温彬：11月新增信贷维持平稳、环比改善

　　意见领袖 | 温彬、张丽云

　　11月新增信贷、社融分别为1.21和1.99万亿元，同比分别少增596、6083亿元，环比分别增加5948亿元、1.08万亿元。11月信贷平稳扩张、社融有所回落，但环比均明显改善。

　　结构上，政策发力支撑企业中长期贷款维持高景气度，企业短期贷款仍然乏力；住户贷款总体仍偏弱，但告别10月的负增长，实现企稳回暖。信用债取消发行以及地方债发行节奏错位下，社融增速回落。

　　从金融数据可以看出，疫情反复和预期不稳对宽信用形成持续扰动，需要稳增长政策不断加力以巩固经济回稳向上基础，并带动信贷和社融平稳扩张。后续，在提振市场信心、激发全社会活力等方面或仍有诸多政策出台，继续推动基建、制造业、房地产、结构性政策支持领域的信用扩张，助力经济运行保持在合理区间。

　　一、流动性保持合理充裕，M2增速环比大幅回升

　　11月M2同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点。一方面，稳增长政策持续加力下，信贷投放维持一定景气度，有助于拉动M2增速；另一方面，稳增长基调下，央行通过各种货币政策工具维持流动性合理充裕，11月财政存款减少3681亿元，环比少增1.51万亿元，助力M2增速维持在高位。

　　11月M1同比增长4.6%，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高1.6个百分点。M2-M1剪刀差环比提升1.8个百分点至7.8%，处于近年高位。11月疫情冲击及地产销售低迷均不利于M1增速走势，货币活化程度不足，稳增长的迫切性仍高。

　　二、11月信贷平稳扩张，政策驱动下环比明显改善

　　11月人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元，环比增加5948亿元。11月末人民币贷款余额212.59万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。1-11月，人民币贷款累计增加19.91万亿元，同比多增1.09万亿元。

　　11月疫情影响范围进一步扩大，生产和消费均受到较大扰动，内需偏弱、外需下行，市场化主体投资动力不强，影响实体内生融资需求。

　　为此，稳增长和稳信贷政策进一步加力并渐次落地，疫情防控政策不断优化、地产支持政策全方位发力、各项重要会议积极定调，市场预期大幅提振，政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款、制造业贷款和政策集中支持下的房地产融资成为新增信贷的重要推动力，对当月和后续信贷增长形成支撑。

　　实体融资需求受限和政策驱动的叠加影响下，11月新增信贷平稳扩张，与往年同期水平接近，但在上月超季节性回落后，环比有所改善。

　　11月信贷结构整体呈现以下特征：一是疫情扰动下，企业和居民内生融资需求仍偏弱，需要政策持续加力；二是政策驱动下，企业中长期贷款仍维持较高景气度，继续成为信贷增长的重要支撑；三是疫情管控优化、地产政策发力和预期提振下，居民端信贷环比明显改善，出现企稳回暖迹象。

　　对公贷款仍为新增信贷的重要支撑，政策驱动下中长期贷款维持较高景气度。11月企（事）业单位贷款增加8837亿元，同比增加3158亿元，环比增加4211亿元。其中，对公中长期贷款新增7367亿元，同比增加3950亿元，对公中长期贷款依然是新增信贷的主要拉动力。对公短期贷款新增-241亿元，同比少增651亿元。11月PMI产需两端继续走弱，企业内生融资需求仍受限。11月票据融资新增1549亿元，同比减少56亿元，较上月小幅回落356亿元。11月底1M转贴现利率明显走低，但未像10月底再现“零利率”，也反映出本月信贷投放情况平稳，但明显好于10月。

　　11月国内疫情扰动进一步加剧，制造业、服务业、建筑业景气水平均回落，制造业PMI、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别较上月回落1.2、2.0和1.9个百分点至48%、46.7%和47.1%，均为年内次低水平（仅高于4月），经济下行承压，稳增长任务仍重。

　　为全力推动经济进一步回稳向上，11月国内疫情防控政策适时动态优化，降低对经济活动的限制；稳地产政策进入更务实阶段，“金融16条”出台，信贷、债券和股权融资“三箭齐发”，各银行纷纷与重点房企批量签订意向性大额授信，全力支持“保交楼”和房地产业平稳健康发展，强化多领域配套融资支持。

　　11月21日，央行和银保监会联合召开年内第三次信贷形势工作座谈会，提出全国性商业银行要发挥“头雁”作用，主动靠前发力。引导金融机构用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量；发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求；加大对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业群体的信贷支持力度，全力做好稳投资促消费保民生各项金融服务；面向6家商业银行加码推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，支持“保交楼”工作。

　　此外，在国常会提及后，央行于25日宣布年内第二次全面降准，释放5000亿元长期资金支持信贷发力稳增长，巩固经济回稳向上基础。在降准拉动、低基数效应和基建、制造业、地产等重点领域发力下，对公贷款中长期贷款仍维持较高景气度。

　　结合历次信贷形势分析座谈会成效看，除2021年3月重在强调“信贷结构优化调整”外，其他几次会议的当月和后一月的新增信贷同比增速，基本都实现了较大幅度增长（均值为6.04%和28.38%），体现出宽信用的效果。年内和明年一季度，在政策引导支持下，新增信贷尤其是对公中长期贷款仍有较好支撑。

　　居民贷款环比明显改善，但居民中长期贷款同比收缩幅度仍大。11月住户贷款增加2627亿元，同比减少4710亿元，环比增加2807亿元。其中，短期贷款增加525亿元，同比减少992亿元，环比增加1037亿元。11月疫情影响范围进一步扩大，生产和消费均受到较大扰动，影响实体内生融资需求。11月服务业PMI商务活动指数进一步走低，环比回落1.9个百分点至45.1%，带动居民短贷同比继续走低。但疫情政策加速优化下，居民短贷环比好转。

