陈道富：货币政策须综合运用宏观审慎、总量政策和结构性政策应对通胀“虚火”

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛（CWM50）

　　本文作者：陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员陈道富近日做客中国财富管理50人论坛旗下投资者教育公益节目《国民财富大讲堂》时表示，疫情冲击下，中美两国采取了不同的应对措施，导致当前两国通胀内在运行逻辑存在差异，但全球普遍面临大宗商品、运费和劳动力成本上升压力。本轮通膨是一场“虚火”，不是“实火”。

　　陈道富表示，后疫情时代，数据几乎全部失效，各种同比、环比计算方式和经济模型都不再适用，经济明显分化，分化和拐点同时交错出现，对经济的判断和政策应对需要更多调研和智慧。在此背景下，货币政策应盯紧两个方向，一是通胀预期与产能扩张，二是结构性矛盾，需要综合运用好宏观审慎、总量政策和结构性政策，在保持定力，增强灵活性。

　　核心要点

　　疫情冲击下中美两国差异化的应对政策、数据基数和经济结构导致了两国不同的通胀特点和运行逻辑。但目前全球各国普遍面临着大宗商品、运费和劳动力成本上升的压力。

　　后疫情时代，数据几乎全部失效，各种同比、环比计算方式和经济模型都不再适用，经济出现明显分化，分化和拐点同时交错出现，对经济的判断和政策应对需要更多的调研和智慧。

　　本轮通货膨胀是“虚火”而不是“实火”，需要时间来固本培元、逐步化解，货币政策在应对这类型通胀方面效果有限。

　　未来经济增长仍具有较强的不确定性，货币政策保持稳健、为改革创造充分空间，是比较合适的选择，至少在上半年要保持稳定。但在上述风险的冲击下，货币政策需要综合运用好宏观审慎、总量政策和结构性政策，在保持定力的同时增强灵活性。

　　以下为发言实录。

　　中美本轮通胀的不同的特点和逻辑

　　疫情冲击下，中美两国采取了不同的应对措施，导致不同的通货膨胀特点，通胀内在运行逻辑也存在差异。

　　中国的应对政策主要着眼于供给端，强调“六稳”“六保”，更注重通过保微观主体来稳就业。所以供给端恢复速度快于需求端，没有出现需求拉动性或供需错位性的通货膨胀。

　　美国的应对政策则更多着眼于需求端刺激，供给端恢复速度较慢甚至力度过大的补助措施影响了劳动力供给，加剧了供给短缺。供需错配导致通货膨胀不断强化，涨价压力从PPI迅速向CPI传导，引发了全球层面大宗商品价格上涨，也推高了中国的PPI指数。

　　中国PPI向CPI的传导并不特别明显，这一方面，由于政策着力点差异，企业吸收了绝大部分成本上涨压力；另一方面，也和数据基数和经济结构有较大关系。疫情发生时美国CPI正处在低位，所以今年物价同比增速较高。而去年初，猪肉价格将中国CPI拉到较高水平，所以CPI同比增长并不明显。这导致美国金融市场和民众的通胀预期较强烈，但我国通胀预期主要集中在PPI，特别是大宗商品领域。此外，地区性的自然灾害对全球物价水平也有一定影响，导致不同区域的通胀特征有所差异。

　　中美通胀也存在共同点。

　　一是在疫情和大宗商品价格上涨的背景下，两国都出现了与高失业率同时出现的招工难和劳动力成本上升的问题，推高了物价水平。

　　二是两国通胀都主要受到疫情这种暂时性因素的影响。但后续中国可能更多受到结构性因素影响，比如在碳达峰、碳中和目标下会更强调环保，对某些大宗商品的需求也会更高。

　　三是疫情后两国生产、生活线上化趋势越来越明显。

　　总结来看，疫情冲击下中美两国差异化的应对政策、数据基数和经济结构导致了两国不同的通胀特点和运行逻辑。但目前全球各国普遍面临着大宗商品、运费和劳动力成本上升的压力。

　　本轮通货膨胀具有一定特殊性

　　本轮通胀并不具有持续性，但长期来看，通胀中枢可能略有抬升。本轮通胀主要是受暂时性因素影响，如供需错位、经济政策后遗症等。后续随着供给恢复、政策效应逐步退出和调整，推动通胀上升的力量也会逐步减弱。也就是说，这是一场“虚火”，不是“实火”。

　　预期本轮通胀会再持续1~2个季度，在这一过程中，要格外关注居民的通胀预期。目前中国、美国、甚至世界其他国家的居民和金融市场都有较强烈的通胀预期。通胀预期往往具有自我强化的特征，使PPI向CPI的传导效率比低通胀预期时更加强烈。我们要关注这种自我强化的放大效应，判断其对于通胀的影响大小。

　　从可持续的角度，虽然本轮通胀的绝大部分动因是暂时性的，但也反映了一些结构性的变化，包括人口老龄化的问题、政策取向更关注贫富差距和收入再分配的问题、全球化问题、环保问题等，这会对全球的长期通胀产生一定程度影响。

　　疫情刚发生时，欧美等主要经济体政策”放水“，消费品的价格上涨并不明显，而资产价格却出现大幅上涨。这有两方面原因。

　　第一，当时欧美放水主要是为了对冲疫情导致的市场流动性断裂。但由于实体经济运行中断，流动性注入并无法被实体经济吸收，主要停留在金融市场，并主要通过预期在不同资产品种和行业中再配置。所以这是一种缺乏微观基础的流动性放松，最终只能通过市场预期映到资产价格上。

