费也未再获得超额收益。22年9月政策进一步宽松（取消酒店隔离检疫，入境政策改成“0+3”），医疗保健业明显反弹并大幅跑赢指数；必选消费在9月当月跑赢大盘，但次月起可选/必选并未继续获得超额收益，或因入境政策的优化和边际宽松的政策导向尚未对香港消费形成实际的、明显的提振。

新加坡：政策放松后，消费恢复稳步进行。20年初期疫情爆发时消费同比受严重扰动后逐步复苏，于21年上半年见到首轮复苏高点；21年7月起再度受Delta疫情冲击并对零售消费造成扰动，政策经一段时间反复后仍选择共存导向并逐步宽松，22年3-4月正式进一步放宽社会管控措施。自21年四季度政策逐步放松后，新加坡消费实现了较好的修复，除22年初Omicron疫情冲击外，零售销售指数同比持续保持6%以上的增速水平，尤其22年5月消费券助力下当月零售销额复苏明显，销售指数同比达1%的小高点水平。

　　股市表现上，初步放开（21年10月）当月消费明显反弹，后因疫情反复扰动跑输；22年初Omicron冲击渐退后，随着消费稳步复苏可选录得长达近四个月的相对收益，必选提前急涨近一个月后则扭头下行。21年10月初新加坡总理李显龙表示，新加坡将重新与世界接轨，安全重开边境。政策放松当月后新加坡消费指数大幅反弹、超额收益显著，但因疫情仍反复扰动，直至22年初Omicron大规模爆发，消费指数整体超额并不明显。22年3月起，随确诊病例渐退、疫情症状不断减轻、整体消费重新展现良好复苏趋势，可选/必选消费均迎来较大程度的反弹，可选行情持续近4个月，必选则提前急涨1个月后便扭头跑输。

　　国内消费板块配置节奏上，以修复兑现，结构机会为主。疫后修复收益标的主要分为三类：1）需求尚未恢复至疫情前，以出行链为主，复苏空间可初步对标2019年同期，由于近年来政策反复博弈当前多数板块估值居高不下，后续注重景气指标的兑现；2）疫情期间需求增速为正但较常态化时期受影响，以食品饮料、消费医疗、广告营销、服装/化妆品等可选为主，增速复苏空间可初步对标2016-2019年复合增速时期，结合估值考虑，关注广告、消费医疗（医药流通/医疗服务/药店）、食品加工等；3）政策放开带动新的需求增量，以医药中中药、疫苗、医疗设备及CXO、新冠创新药等细分为主，除CXO处于海外订单增速下行期外目前均维持积极配置看法。

　　三、市场特征：行业景气差异收敛，多线索轮动

　　23年行业增速整体分化收敛，缺乏一枝独秀板块，股价表现排序也面临再平衡过程。22年地产/消费等经济强相关行业表现相较21年更疲弱，资源/新能源产业则高景气依旧。从22Q3最新各行业盈利表现看，相比21A，资源品增速环比回落，消费、地产链拖累幅度不降反升，电子周期下行，而高景气新能源板块环比甚至有进一步提升。随23年经济企稳回升、疫情政策边际放松、地产基数效应叠加政策支持，传统经济相关板块盈利增速具备回暖预期；另一方面，新能源车产业链面临渗透率提升斜率新阶段、资源品高基数低需求下业绩难以维持，增速或将边际回落。考虑到历年各行业业绩与全年收益高低具备较强的正相关性，且从估值而言目前多数行业估值处于十年40%分位以下的合理偏低水平、行业及风格间估值分化并不显著，以盈利-估值框架看，盈利的收敛和估值分位的弱差异化或使得明年行业收益上呈多线索轮动的运动战特征，抱团单一行业很难成为最优策略，对节奏的把握尤为重要。

