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三论科创板：牛市续航的发动机（浙商策略·王杨）
来源：王杨策略研究
摘要
投资要点
3月20日发布《调整已近尾声》；4月18日发布《一波吃饭行情，渐行渐近》，上述两个关键节点的判断逐步被市场验证。
本期报告，我们重点讨论，三论科创板，牛市续航的发动机。
1、三论科创板：牛市续航的发动机
前期报告中，我们提出两个判断，其一，科创板已经反转，步入牛市初期，类似于18年10月到19年1月的芯片，是战略布局窗口；其二，目前市场状态类似于2018年四季度，也即，步入战略性底部区域。
换言之，我们认为，本轮始于2018年Q4的牛市仍在途中，当前是牛市新阶段的底部区域，而科创板将是牛市续航的发动机。
2． 牛市的基础：主导产业崛起是核心
无产业，不牛市，主导产业崛起是牛市的决定要素。
复盘2005年至2007年和2013年至2015年两轮牛市，驱动牛市的产业趋势，往往具备两点关键特征，即成长期（可以产生估值泡沫）和经济主导性（板块带动广泛）。
结合当前市场，国产替代和5G应用等带来新一轮科技创新周期，满足“成长期”和“经济主导性”两大核心要素，这是本轮始于2018Q4牛市的产业背景。
3． 牛市的节奏：从产品类再到应用类
进一步看牛市的运行节奏，往往是从产品型公司驱动逐步为应用型公司驱动。
站在当前，从主导产业崛起的角度，先进技术对现有产业和资源的漫化是最关键的特征。
因此，产品类公司以5G、半导体、电动车中游链、人工智能等具备较强技术扩散性的领域为代表，应用类公司以To B数字化为典型代表。
就本轮始于2018Q4的牛市而言，以消费电子和半导体等为代表的产品类公司率先启动，在2019年至2020年Q1超额收益显著。
展望后续，经历了产品类企业演绎后，我们认为，以To B 数字化为代表的应用类企业将开始显山露水。进一步落实到板块，科创板是To B数字化的代表板块。
4． 总结科创板：应用类公司代表板块
在3月28日的报告《等风来，科创板步入战略性底部》中，我们对其牛市基础进行了详细分析，也即产业分布的鲜明时代感是牛市基础，也即，国产替代（芯片&信创）、5G应用（以工业智能化为代表的To B 数字化）、生物医药等。
进一步具体到细分赛道，科创板中批量出现工业软件、智能产线、线上办公、物联网模组、机器人、汽车智能化、人工智能、机器视觉、AR或VR等新赛道。
可以发现，新赛道基本是围绕着To B数字化。结合盈利情况，这些赛道整体具备高景气。
正文
1． 三论科创板：牛市续航的发动机
3月20日，我们发布《调整已近尾声》，在市场情绪低迷之际，鲜明提示调整近尾声。近两个月来，上述判断不断被验证，指数震荡，结构分化，赚钱效应逐步显现。
4月18日，我们发布《一波吃饭行情，渐行渐近》，鲜明提示，市场将进入阶段性做多的机会窗口。
今年以来，上述两个关键节点的判断逐步被市场验证。
站在当前，我们重点提示两点，其一，科创板迎来牛市初期，类似于18年10月到19年1月的芯片，是战略布局窗口；其二，目前市场状态类似于2018年四季度，也即，步入战略性底部区域。
换言之，我们认为，本轮始于2018年Q4的牛市仍在途中，当前是牛市新阶段的底部区域，科创板将是牛市续航的发动机。
逻辑上，主导产业崛起是决定牛市的核心要素，节奏上，牛市前期产品型公司率先启动，牛市中后期应用型公司续航。
站在当前，从主导产业崛起的角度，先进技术对现有产业和资源的漫化是最关键的特征。因此，产品类公司以5G、半导体、电动车中游链、人工智能等具备较强技术扩散性的领域为代表，应用类公司以To B数字化为典型代表。
2019年以来，5G基建、数据中心、消费电子、半导体、电动车中游链等产品类公司依次演绎。展望后续，应用类公司将是牛市续航的发动机。
对科创板而言，结合其产业分布，是应用端（也即To B数字化）的典型代表板块。因此，我们提出，三论科创板，是牛市续航的发动机。
2． 牛市的基础：主导产业崛起是核心
无产业，不牛市，主导产业崛起是牛市的决定要素。
2.1 决定牛市的本质要素
对牛市而言，增量资金入场是关键要素之一。而，驱动增量资金入市的因素，有表面规律和本质规律之分，主流预测往往着眼于GDP和利率等表面规律，但更本质的规律是“赚钱效应”。
进一步看，什么决定了赚钱效应，核心是产业趋势。但关键点在于，不是所有产业景气向上就可以带来一波牛市，结合复盘经验，驱动牛市的产业趋势，往往具备两点关键特征，即成长期（可以产生估值泡沫）和经济主导性（板块带动广泛）。
2.2 复盘2005年至2007年牛市：资本密集型产业崛起
