张瑜：今年美国通胀上行的动力可能来自哪？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜

　　事  项

　　2月PCE指数同比继续上行，核心PCE指数同比则小幅走弱：PCE指数同比1.6%，前值1.5%；核心PCE指数同比1.4%，前值1.5%。

　　主要观点

　　哪些商品或服务价格可能推动今年美国通胀上行？

　　根据疫情发生后的价格走势，把各类商品和服务按照“从受损到受益的排序”，分为以下四类：1）价格受损严重的（在PCE中占比约10%）：去年价格同比跌幅较大，包括其他耐用品（珠宝手表和教育书籍等）、服装和鞋、交通服务、能源品及服务。2）价格受损的（在PCE中占比约37%）：去年价格同比涨幅回落，主要有居住、金融保险、教育、住宿服务等。3）价格受疫情影响不大的（在PCE中占比约10%）：家具和家用设备、娱乐品和交通工具以及除通信和教育外的其他服务（个人护理、社会服务等）。4）价格受益的（在PCE中占比约为42%）：相比正常年份，价格同比涨幅扩大或跌幅收窄的，主要有机动车及其零部件、食品饮料、医疗服务、其他非耐用品（药品、玩具、日化用品等）、娱乐服务和通信服务。

　　今年美国通胀上行动力或主要来自第一类和第二类商品及服务价格的修复，贡献最大的分项是能源品及服务、居住、金融服务和保险、服装和鞋、交通服务。中性情景下，估算今年PCE指数同比约为2.5%，核心PCE指数同比约为1.7%。在乐观情景下，预计今年PCE指数的同比约为3.1%，核心PCE指数同比约为2.3%。结合两种情景，我们可大概估算出一个通胀区间，即今年PCE指数同比在2.5%-3.1%之间，核心PCE指数同比在1.7%-2.3%之间。

　　如何理解2月PCE指数和核心PCE指数同比走势的背离？

　　PCE物价指数同比上行，主要影响因素是油价。油价上行带动汽油等能源品价格上涨，2月汽油及其他能源品价格同比上涨0.4%，1月同比为-8.8%。相比1月，2月汽油和其他能源品对PCE指数同比的拖累减少了0.21个百分点。

　　核心PCE指数同比小幅走弱，主要受服装和鞋、机动车及其零部件、娱乐品和交通工具的影响。服装和鞋、娱乐品和交通工具对核心PCE同比的拖累较上月分别增加0.04和0.01个百分点，机动车及其零部件对核心PCE同比的拉动较1月减少0.02个百分点。

　　2月PCE数据简评：

　　PCE物价指数：商品和服务价格同比走势继续分化。商品价格同比上涨0.8%，前值0.4%，较上月回升0.4个百分点，拉动PCE同比约0.24个百分点。商品价格同比大幅上升最大的贡献项仍然是非耐用品价格。服务价格同比上涨1.9%，与上月持平，拉动PCE同比约1.32个百分点。医疗保健服务、居住和家庭公用事业、金融服务价格是主要支撑项。

　　个人总收入：2月，美国个人总收入约为19.95万亿，环比下降7.1%，同比增长4.3%。个人总收入环比大幅下降的主要原因是1月份的高基数效应：9000亿刺激法案的现金福利主要集中在1月份发放，使得当月个人总收入和可支配收入大幅增长。2月份现金福利基本发放完毕，对收入的提振效果大幅减弱。但从同比来看，受益于财政救济（体现为转移支付收入高增），相比正常时期，个人总收入和可支配收入同比仍然维持着较高速的增长。

　　个人消费支出：2月美国个人消费支出14.79万亿，环比下降1%，同比下降0.6%。收入影响支出，个人总收入和可支配收入环比下降，带动个人消费支出环比下降，尤其体现为商品消费支出的大幅缩减。此外，2月份美国严寒天气对消费场景的制约，或也是导致个人消费支出下降的一个因素。

　　风险提示：国际油价大幅上行，拜登基建计划今年落地。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　今年美国通胀上行的动力可能来自哪？

　　今年美国通胀上行是大概率事件，但是通胀上行的动力在哪？低基数效应下的油价同比高增会确定性地带动通胀上行，但是能源品及服务在PCE中的占比不到4%，仅靠能源价格上涨，可能不足以支撑通胀的上行。除此之外，还有哪些商品和服务的价格变动可能会推动今年通胀上行呢？

　　要推测今年哪些商品和服务价格会明显回升并推升通胀，首先要知道去年哪些商品和服务的价格受疫情的影响较大。根据疫情发生后的价格走势，我们把各类商品和服务按照“从受损到受益的排序”，分为以下四类：