　　居民中长贷增加2103亿元，同比减少3718亿元，环比增加1771亿元，较上月明显改善。11月地产销售未见明显好转，一系列稳地产举措效用的发挥还将集中体现在供给端，购房者观望情绪仍浓，11月居民中长期贷款同比少增幅度仍大；但稳地产政策实质转变下，政策效果有一定显现。

　　今年以来，房地产纾困政策不断推出，从需求端、供给端和融资端边际加力，在坚持“房住不炒”的前提下，力求推动其平稳修复。但受疫情反复、预期不稳、政策力度不足等多因素影响，地产链修复及其相应的贷款需求持续疲弱，购房者观望情绪浓厚，居民按揭贷款降至低位，2月、4月居民中长期贷款实现负增，10月仅为332亿元，同比增长持续为负，严重阻碍宽信用进程。

　　克而瑞数据显示，11月50家房企单月销售金额4763亿元，环比-2.3%，同比-33%、较前值微幅提升1个百分点，单月销售同比降幅边际有所收窄，但幅度有限；销售面积为2854万方，环比-11%，同比-40%、较前值下行2个百分点，房企销售已连续16个月大幅下降，历史上较为罕见。为此，11月国家“三箭齐发”全面支持房企融资，帮助优质房企恢复“造血”功能，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”，政策力度大幅提升。

　　后续，随着稳地产政策和保主体实质性推进，以及开发商推盘节奏加快、杭州等高能级城市政策放松、去年同期低基数等影响，地产销售数据或将环比转正，同比降幅也将进一步收窄。12月即将召开的中央经济工作会议，或将对地产政策的落实进一步部署，供需两端政策继续发力，持续弱化房地产对经济拖累的预期。地产链修复改善和居民预期逐步提振下，居民中长期贷款也有望延续企稳回暖。

　　三、新增社融连续两个月回落，债券融资形成主要拖累

　　11月社会融资规模新增1.99万亿元，比上年同期少6083亿元。月末社融存量343.19万亿元，同比增长10%，增幅较上月继续回落0.3个百分点。其中，企业债券融资、政府债券融资和表内人民币贷款是同比回落的主要拖累。

　　政府债净融资同比降幅仍大，国债对新增额形成支撑。11月政府债券净融资6520亿元，环比增加3729亿元，同比少1638亿元。11月政府债净融资环比大幅改善，较去年同期继续少增。在近两年财政错位发力下，政府债净融资同比仍降，但国债净融资大增，对新增额形成支撑。

　　Wind数据显示，11月政府债券发行1.20万亿元，净融资4744亿元。其中，随着5000亿元结存限额于10月集中发行完毕，11月地方政府债券发行2469亿元、净融资-1324亿元，规模分别较上月大幅减少4218和5768亿元；同比分别减少4335和6736亿元。11月国债发行9538亿元、净融资6069亿元，国债发行量较高，净融资额环比、同比分别增加5540和4029亿元。

　　债市大幅调整，信用债取消发行较多，企业债券融资下滑。11月企业债券融资新增596亿元，环比少增1729亿元，同比少增3410亿元。11月以来，市场对资金面的担忧加剧，加之地产、疫情防控等利好政策不断，推升市场风险偏好，债市大幅调整，基准利率快速上行导致企业融资成本上升，企业债券取消发行较多，净融资由正转负。Wind数据显示，11月整体共有103只信用债（公司债+企业债+中期票据+短融+定向工具）取消发行，规模合计799.40亿元，已创年内取消发行纪录。受此影响，全月企业债券发行8634亿元，净融资-1449亿元，净融资额环比、同比分别减少2653和4285亿元。

　　结构上，城投债推迟或取消发行规模环比明显上升，以融资弹性和融资渠道切换能力较强的高等级主体为主，净融资2022年以来首次转负，较上月减少910亿元；地产债净融资额与上月基本持平，发行仍以国企为主。后续，随着“金融16条”、“第二支箭”等政策的出台及融资资金的快速落地，短期内地产债融资规模有望得到明显修复。

　　新增委托贷款再度减少，信托贷款减少规模增加，对新增社融的支撑减弱。11月委托贷款增加-88亿元，环比减少558亿元。8、9月委托贷款大幅增长，主要是基建资本金投放带动。伴随基建资本金加快投放，10月委托贷款明显回落。截至10月末，基建资本金合计已投放7400亿元，6000亿元以上的开发性政策性金融工具投放基本结束，委托贷款新增再度减少。后续，若政策性开发性金融工具继续加量，金融机构仍会通过委托贷款等形式形成表外信用扩张。信托贷款新增-365亿元，同比少减1825亿元，环比多减304亿元，11月信托贷款维持压降，但压降速度明显缓于去年同期。

　　四、前瞻：稳增长政策优化加力，提振信心、激发活力

　　10月以来，疫情频发对经济的扰动加大，稳增长保就业压力仍重。考虑到四季度经济运行对全年十分重要，是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，需要政策继续发力稳增长，提振信心。11月以来，疫情防控政策加快调整优化、地产支持政策全方位发力、各项重要会议积极定调，市场预期快速扭转，有助于在外需回落背景下支撑内需有效修复。

　　根据12月6日中共中央政治局会议的精神，未来疫情防控将走向动态优化，以减轻对生产和生活的影响；并注重激发各主体积极性，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创，提振市场信心和居民预期；货币、财政、产业和科技政策等协同发力，加力提效、精准有力，进取性更强。

　　后续召开的中央经济工作会议或将按照本次会议精神，做出具体工作部署，继续推动基建、制造业、房地产、结构性政策支持领域的信用扩张，助力经济运行保持在合理区间。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)