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【海通策略】继续向北（荀玉根（金麒麟分析师）、吴信坤（金麒麟分析师））
核心结论：①借鉴霍华德·马克思《周期》，用估值和市场情绪衡量股市所处的位置，市场整体水温60度附近，部分行业偏热。②宏观流动性偏松格局没变只是力度变小、微观资金入市继续，库存周期和政策发力推动基本面回升。③牛市3浪上涨趋势未变，市场继续向北，阶段性配置均衡，重视券商。
继续向北
最近一周A股震荡小涨，沪深300指数逼近7月中高点。7月中以来市场整体横盘震荡已经1个半月，有人担心市场上涨乏力，担忧主要集中在两个方面：一是宏观流动性可能已经开始转向收紧，二是A股已经不便宜。对于第一个问题，我们在《流动性变了吗？-20200816》、《回应市场三大疑虑-20200823》分析过，结论是宏观流动性宽松方向未变、只是力度减小，微观流动性仍然充裕。对于第二个问题，我们近期报告也有所分析，本文再进一步分析。其实讨论股市贵不贵的核心是分析股市是否已经处于高位。霍华德·马克思在《周期》中指出：“我们通常难以预判市场的顶部和底部，但我们可以通过估值和投资者行为，来判断市场处于周期中的位置。”因此，我们通过估值和情绪指标来看市场整体和各个行业处于什么阶段，热度有多高。对市场整体的观点，我们维持牛市3浪上涨的判断，市场继续向北。
1．当前市场整体热度中等略高
对比历史牛市，目前绝对估值处于中等略偏高水平。我们首先通过绝对估值水平来衡量当前市场的热度，回顾历史观察A股在最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）上行周期中，全部A股、沪深300、中小板指、创业板指的PE（TTM，后同）和PB（LF，后同）的变化情况。①从全部A股来看，三轮牛市PE分别从17.7倍上升到58.2倍、13.2倍到38.3倍、11.5倍到31.8倍，本轮牛市从13倍升至目前22.8倍，处于05年以来从低到高的分位数为75%。三轮牛市PB分别从1.61倍上升到7.37倍、1.95倍到3.96倍、1.44倍到3.60倍，本轮牛市从从1.40倍升至目前2.06倍，处于05年以来从低到高的分位数为46%。②从沪深300指数来看，三轮牛市PE分别从12.8倍上升到51.1倍、12.2倍到31.91倍、8.0倍上升到19.0倍，本轮牛市从10.1倍升至目前14.8倍，处于05年以来从低到高的分位数为65%。三轮牛市PB分别从1.61倍上升至7.46倍、1.97倍到3.90倍、1.17倍到2.49倍，本轮牛市从1.24倍升至目前1.67倍，处于05年以来从低到高的分位数为45%。③从中小板指来看，08/10-10/11牛市PE从14.5倍上升至47.7倍，12/12-15/06牛市从20.5倍上升至64.6倍，这轮牛市从18.5倍上升至目前41.1倍，处于08年10月以来从低到高的分位数为81%。前两次PB从2.39倍上升至6.18倍、2.77倍到7.69倍，这次从2.58倍上升至目前4.91倍，处于08年10月以来从低到高的分位数为70%。④从创业板指来看，12/12-15/06牛市PE从28.81倍上升至137.86倍，PB从2.51倍上升至15.01倍，本轮牛市PE从27.58倍上升至79.68倍，PB从3.43倍上升至9.10倍。
当前A股相对估值水平处于中等水平。从绝对估值来看，当前A股大致处于历史的中等偏高水平，但由于当前市场的利率水平较低，所以需要进一步观察A股的相对估值水平，我们分别从证券化率、股债收益比、风险溢价率这三个角度来衡量市场的相对估值水平，得到目前A股的相对估值处在历史的中等偏低水平。第一，证券化率。我们通过计算“逐月A股总市值/当年GDP”来衡量中国的资产证券化水平变化，观察最近三轮牛市中国资产证券化率的高点，05/06-07/10牛市资产证券化率在07年底达到了最大值136%，08/10-10/11牛市中在09年底达到了最大值81%，12/12-15/06牛市中在15年5月达到最大值99%，目前约80%。进一步横向对比其他发达国家，截至20年6月美国的证券化率为154%，英国的证券化率为96%，日本的证券化率为87%。第二，股债收益比，我们通过“沪深300股息率/十年期国债收益率”这个指标来衡量股债收益比，观察最近三轮牛市中股债收益比的低点，05/06-07/10牛市股债收益比在07年10月达到最小值0.11，08/10-10/11牛市股债收益比在09年7月达到最小值0.35，12/12-15/06牛市股债收益比在15年5月达到最小值0.42，当前（截至20/08/28）股债收益比为0.69，对应05年以来由高到低的分位数为47%，股市性价比优于债市。第三，风险溢价率，我们通过“1/全部A股PE-十年期国债收益率”这个指标来衡量股市风险溢价率，通常估值水平越高则风险溢价越低，因此我们观察最近三轮牛市顶点前后风险溢价率的低点，05/06-07/10牛市风险溢价率在07年10月达到最小值-2.66%，08/10-10/11牛市风险溢价率在09年7月达到最小值-0.84%，12/12-15/06这轮牛市风险溢价率在15年6月达到最小值-0.48%，当前（截至20/08/28）风险溢价率为1.34%，对应05年以来由高到低64%分位。