　　1）价格受损严重的（在PCE中占比约为10%）：该类商品和服务的价格同比跌幅较大，主要有其他耐用品（主要是珠宝手表、医疗设备和教育书籍）、服装和鞋、交通服务、能源品及服务。

　　2）价格受损的（在PCE中占比约为37%）：该类商品和服务的价格同比涨幅回落，主要有居住、金融服务和保险、教育、住宿服务、非营利性机构服务消费支出（家庭从非盈利组织获取的免费服务）。

　　3）价格受疫情影响不大的（在PCE中占比约为10%）：家具和家用设备、娱乐品和交通工具以及除通信和教育服务以外的其他服务（个人护理、社会服务和专业服务等）。

　　4）价格受益的（在PCE中占比约为42%）：相比正常年份，该类商品和服务的价格同比涨幅扩大或跌幅有所收窄，主要有机动车及其零部件、食品饮料、医疗服务、其他非耐用品（药品、玩具、日化用品等）、娱乐服务和通信服务。

　　去年因为疫情而价格受损的商品和服务，是今年经济反弹后价格最有可能恢复的商品和服务，今年通胀上行的重要边际推力或许来自于第一类和第二类商品及服务价格的修复，所以我们主要关注第一类和第二类商品和服务。

　　先做两个基本的假设条件：1）今年能源品及服务的价格因油价反弹而同比上涨15%，该预测值根据布油价格和能源品及服务的价格走势拟合得出。2）第三类和第四类商品和服务的价格走势维持2020年的同比涨幅。

　　在基本假设条件下，中性情景是：在经济反弹、社会重新开放、房市热度延续以及财政刺激的背景下，第一类和第二类商品和服务（不包括能源品及服务）的价格同比恢复至2019年的水平。乐观情景是：疫苗普及和经济反弹超预期，第一类和第二类商品和服务（不包括能源品及服务）的价格2020-2021年复合增速达到2019年的水平，这意味着今年可能出现报复性消费，使得第一类和第二类商品和服务的价格“反弹”，在今年把因疫情而受损的部分“找补”回来。

　　在中性情景下，大致估算今年PCE指数同比约为2.5%，在估算时去掉食品饮料以及能源品及服务，可以大概估算出今年核心PCE指数同比约为1.7%。边际贡献最大的分项是能源品及服务价格（去年拖累0.33个百分点，今年拉动0.53个百分点），金融服务和保险（去年拉动0.11个百分点，今年拉动0.25个百分点），居住价格（去年拉动0.47个百分点，今年拉动0.59个百分点），服装和鞋（去年拖累0.14个百分点，今年拖累0.03个百分点），交通服务（去年拖累0.04个百分点，今年拉动0.05个百分点）。上述五个分项对今年PCE指数同比的拉动合计要比去年高约1.33个百分点。

　　在乐观情景下，大致估算今年PCE指数的同比约为3.1%，核心PCE指数同比约为2.3%。边际贡献最大的分项能源品及服务价格（去年拖累0.33个百分点，今年拉动0.53个百分点），金融服务和保险（去年拉动0.11个百分点，今年拉动0.38个百分点），居住价格（去年拉动0.47个百分点，今年拉动0.68个百分点），服装和鞋（去年拖累0.14个百分点，今年拉动0.06个百分点），交通服务（去年拖累0.04个百分点，今年拉动0.14个百分点）。上述五个分项对今年PCE指数同比的拉动合计要比去年高约1.74个百分点。

　　结合两种情景，我们可以大概估算一个通胀区间，即今年PCE指数同比在2.5%-3.1%之间，核心PCE指数同比在1.7%-2.3%之间。

　　二

　　如何理解2月PCE指数和核心PCE指数同比走势的背离？

　　2月份，细分商品价格的同比走势分化，带来PCE指数和核心PCE指数同比的小背离。服务价格既没有推动2月PCE同比上行，也没有拖累2月核心PCE同比小幅走弱。

　　PCE指数同比上行的力量来自哪？国际原油价格上涨，带动美国国内汽油等能源品价格上涨，仍然是2月份PCE物价指数同比上行的关键因素。2月PCE指数同比1.6%，较1月上行0.1个百分点。从逐渐细化的贡献拆分看：

　　首先，2月PCE同比上行的动力来自商品。2月份，服务价格对PCE同比的拉动为1.32个百分点，1月份的拉动为1.29个百分点，二者基本相当。而商品价格对2月PCE同比的拉动为0.24个百分点，1月份则为0.13个百分点。