　　四、行业配置：多维度比较下，成长仍占优

　　估值维度：并非收益率制约因素，具备提升预期

　　以当前申万一级行业盈利水平看，多数行业估值仍处于十年40%分位以下的合理偏低水平，并非股价空间制约及决定性因素。上游资源品除煤炭外PB均处十年40%以下低分位；科技成长中，军工/新能源业绩向好消化估值，TMT三季报盈利不佳估值被动抬升，但仍普遍低于十年40%分位；稳定类（金融地产电力基建）PB估值分位整体偏低，受政策影响较大；出行链相关板块盈利表现不佳，政策反复博弈下目前估值分位仍较高；必选稳定类消费（如医药/养殖）则处于30%以下低位。

　　景气维度：同时重视盈利增速和变化弹性

23年盈利增速预期排序：出行链（酒店/旅游/影视/航空）>新能源（电池/风电）、电子材料/光学电子>医药、医美化妆品 > 军工、汽车 >半导体、消费电子、光伏链 > 钢铁、水泥、工程机械 >白酒、啤酒、小家电 > 有色金属、农化制品>CXO、基建、白电、地产、煤炭、航运港口等
23年盈利增速改善幅度排序：出行链（酒店/旅游/影视/航空）> 医药 > 传统制造（钢铁、工程机械、化纤、建材等）>风电设备、半导体 > 食品加工、调味品 > 软件、军工、消费电子> 地产、白电 >医美化妆品、白酒、汽车、电池、CXO、煤炭、光伏（硅料）、能源金属

　　23年行业景气分为两大条线索，一是存在更多预期差机会的低估值低景气板块：21-22年行业景气分化明显，传统经济相关品种如地产、可选消费景气表现及盈利预期普遍不佳；而新能源等高端制造则持续维持高增，同时盈利分化亦已体现在各行业估值水平上。随部分产业政策出现周期性松动、估值渐反应悲观预期，以及高景气板块空间逐步被认知背景下，23年具备预期差的盈利反转板块值得重视。以申万二级行业22-23年盈利预期趋势看，有望实现盈利周期反转的板块主要包括出行链（酒店/餐饮链/旅游景区/航空机场/）、医药、电子（消费电子/半导体）、风电设备、地产链（消费建材/白电/地产/玻璃/工程机械/水泥/钢铁）。从盈利反转幅度 + 确定性 + 估值空间三维度综合打分，行业排序：半导体、医药>风电、出行链、餐饮链>地产链。

　　其次对于实现2~3年业绩高增的成长板块，以产业周期视角看，更值得关注的方向落于未来2年（23-24年）需求稳定向上且需求复合增速有望维持30%+，仍处于高速增长期的光伏、海风、储能、军工导弹链、汽车新技术（一体化压铸/热管理/智能驾驶软件/线控底盘）等。

　　机构配置维度：存量环境下哪些行业具备加仓空间

　　进一步结合主要产业链22Q3机构持仓超配比例及分位来看，在景气预期向上基础上，基金配置处于19年以来分位或22Q3低配（即具备较大加仓空间）的方向主要包括TMT、制药/中药、零售/旅游、食品、电力、自动化设备、家电、消费建材。

　　综合配置评估表

　　综合以上盈利维度（同时考虑绝对增速+环比增速）、估值维度、机构配置维度及产业周期趋势，23年行业配置打分顺序：医药、计算机、新能源运营、半导体设计、券商、军工、风电、光伏等。

　　重点行业综述半导体：23年周期有望反转，国产替代强化趋势

　　全球半导体周期下行有望至23H2触底。需求端疲弱，22Q3全球PC/手机出货量同比分别-18%/-9%；库存依旧高企，从海外主要半导体公司库存情况来看，IDM与智能手机相关半导体公司库存22Q3同比仍有上行，PC与功率半导体公司库存延续自22Q1以来的去库，但进程缓慢；代工厂产能利用率下滑，10月芯片交期继续放缓，较9月缩减0.8周，已连续四个月下滑。随价格跌破现金成本，目前供给侧逐步步入主动去库阶段，在23H2旺季需求端有望回暖拉动下，库存周期有望触底。目前国内芯片设计公司估值已至近十年底部，赔率较高。