从情绪指标看市场热度，交易指标类似60度左右水温。我们进一步从情绪层面看市场热度。第一，换手率，最近三轮牛市中上证综指达到最高点前后时间区间内周换手率的高点：07/08周换手率达1078%，09/06周换手率达746%， 15/05周换手率达847%，最近一周全部A股的周换手率为528%。第二，涨停个股数，最近三轮牛市高点前后周涨停个股占比：05/06-07/10牛市07年8月周涨停个股占比达3.1%，08/10-10/11牛市09年8月周涨停个股占比达2.2%，12/12-15/06牛市15年5月周涨停个股占比达11.9%，最近一周涨停板个股占全部A股的比重1.4%，与历史高点仍有一定距离；第三，从溢价角度看，我们通过分级基金B的溢价率来衡量目前市场的热度。分级基金的B份额可以在公开市场交易，因此B份额有两个价格指标，一是在二级市场上的交易价格，二是该份额的实际净值，价格和净值的差额除以净值就是溢（折）价率，而当市场较热时，溢价率往往会走高。我们选取市场上成交量较大的券商B（150201.SZ）作为观察指标，券商B的五日平滑溢价率今年8月以来（截止8月28日）的平均值为0.98%，14年以来的历史均值为9.87%，对应14年以来由低到高的分位数为9%，处在历史较低水平。第四，从融资余额看，回顾历史，12/12-15/06这轮牛市中融资余额占自由流动市值比重从14年6月1.9%攀升至最高点15年6月的4.7%，当前2.4%，对应12年以来从低到高75%分位；融资买入额占A股成交金额比重也从14年5月9.1%攀升至最高点15年3月的19.3%，当前为8.7%，对应12年以来从低到高58%分位。
2．从估值和情绪指标看行业热度
估值角度看，白酒、休闲服务、食品加工等热度居前，房地产、采掘、建筑装饰等热度靠后。在使用估值指标看申万行业热度中，我们根据市盈率PE（TTM，下同）、市净率PB（LF，下同）的历史分位数来刻画，每个行业取PE、PB的分位数均值，将热度区间分为四类：70-100度、50-70度、30-50度、30度以下，分别对应高热度、中高热度、中低热度和低热度。截至2020/08/28，行业热度前五的行业分别为：白酒、休闲服务、食品加工、医药生物、计算机。具体来看，白酒PE/PB为49.9/12.5倍，08年10月来均值为25.8/6.2倍，分别处08年10月来从低到高100.0%/100.0%历史分位；休闲服务PE/PB为111.3/6.7倍，均值48.3/3.9倍，处99.7%/98.9%分位；食品加工PE/PB为54.5/7.6倍，均值34.9/4.9倍，处95.7%/99.1%分位；医药生物PE/PB为60.2/5.2倍，均值39.0/4.4倍，处98.8%/81.5%分位；计算机PE/PB为82.6/5.0倍，均值54.9/4.6倍，处92.8%/72.0%分位。行业热度后五的行业分别为：房地产、采掘、建筑装饰、银行、钢铁。具体来看，房地产PE/PB为9.9/1.3倍，均值18.8/2.1倍，处11.7%/6.8%分位；采掘PE/PB为14.1/1.0倍，均值25.0/2.2倍，处17.3%/3.9%分位；建筑装饰PE/PB为11.0/1.0倍，均值17.9/1.9倍，处22.4%/5.5%分位；银行PE/PB为6.3/0.7倍，均值7.6/1.3倍，处27.6%/3.3%分位；钢铁PE/PB为13.1/0.9倍，均值40.5/1.3倍，处24.6%/17.3%分位。
情绪指标看，电子、医药生物、电气设备等热度居前，采掘、钢铁、银行等热度靠后。我们进一步从情绪指标看申万行业热度，分别考察各行业换手率和基金仓位。换手率使用年初至今均值并年化调整，基金仓位使用2020Q2基金重仓股中行业市值占比，最后使用各行业换手率和基金仓位历史分位数均值来刻画对应行业热度。截至2020/08/28，行业热度前五的行业分别为：电子、医药生物、电气设备、休闲服务、农林牧渔。具体来看，电子年初至今年化换手率为1258.0%、08年10月来均值为874.4%、处08年10月来从低到高83.6%历史分位，基金仓位占比为14.5%、处08Q3来从低到高100.0%历史分位、相对于沪深300超配5.4%；医药生物换手率978.1%、均值681.0%、处80.6%分位，基金仓位20.0%、处98.4%分位、超配10.5%；电气设备换手率924.1%、均值738.8%、处74.8%分位，基金仓位5.1%、处95.2%分位、超配2.6%；休闲服务换手率889.4%、均值741.7%、处69.7%分位，基金仓位1.9%、处98.4%分位、超配0.7%；农林牧渔换手率1378.6%、均值879.9%、处86.4%分位，基金仓位1.7%、处75.8%分位、低配0.6%。行业热度后五的行业分别为：采掘、钢铁、银行、公用事业、建筑装饰。具体来看，采掘换手率460.4%、均值659.2%、处41.0%分位，基金仓位0.2%、处3.2%分位、低配0.9%；钢铁换手率397.9%、均值578.2%、处47.3%分位，基金仓位0.1%、处11.3%分位、低配0.4%；银行换手率168.4%、均值256.7%、处57.6%分位，基金仓位2.4%、处3.2%分位、低配11.0%；公用事业换手率440.1%、均值516.7%、处57.3%分位，基金仓位0.7%、处4.8%分位、低配1.3%；建筑装饰换手率508.9%、均值670.5%、处52.3%分位，基金仓位0.3%、处17.7%分位、低配1.7%。
