开源策略：A股正处于企稳阶段应重视结构性机遇_新浪财经

投资研报

【券商荐股精选】轨交减振降噪龙头，一季度业绩大超预期，高增长低估值，配置正当时

【硬核研报】大动作不断！各国密集发送卫星抢占信息战制高点！北斗系统建成+卫星互联网纳入新基建，这些公司也已抢先布局万亿级新蓝海（名单）

【新能源汽车每日动见】接过领涨大旗！供需吃紧库存下降，上市公司这一指标投资机会显现

【硬核研报】拥有“史上最强抗生素”的药企，维生素产能竟也是全国第一！引进顶级战投加速新药研发，“明星抗癌药”年销售额将超10亿

　　动荡中的企稳——风格洞察与性价比追踪系列（三） | 开源策略

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】从一些关键的估值和市场特征指标上看，A股在经历前期回调之后，“还债”压力有所减小，个股表现仍在朝更广的维度扩散，市场波动率有见顶回落的迹象。因此我们认为当下A股正处于企稳的阶段，景气验证是核心，投资者无须悲观，应重视结构性机遇。

　　摘要

　　1 近期市场表现：A股中小盘股强势，美股继续交易复苏

　　近5个交易日（2021-03-22至2021-03-26）A股中小盘明显跑赢大盘，大消费板块有所反弹。从行业上看，年后回调幅度较大的医药生物和食品饮料板块涨幅居前，而大部分周期板块，如采掘、化工、有色、钢铁等则有所回调；概念指数中数字货币、白酒、金融科技、光刻胶指数涨幅靠前。近期美股仍在交易经济复苏，房地产和能源板块涨跌幅排名居前；而美股ETF中干散货运输ETF自3月以来领涨全部ETF，与金融地产相关的ETF也表现靠前。

　　2 股债风险溢价：A股略有下降，港股、美股有所上升

　　近5个交易日A股股债风险溢价略有下降，而港股、美股有所上升。以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了4个BP，但仍在均值以上；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降了1个BP，在均值下方；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了79个BP，标普500的风险溢价上升了2个BP。近期股市相对于债券的性价比有所回升：近5日万得全A的格雷厄姆股债比上升了11个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了17个BP。

　　3 估值-盈利匹配度：继续“还债”，但“还债”压力减小

　　从估值与盈利的匹配度来看，前期透支较多的行业和指数的收益率继续在向ROE“还债”，但“还债”压力减小。近一个月主要宽基指数的CAPE 均有所下降，尤其是创业板指，较2月下降了9.07%。从风格上看，大盘成长、小盘成长和大盘价值的CAPE较2月分别下降了7.69%、2.01%和2.94%，而小盘价值的CAPE与上月基本持平。同时我们还计算了各个指数与行业的收益率与ROE之间的透支程度，我们发现截至2021-03-26，创业板指、大盘成长以及沪深300的收益率都在继续向ROE“还债”；对于行业也是如此：前期透支较多的行业，除休闲服务外，透支程度都在降低；而前期透支程度甚至为负的行业，如银行、房地产、公用事业和建筑装饰等，透支程度开始向0靠拢甚至已经转正。但另一方面，如果考虑2020-2021两年收益率向ROE回归的情形，经过前期回调，除创业板外，其余指数的“还债”压力已经明显减小，上证指数、沪深300和价值风格指数的预期收益率都已经转正。

　　4 关键市场特征指标：A股仍在扩散，同时波动率有收敛的迹象

　　从一些关键的市场特征指标上看，A股仍在继续扩散，阶段性企稳已有迹象。近期A股上涨个股数占比继续回升，个股涨跌幅标准差回落，茅指数震荡。同时A股波动率有见顶回落迹象；而从自由流通市值/M2比值来看，如果假设3月M2同比增速与2月相同，则截至2021-03-26全A自由流通市值/M2已经接近15%。

　　风险提示：流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。

　　报告正文

　　1、近期市场表现：A股中小盘股强势，美股继续交易复苏

　　1.1 近期A股表现：大消费板块有所反弹

　　近5个交易日（2021-03-22至2021-03-26）A股大消费板块有所反弹，年后回调幅度较大的医药生物和食品饮料板块涨幅居前，大部分周期板块，如采掘、化工、有色、钢铁等则有所回调；概念指数中数字货币、白酒、金融科技、光刻胶指数涨幅靠前。

　　1.2 近期美股表现：继续交易经济复苏

　　近期美股仍在交易经济复苏，房地产和能源板块涨幅排名居前；而美股ETF中自3月以来干散货运输ETF领涨美国ETF，与金融地产相关的ETF也表现不错；而排名靠后的ETF中有做空公用事业和基础材料以及做多生物科技的ETF。

　　1.3 主要市场风格指数的表现：分化较为明显

　　从风格上看，近5日全球股市表现并不一致：中国台湾、中国香港和美国是价值风格跑赢成长风格；日本、英国则是成长风格跑赢价值风格；而A股则是中小盘价值＞中小盘成长＞大盘成长＞大盘价值。

　　2、股债风险溢价：A股略有下降，港股、美股上升

　　2.1 万得全A风险溢价略有下降，恒生指数和标普500风险溢价上升

　　近5个交易日以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了4个BP，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降了1个BP；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了79个BP，标普500的风险溢价上升了2个BP。

　　2.2 格雷厄姆股债比：A股和美股都有所上升

　　近5日万得全A的格雷厄姆股债比上升了11个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），标普500的格雷厄姆股债比上升了17个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升）。

　　3、估值-盈利匹配度：“还债”仍在继续，但压力在减小

　　3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

　　近一个月主要宽基指数的CAPE均有所下降（性价比增加），尤其是创业板指，较2月下降了9.07%。从风格上看，大盘成长、小盘成长和大盘价值的CAPE较2月分别下降了7.69%、2.01%和2.94%，而小盘价值的CAPE与上月基本持平。

　　3.2 收益率-ROE的透支程度——继续“还债”，但“还债”压力减小

　　从估值与盈利的匹配度来看，前期透支较多的行业和指数的收益率继续在向ROE“还债”（性价比增加）。我们计算了各个指数与行业的收益率与ROE之间的透支程度，我们发现截至2021-03-26，创业板指、大盘成长以及沪深300的收益率都在继续向ROE“还债”，对于行业也是如此：前期透支较多的行业，除休闲服务外，透支程度都在降低；而前期透支程度甚至为负的行业，如银行、房地产、公用事业和建筑装饰等，透支程度开始向0靠拢甚至已经转正。但另一方面，如果我们假设2019-2021三年收益率向ROE回归与2020-2021两年回归的情形，那么经过前期市场的回调，在两年回归的假设下，除创业板指外其余指数的“还债”压力已经有了明显减小，上证指数、沪深300和价值风格指数的预期收益率都已经转正。