2005年至2007年这轮牛市中，发生在国内经济腾飞的环境下，资本密集型的重工业迎来高速发展期。
以累计涨幅前50的公司为样本，就行业特征而言，资本密集型产业为主，有色金属占比为32%，非银和房地产次之，占比达12%，医药生物、机械设备、国防占比均为8%，其余有电气设备、通信、化工等。
就盈利而言，在当时实现了大幅增长，整体法下，50家公司在2006年年报的归母净利增速高达176.5%。
2.3 复盘2013年至2015年牛市：“互联网+”产业崛起
2013年至2015年的牛市，发生在经济下行但流动性充裕的宏观环境下。智能手机普及之下，移动互联网红利加速释放，这是当时最清晰的产业逻辑，在并购重组进一步推动下，A股相关公司的盈利迎来高速增长，“互联网+”成为这轮牛市的主线
以累计涨幅前50位的公司为样本，就行业分布而言，“互联网+”为主，计算机占比高达40%，传媒次之达16%，其次分别为医药生物、电子、机械设备、通信、非银、汽车等。
对应盈利状态，产业快速发展叠加并购重组强化，盈利大幅增长，整体法下，涨幅前50家公司在2015年中报的归母净利增速高达101.0%。
2.4 回顾2019年以来的牛市：先进制造和To B数字化
结合当前市场，国产替代和5G应用等带来新一轮科技创新周期，满足“成长期”和“经济主导性”两大核心要素，这是本轮始于2018Q4牛市的产业背景。
事实上，19年以来5G基建、消费电子、半导体、新能源等板块表现，已经逐步验证“新产业崛起产生的赚钱效应”，牛市已来。
展望后续，我们认为，应用类产业将是牛市续航的发动机，也即，以科创板为代表的To B数字化产业将带动A股步入牛市新阶段。
3． 牛市的节奏：从产品类再到应用类
就牛市的方向而言，主导产业崛起是决定性要素。进一步看牛市的运行节奏，往往是从产品型公司驱动逐步为应用型公司驱动。
复盘2005年至2007年牛市，重工业崛起是核心驱动，就重工业细分领域，率先起来的方向是以有色金属为代表的产品类公司，牛市中后期以房地产为代表的应用类企业开始大放异彩。
复盘2012年至2015年牛市，“互联网+”崛起是产业背景，就细分领域来看，第一波，以歌尔股份为代表的产品类公司率先启动，在2012年至2013年上半年超额收益显著；2013年下半年开始，以网宿科技和东方财富为代表的应用类企业大幅跑赢市场，超额收益显著。
就本轮始于2018年Q4的牛市而言，以消费电子和半导体为代表的产品类公司率先启动，在2019年至2020年Q1超额收益显著。
展望后续，经历了产品类企业演绎后，我们认为，以To B 数字化为代表的应用类企业将开始显山露水。
进一步落实到板块，科创板是To B数字化的代表板块。
4． 总结科创板：应用类公司代表板块
针对科创板，我们看法是“牛市已来，刚刚开始”，与18年10月到19年1月的芯片类似，是战略布局窗口。
更详细分析见3月28日《等风来，科创板步入战略性底部》、5月12日《科创板的牛市初期：复盘2012年创业板》、5月15日《再论科创板的牛市行情启动》。
4.1 科创板的产业分布有鲜明时代感
在3月28日的报告《等风来，科创板步入战略性底部》中，我们对其牛市基础进行了详细分析，也即产业分布的鲜明时代感是牛市基础。具体来看，一则，科创板是一批上市未满2年的次新股；二则，产业分布具备鲜明的时代感，也即，国产替代（芯片&信创）、5G应用（以工业智能化为代表的To B 数字化）、生物医药。
进一步看细分赛道，针对2019年以来上市新股，我们梳理了新股新赛道，也即这两年新股中批量出现但此前上市公司没有或较少的新方向。
与制造业相关的，有工业软件、智能产线、线上办公、物联网模组、机器人、汽车智能化、人工智能、机器视觉、AR或VR等新赛道。
对新赛道进行提炼可以发现，新赛道基本是围绕着To B数字化，其新股多是科创板上市公司。
因此，我们认为，科创板将是本轮应用类企业的代表性板块。
4.2 从新赛道看To B 数字化景气度
就新赛道的景气度来看，根据Wind一致盈利预测，结合2018年至2020年以来增速，以及2021年和2022年盈利增速预测，大部分公司的景气度较高。
这也是对To B数字化产业链当前景气度的一个中观验证视角。
5． 风险提示
1、中美经贸摩擦超预期。如果中美经贸摩擦超预期，或在一定程度上影响相关板块盈利。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。
6． 上周回顾
责任编辑：彭佳兵
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