　　第二，当货币”放水“叠加财政政策扩张，资金就会被引导到需求端。2008年金融危机时，美联储虽然也注入了很多货币，但大量货币都趴在银行账上，没有投到实体经济中，这就不会构成通胀压力。而本轮美联储放水和财政刺激一同发力，把“水”引到微观层面的企业和居民行为上，转化为商品、服务市场的供求变化。需求上涨叠加供给不足，就会推动商品价格上涨。

　　这一过程也同时带来了资产价格的变化。目前不仅出现了商品、服务市场的价格上涨，大宗商品和股票等资产市场价格也在上涨。资产市场是由预期，更准确的是预期差驱动的。因而，资产价格变化显然反应了市场预期变化，反映了超预期的周期性盈利预期。

　　但资产价格波动也反作用于实体经济，反映了资金大量放水后金融市场对实体经济调节作用的“越俎代庖”。因为大宗商品价格如果跌到低位，一旦需求开始恢复，实体经济就有足够的价差来调整和复苏。但流动性和金融市场的介入，使大宗商品提前调整到位，市场提前预期到大宗商品的价格调整，实体经济因此缺乏了内在的复苏动力。在这种情况下，金融市场表面上预测到了未来的复苏，但反而阻断了未来的复苏，带来了某种“滞胀”的痕迹。

　　后疫情时代的经济特征和政策应对

　　本轮大宗商品价格上涨更多受到国际市场的影响，输入性特征明显，当然国内需求的恢复也是大宗商品价格上涨的力量来源，存在一定的投机性力量影响痕迹。目前来看，有期货的品种价格上涨得更加显著，政策可能会适当地对投机行为进行“降温”。

　　政策应对上，更有弹性的汇率有助于缓解输入性通胀，进出口环节的政策可适当调节国内外供需平衡；国内还可以适当打击大宗商品投机行为，尤其是对期货市场的逆周期调节，此外还须沿着供应链更好地调配供需，提高个别企业吸收风险的能力。

　　但目前来看，应对大宗商品价格上涨的最主要措施应该是等待和吸收，“静待花开”。上述政策只能缓解价格的过快上涨，过度使用可能会压抑市场内在的恢复和调节机制。

　　总体而言，后疫情时代有以下几个重要特征。

　　第一，疫情依旧是最大的外生变量。当然这种影响的边际效果可能弱于疫情早期，可预测性相对会更高些。

　　第二，政策应对会发生转向，从直接救助到逐步正常化，探索解决宽松政策“后遗症”的方法。在这个过程中，市场会高度敏感，政策处理也要格外谨慎，不要“急转弯”。既不能破坏经济的复苏苗头，又不能给未来发展带来过重负担。

　　第三，政策着力点会更强调绿色环保。疫情改变了我们的生产和生活方式，也改变了我们的很多观念，比如投资领域更关注ESG和绿色环保，这会带来一些中长期的变化。

　　第四，经济将重新面临原有的结构矛盾。疫情发生前，我国和全球经济体的结构性矛盾非常突出，经济下行压力较大。疫情给全球经济按下了暂停键，复苏的过程虽然非常痛苦，但仍有希望和经济前景。而随着需求的逐渐恢复，各国又要重新面临过去的结构性矛盾，很多难题会被重新接上，经济也不可能持续上涨。

　　后疫情时代，数据几乎全部失效，各种同比、环比计算方式和经济模型都不再适用，经济出现明显分化，分化和拐点同时交错出现，对经济的判断和政策应对，需要更多的调研和智慧。

　　稳健货币政策要保持充分的灵活性

　　本轮通货膨胀是“虚火”而不是“实火”，需要时间来固本培元、逐步化解，货币政策在应对这类型通胀方面效果有限。若货币政策过度收紧，反而会火上添油，因此要保持政策的主动性和操作空间。中国的货币政策其实是多目标的，也有多种工具组合，目前更多用结构性政策来实现结构性的政策需求。在总量方面，货币政策应该维护经济复苏中难得的动力，为经济调整创造条件。

　　仅针对大宗商品上涨，货币政策应该盯紧两个方向。

　　一是通胀预期与产能扩张。目前来看，国内产能扩张动力不强，除了部分高端制造业和新技术行业，大部分行业都没有明显扩张。市场也普遍认为需求扩张更多是暂时性的。因此，货币政策应该提高对产能利用率高企，局部过热的容忍度。但如果企业行为发生变化，产能基于短期压力过度扩张，就需要考虑适当调整。当然，也需要关注通胀预期，关注PPI向CPI传导的变化。

　　二是结构性矛盾。国内需求复苏和海外需求转移相叠加，共同促成了当下中国的经济增长。但随着国外需求逐步达到顶点，供需缺口会逐步缩窄。而中国在疫情恢复后，一些补偿性的需求也会逐步回落。叠加今年碳达峰所要付出的结构调整成本，经济增速可能会在三、四季度放缓。传统的结构性矛盾和新的转型要求也可能提出新的挑战。

　　从这个角度来看，未来经济增长仍具有较强的不确定性，货币政策不应该轻易定下方向，而要保持必要的灵活性。现在来看，货币政策保持稳健、为改革创造充分空间，是比较合适的选择，至少在上半年要保持稳定。但在上述风险的冲击下，货币政策需要综合运用好宏观审慎、总量政策和结构性政策，在保持定力的同时增强灵活性。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)