　　其次，从商品内部看，主要是非耐用品价格同比上行幅度较大。2月，耐用品同比1%，较上月收窄0.3个百分点，对PCE同比的拉动弱于1月。非耐用品价格同比上涨0.8%，1月为0%，对PCE同比的拉动从0提高至0.16个百分点。

　　最后，非耐用品价格上行，主要体现在汽油及其他能源品价格上。食品饮料价格同比涨幅较1月收窄，服装和鞋价格同比跌幅较1月扩大，其他非耐用品价格同比变化不大。而汽油及其他能源品价格同比上涨0.4%，1月同比为-8.8%，相比1月，2月汽油和其他能源品价格对PCE同比的拖累减少了0.21个百分点。

　　核心PCE指数同比为何小幅走弱？主要来自机动车及其零部件、娱乐商品和交通工具、服装和鞋的拖累。2月核心PCE指数同比1.4%，较1月下行0.1个百分点。因为数据只公布小数点后1位，实际上是下行了0.07个百分点。核心PCE在PCE中的占比约为89%，去掉能源品及服务、食品分项后，可找出核心PCE同比下行的影响因素。

　　1）机动车及其零部件价格同比3.2%，涨幅较1月缩小0.5个百分点，对核心PCE同比的拉动较1月减少0.02个百分点。

　　2）娱乐商品和交通工具价格同比-0.8%，跌幅较1月扩大0.2个百分点，对核心PCE同比的拖累较1月增加0.01个百分点。

　　3）服装和鞋价格同比-4.6%，跌幅较1月扩大1.1个百分点，对核心PCE同比的拖累较1月增加0.04个百分点。

　　三

　　2月PCE数据点评

　　（一）商品和服务价格同比走势继续分化

　　同比来看，2月美国PCE价格指数同比1.6%，前值1.5%，上升0.1个百分点；核心PCE指数同比1.4%，前值1.5%，回落0.1个百分点。服务价格上涨乏力“拖累”核心PCE同比的上行。

　　商品价格同比上涨0.8%，前值0.4%，较上月回升0.4个百分点，拉动PCE同比约0.24个百分点。商品价格同比大幅上升最大的贡献项仍然是非耐用品价格。与上月相比，耐用品价格涨幅回落0.3个百分点；受汽油和能源品价格同比由负转正以及其他耐用品价格同比涨幅扩大的影响，非耐用品价格同比上涨0.8%，较上月扩大0.8个百分点。1月拖累PCE同比0.2个百分点，2月拉动0.01个百分点。

　　耐用品中，机动车及其零部件（3.2%）、家具及家用设备（2.2%）价格同比涨幅较上月分别回落0.5和0.2个百分点，主要受机动车、家具和家用电器价格涨幅趋缓的影响。音视频播放设备、PC和软件等价格跌幅扩大，带动娱乐商品及交通工具（-0.8%）价格跌幅扩大0.2个百分点。珠宝手表价格涨幅收窄，带动其他耐用品（-2.6%）跌幅扩大0.2个百分点。非耐用品中，食品饮料价格上涨3.3%，服装和鞋价格下跌4.5%，汽油和其他能源品价格上涨0.4%，同比由负转正。

　　服务价格同比上涨1.9%，与上月持平，拉动PCE同比约1.32个百分点。医疗保健服务、居住和家庭公用事业、金融服务价格是主要支撑项。居住和家庭公用事业价格同比上涨2.2%，较上月扩大0.1个百分点，拉动PCE同比0.4个百分点；医疗保健价格同比上涨3.5%，较上月扩大0.5个百分点，拉动PCE同比0.59个百分点；金融服务价格同比1.4%，较上月扩大0.3个百分点，拉动PCE同比0.11个百分点。此外，食品和住宿服务价格上涨1.3%，较上月回落0.9个百分点；娱乐服务价格上涨2.2%，较上月扩大0.8个百分点。

　　环比来看，2月美国PCE价格指数上涨0.2%，前值0.3%；核心PCE价格指数上涨0.1%，前值0.2%。

　　商品价格环比上涨0.3%，前值0.6%，涨幅收窄0.3个百分点，拉动PCE环比上涨0.09个百分点。耐用品价格环比下跌0.1%，较上月回落0.2个百分点，主要拖累项是其他耐用品（-1.5%，前值2%）、机动车及其零部件（-0.6%，前值-0.4%）。财政补贴空窗期，居民的珠宝手表消费支出环比大幅下滑，价格从上涨5%转为下跌3.8%，使得其他耐用品价格环比由正转负。非耐用品环比价格上涨0.5%，较上月收窄0.5个百分点，主要受服装和鞋价格环比下跌的影响，和珠宝手表一样，2月份居民在服装和鞋类方面的消费支出环比大幅下降。此外，汽油和其他能源品价格上涨6.4%，较上月收窄0.7个百分点。