　　国产替代周期长期向上，自主可控诉求下趋势强化。美国签署《芯片和科学法案》，拜登拟对芯片和14nm以下半导体设备进行更广泛出口限制，10月美国扩大对华芯片限制，措施包括限制部分企业想生产先进芯片的中国工厂出口设备、阻止向中国出售用于超级计算系统的一系列芯片、将顶尖内存芯片制造商长江存储和其他30家中国企业加列入“未经核实清单”等。叠加国内政策和资金支持，或倒逼国内产业链相关公司加速国产替代进程。

　　医药：短期政策催化，低拥挤度低估值迎中期配置价值

　　政策好于预期，悲观预期修复。22年下半年以来，医药行业几项政策均有超预期表现，如国家脊柱集采方案较前两次有所优化，种植牙专项治理政策中医疗服务费降幅好于预期，创新器械暂不集采且加快市场准入，以及医院获贴息贷款支持更新医疗设备、防疫政策边际放松催化中药/新冠药物/疫苗需求等。

　　低拥挤度+低估值，板块整体已达高赔率。2021年6月以来受政策压力及板块盈利增速下滑预期影响，申万医药生物指数超额收益持续下行，当前PE（TTM）已低至24倍，处于2010年来10%分位以下；板块拥挤度亦不断消化，22Q3主动偏股型公募基金医药持仓比例为9.9%，较Q2进一步下降0.9pct，目前基金持仓比例低于历史平均。

　　信创：22年受疫情影响，23年增量预期较强

　　“十四五”规划纲要为信创产业发展指明方向，提出加强关键数字技术创新应用，聚焦高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域，加快推进基础理论、基础算法、装备材料等研发突破与迭代应用。22年受疫情影响信创采购量不及预期，近期79号文指导国资信创产业发展和进度，新增2023年量化要求，预计2022年底各行业将制定未来五年的替换计划。信创产业发展有望在行业层面加速推进，尤其电力、金融、电信、交通、物流等重点行业的信创替代。

　　电力/养殖：ROE处于修复通道

　　电力：火电方面，短周期维度看，长协煤履约率提升，盈利改善趋势确定；中周期维度看，新能源装机占比提高带来调峰调频需求、16年起供改致使装机增速低迷背景下缺电预期仍存，火电装机空间预期再放开，建设或将重新提速。新能源运营方面，23年硅料产能投放带动光伏产业链价格下行、上游大宗成本价格下行带动海风继续降本，拓宽企业IRR水平及需求空间。

　　养殖：能繁母猪存栏数量变化大致对应10-12个月后生猪供给变化，产能自21年上半年以来开始去化下行，至22年5月前后周期触底，且22H2补栏力度持续较弱，对应22H2-23年猪价高位震荡预期，ROE修复后仍有望维持高位。

　　风/光/储/军工：β转α

　　光伏：海内外需求持续旺盛，23年装机增速预期仍有望维持40%+。23年硅料产能进一步投放，将支持近500GW装机量，将带动产业链价格下降，下游排产和国内集中式项目景气度的上行；海外方面，22Q4需求淡季正常回落，欧洲高电价下依旧有强经济性，且政策持续支持加速新能源占比提升，如推出绿色能源计划等，需求有望维持较高景气不变。23年国内装机同比预计仍可高达40+%。

　　海风：成本端及风机大型化带动机组单瓦造价仍在下滑通道，进一步开拓市场空间；22年招标有望达15GW+，同比超400%，将陆续确认为未来1-2年的新增装机量及收入，带动23年业绩困境反转，装机预期有望达80%+。

　　储能：欧洲户储订单饱满，普遍已排至23H1；国内储能22年装机量不断上修，年底前容量电价政策有望进一步出台。随新能源发电占比不断提升，储能配套需求具备强确定性，在山西、山东、广东等多地政策支持下招标同比高企，对应明后年80%+的复合装机增速。