根据各行业估值、情绪指标热度综合判断，处高热度区间行业为休闲服务、白酒、医药生物、电子、食品加工、计算机和家用电器，处低热度区间行业为采掘、钢铁、银行、建筑装饰、房地产、公用事业。
3． 应对策略：顺势而上
资金面+基本面双轮驱动的牛市3浪趋势未变。我们之前一直强调，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。现在处于牛市3浪上涨阶段，趋势未变，源于资金面+基本面双轮驱动股市上涨。资金面角度看，我们前期多篇报告已分析过，宏观流动性目前力度变小但方向未变，微观流动性依旧充裕。今年上半年已有超6000亿资金流入股市，下半年宏观流动性偏松格局没变，微观资金入市继续，预计全年资金净流入超1.5万亿。详见《流动性变了吗？-20200816》、《回应市场三大疑虑-20200823》、《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》。基本面角度看，我国基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策推进。当前工业企业利润总额当月同比增速已从3月的-34.9%最低点回升到7月的19.6%，创下18年7月以来新高。从8月份的中观高频数据来看，经济复苏态势延续：8月前25天35城地产销量增速回升至12%，8月前23天乘联会乘用车批发、零售销量增速双双上行，分别升至9%、12%，此外工业生产稳中有升，样本钢企钢材产量增速继续走高，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率同比也是涨多跌少。我们预计基本面数据下半年继续回升，上市公司Q2/Q3/Q4三个季度单季净利润同比增速有望分别达-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。我们在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做过牛市3浪在时空两个维度上与1浪的对比，结论是3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70%-180%之间。相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-11倍。7月中以来市场的横盘震荡只是事件性因素扰动所致，参考历史上牛市3浪中的小调整，时间和空间都不大。驱动牛市3浪上涨的两大因素未变，即资金面宽松和基本面改善趋势未变，所以牛市3浪中期趋势不变，真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看，通胀上升导致货币政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，以史为鉴我们认为现在开始担忧货币政策收紧为时过早，明年上半年需重视。
优化结构，均衡配置。《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》以来我们一直强调下半年均衡配置，辩证地看待牛市主线与轮涨之间的关系。这次是转型升级牛市，主线是科技+券商，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》。轮涨指的是，随着经济复苏，前期涨幅较小的传统行业具备补涨、轮涨的特征。展望未来的一年半到两年，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，一方面得益于5G技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起，其中应重点关注新能源汽车和计算机。站在当前时点，往后看到年底，我们认为券商空间比科技更大。对于券商，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，7月A股35家上市券商合计实现营收416亿元，较去年同期增长144%，净利润201亿元，较去年同期增长227%。在前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我们提到牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，如此券商净利润有望维持较高增速。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE，详见《策略看好券商的逻辑-20200707》。此外，传统行业阶段性机会也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低，详见《突发冲击后哪些行业先回暖？——借鉴08-09年-20200513》。四季度则重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。
责任编辑：张恒星 SF142
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