　　服务价格环比上涨0.2%，与上月持平，拉动PCE环比上涨0.14个百分点。居住和家庭公用事业价格上涨0.3%（前值0.1%），拉动PCE环比0.06个百分点；医疗服务价格上涨0.6%（前值0.7%），拉动PCE环比0.09个百分点。相比上月，交通和娱乐服务价格环比由负转正，不再对服务价格造成拖累。交通服务价格上涨0.8%，前值-0.6%；娱乐服务价格上涨0.5%，前值-0.3%。二者合计拉动PCE环比0.06个百分点，而1月则是拖累PCE环比0.03个百分点。

　　（二）1月份现金发放带来的高基数效应使得个人总收入环比大幅下降

　　2月，美国个人总收入（季调折年数，下同）约为19.95万亿，环比下降7.1%，同比增长4.3%。个人可支配收入约为17.68万亿，环比下降8%，同比增长5%。2月个人总收入和可支配收入环比大幅下降的主要原因是1月份的高基数效应：9000亿刺激法案的现金福利主要集中在1月份发放，使得当月个人总收入和可支配收入大幅增长。2月份，现金福利基本发放完毕，对个人总收入和可支配收入的提振效果大幅减弱。但从同比来看，受益于财政救济（体现为转移支付收入高增），相比正常时期，个人总收入和可支配收入同比仍然维持着较高速的增长。

　　环比来看，雇员报酬与上月持平；转移支付收入减少27.4%，拖累总收入环比7.4个百分点；经营性收入增长2.3%，拉动个人总收入环比0.18个百分点。个人租金收入增长1.3%，拉动个人总收入环比0.05个百分点。资产性收入增长0.5%，拉动个人总收入环比0.1个百分点。

　　同比来看，雇员报酬增长0.2%，拉动总收入同比0.1个百分点；转移支付收入增长30.6%，拉动总收入同比5.1个百分点；个人租金收入增长2.5%，拉动个人总收入同比0.1个百分点。经营者收入和个人资产收入分别下降4.8%、3.1%，拖累个人总收入同比0.4和0.5个百分点。

　　（三）收入下降带动个人消费支出下降

　　2月美国个人消费支出（季调折年数）14.79万亿，环比下降1%，同比下降0.6%。收入影响支出，个人总收入和可支配收入环比下降，带动个人消费支出环比下降，尤其体现为商品消费支出的大幅缩减。此外，2月份美国严寒天气对消费场景的制约，或也是导致个人消费支出下降的一个因素。

　　环比来看，商品消费支出下降3%（前值8.4%），拖累个人消费支出环比1个百分点。耐用品消费支出大幅下降4.7%（上月11.9%），机动车及其零部件、家具和家用设备、娱乐商品和交通工具、其他耐用品（珠宝手表等）消费支出分别下降4.6%、4.6%、3.9%、3.5%。非耐用品消费支出下降2%（上月6.5%），食品饮料、服装和鞋、其他非耐用品消费支出分别下降1.5%、5.5%、3.2%，汽油及其他能源品消费支出增长7%。服务消费支出增长0.1%（前值0.7%），拉动个人消费支出环比0.05个百分点。其中，居住和家庭公用事业、医疗、娱乐、金融服务消费支出分别增长0.7%、0.4%、0.6%、0.5%，交通服务、食品和住宿服务消费支出分别下降0.6%、1.6%。

　　同比来看，商品消费支出增长9.9%（前值12.7%），拉动个人消费支出同比3个百分点。商品中，耐用品消费支出增长17.2%，所有细分耐用品的消费支出均同比高增，但涨幅较上月略有回落。非耐用品消费支出增长6.1%，食品饮料、其他非耐用品消费支出同分别增长13.6%、6.8%，服装和鞋、汽油及其他能源品消费支出同比分别下降2.8%、9.4%。服务消费支出同比下降5.2%（前值-5.1%），拖累个人消费支出同比-3.6个百分点。其中，居住和家庭公用事业、金融服务消费支出同比分别增长3.7%、4.3%，医疗服务、交通服务、娱乐服务、食品服务和住宿消费支出分别下降2%、27.1%、29.4%、19%。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)