　　军工：“十四五”期间国防军费支出比例确定性上升，19年起主机厂合同负债大幅增长并逐步传导至上-中-下游业绩，23年进入新型号新管线落地新节点，批产加速，叠加中期中美博弈及脱钩担忧加剧，国产化率相对较高的军工板块业绩具备较强确定性、景气具备较高持续度。十四五期间导弹链复合增速可达40%，军用航发链可达15%。

　　五、主题投资的三条线索

　　2023年预计将是主题投资活跃年，把握三条线索

　　2023年：预计是主题投资活跃年（类似2013年），关注政策线索。地产政策：2012年经济下行，地产调控有所放松，地产销售数据有所回暖。随着2013年2月一国务院常务会议出台楼市调控“新国五条”，10月中央政治局强调加快推进住房保障和供应体系建设等措施调控继续收紧，2013年商品房销售数据持续下滑，全年地产板块也未有很好表现。回顾2022年年底，地产政策有所回暖，11月接连推出 “金融支持16条”、 “三支箭”，地产行业否极泰来，估值得到一定程度上的修复。三中全会：历史三中全会较多关注经济及改革问题，2023年市场预期政策将关注经济，改革促增长。

　　展望2023年，中国经济预计企稳复苏，企业盈利改善存在一定滞后性，主题投资已提前有所预演。2013年中国经济进入“新常态”，增速虽有所放缓，经济结构却不断优化升。市场对于改革预期持续提升，当年两大投资主题环保以及自贸区均是市场对于产业未来预期的投资。2023年短期经济压力较大，新能源高景气行业渗透率已到一定压力位，同比增速放缓；同时煤炭等能源板块随着俄乌冲突缓和市场预期有所下降，“稳增长”政策可能成为市场关注焦点。而从中长期政策导向上看，自主可控才是关键。高水平科技自立自强将是未来中长期投资主线之一。同时伴随监管对于中国特色估值等喊话，部分产业或迎来估值修复。

　　关注渗透率提升、自主可控、国企改革三大投资线索。

　　渗透率提升

　　产业链延展机会下值得重点关注低渗透率赛道。当前有爆发迹象或处于爆发初期的低渗透率行业主要有：智能汽车配件、折叠屏手机、N型电池（包括Topcon/HJT等）、储能（含电化学储能等）、扫地机器人、云计算、培育钻石、可穿戴设备、集成灶/洗碗机、一体化压铸、医美等；从市场空间、技术突破路径及降本速度三维度评估，23年重点关注：智能汽配/一体化压铸、光伏N型电池（包括Topcon/HJT等）、海风、电化学储能、宠物经济等。

　　数字经济行业发展加速，赋能新基建。数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，我国数字经济行业发展迅速，产业规模持续快速增长，2021年数字经济行业规模已超45万亿元，数字经济占国内生产总值比重达39.8%。“十四五”期间，我国数字经济转向深化应用、规范发展、普惠共享的新阶段。数据要素是数字经济发展的重要环节，统筹推进全国数据要素市场体系、数字交易制度的建设是实现“十四五”规划目标的重要内容，随着产业数字化深化转型，数字对经济发展的放大、叠加、倍增作用将不断释放。

　　数字经济发展赋能新基建。随着数字经济产业规模快速增长，新型基础设施建设提速，数字产业化深入推进。新基建分为5G、人工智能、大数据中心、工业互联网等七大领域，其中5G作为信息基础设施的核心引领技术，在“新基建”中占据重要发展地位；人工智能成为智能经济发展和产业数字化转型的底层支撑；大数据中心建设已被提到新高度。数字经济发展赋能的新基建建设，兼具较强科技属性与盈利属性，将成为经济提质增效的重要突破口。

　　智能汽车本土产业链崛起。二十大报告强调“新型工业化、制造强国”，当前“逆全球化”思潮涌动，关键核心技术领域“自主可控”刻不容缓，智能汽车本土产业链崛起正当其时。智能汽车产业链赛道渗透率仍处于30%以下，在产业政策+供给侧升级共同推动下，智能汽车赛道可能迎来渗透率加速提升的业绩爆发期。

　　关注智能汽车一体化压铸赛道。智能汽车一体化压铸相较传统汽车制造，在制造成本、工厂面积、生产效率、开发周期等方面具有显著优势，汽车行业低碳化、轻量化要求催化一体化压铸的诞生与爆发，龙头入局证明技术难点可破。2020年9月，特斯拉宣布Model Y将采用一体化压铸后底板总成，实现后底板减重30%，蔚小理等新势力也随后跟进。成本优势打开行业需求空间，据中信建投汽车组测算，2025年一体化压铸市场规模有望达到377亿，年均复合增长率达191%，随工艺继续优化未来良率等制约因素有望进一步改善。

　　光伏新技术降本路径清晰&技术成熟空间大，N型电池替代有望加速。从多晶硅到单晶硅，从BSF电池到PERC电池，再到N型电池，光电转化技术进步带动行业度电成本降低、经济性及竞争力的持续提升，是光伏产业持续发展并实现需求扩容的主要驱动力。由于P型理论极限为24.5%，目前23%左右的量产效率已无太大空间，而N型电池量产效率已稳定在24.5%以上，2022年内迈为HJT可量产工艺已突破26%，从P到N的技术突破打开行业替代空间。与此同时降本快速推进，路径清晰。PERC可升级为Topcon，因此Topcon成本较HJT短期有优势，但HJT也从①硅片薄片化+金刚线细线化；②低温银浆技术进步+国产化；③设备技术国产化三方面加速降本，HJT设备单GW投资额已从2018年的15亿元下降至2022年的3.5亿元。三因素共同推动下，光伏新技术未来爆发趋势较为确定。

　　钠离子电池成本低成本带来新机遇，钠离子电池成本优势明显，等待应用持续渗透。锂电池原材料价格维持高位，钠电池成为一种新的替代。钠资源以氯化钠即食盐的形式广泛存在，而锂由于新能源车快速发展的带动下需求高速上涨，碳酸锂价格居高不下，原材料成本低廉的钠电池迎来加速发展期。且钠离子电池较锂离子电池材料成本更低，可降低30-40%。从成本材料结构来看，锂离子电池正极材料成本占比最高，为43%，而钠离子电池的正极材料成本仅为26%。随着研发投入的加大，钠离子电池商用化已越来越近。

　　自主可控

　　α线索：国产替代、自主可控。二十大报告中将“安全”、“科技”摆到了更加突出的位置，指出“加快实现高水平科技自立自强”，“确保重要产业链供应链安全”。在政策、资金支持下近几年我国产业结构持续升级，企业技术进步步伐加速，在半导体、医疗器械、新能源发电等多产业链上国产替代均在不断推进加速。

　　国企改革

　　国企改革逐步突破，不断纵深发展。国资委按照先试点后推开原则，分四个阶段先后落地“十项改革试点”、“双百行动”、“三年行动”等改革计划，极大提升了国有企业的经营活力。当前国企改革三年行动进入收官冲刺阶段，截至9月初，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超98%。下一阶段，央企控股上市公司高质量发展与战略新兴产业布局将成为改革新重点，国企改革不断纵深发展，国有企业发展动力与可持续性逐步增强。

　　关注央企改革新方向下的投资线索。国资央企主要集中于关系国计民生的重点领域，公司业绩稳定、股息率高，收益率韧性较高但市场估值较低，今年以来A股市场大幅走弱，中证央企指数估值处于历史低位。长期来看，央企逆周期属性强，未来业绩稳健性预期高，在央企控股上市公司高质量发展的新阶段，无论是基于事件驱动的股票回购、股权激励、并购重组，或是基于长期经营效率的改善预期下的研发投入提升、ESG建设，22-24年央企控股上市公司改革将提供诸多新投资线索。

　　重视中国特色估值体系下的低估值国企价值。在深化国企改革背景下，国资国企正加速优化布局与结构调整，公司治理不断健全、监管体系日益成熟、资源配置效率不断提升。证监会主席指出“探索构建具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，随着中国特色估值体系发展推进，低估值国企配置性价比凸显。