中泰证券：三点核心驱动本轮科技牛市 附3月金股组合

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中泰证券3月各行业观点及重点推荐标的

　　分析师：陈龙 执业证书编号：S0740519040002 Email：chenlong@r.qlzq.com.cn

　　分析师：王仕进 执业证书编号：S0740519020001 电话：021-20315056 Email：wangsj@r.qlzq.com.cn

　　投资要点

　　 3月配置观点： 波动加剧，坚守主线

　　回顾：我们观点是无惧冲击，从容应对，认为疫情对市场短期冲击在所难免，但指数调整空间有限，策略配置建议更加侧重长期逻辑。2 月市场表现延续了 1 月的分化局面，领涨板块主要分为两类，一类是节前保持强势的，受疫情利空影响较小的行业，节后维持强者恒强的局面，如新能源、半导体等热点板块，不少个股在本月创出历史新高；第二类是节后产生的新热点，也主要有两类，一类是直接受益疫情的板块，如生产口罩、防控用品、抗毒药物、疫苗等相关产品的公司，集中在医药生物行业，另一类则是间接受益疫情的宅经济板块，如在线教育、远程办公、在线娱乐等板块。随着短期市场步入过热状态，获利了结压力叠加海外市场的不确定性上升，2 月最后几个交易日，市场发生了剧烈调整。

　　我们2月金股组合延续稳健表现，录得 3.38%涨幅，跑赢沪深 300 指数4.98%，中泰金股组合自 2017 年 2 月成立以来，累计组合收益 96.44%，相对沪深 300 的超额收益为 80.15%，2 月金股组合中表现较好的是久远银海（26.47%）、腾龙 股份（8.07%）等。

　　核心驱动因素未变， 流动性敏感型仍强于经济敏感型 。近期市场成交额连续破万亿，大幅换手伴随大量资金净流出，表明短期获利了结压力巨大，而海外市场的大幅调整促发了 A 股投资者的担忧，导致市场风偏下降，波动加剧。回顾 19 年四季度以来的这轮行情，我们认为核心驱动因素主要有三点，第一是流动性格外宽松，长债利率下降超 50bp，同时宏观经济预期一度有所扭转，在这种环境下，市场对流动性的敏感度显著强于对经济的敏感度，风格偏向科技成长；第二点驱动来自产业趋势，比如这轮结构性牛市领涨的板块，半导体产业链、新能源产业链、苹果产业链等等，背后都有很强的全球联动性，海外映射的特征明显；第三点驱动因素，我们认为是资金结构，19 年 10 月以来，大量配置型资金流入股市，仅 2020 年以来，新成立份额超过 20 亿的基金有 21 只，总规模近 1200 亿，已经超过 2019 年上半年的总和，而且新基金主要以成长股为导向，这在一定程度上解释了这轮科技牛市的资金基础。目前来看，我们认为这三点核心驱动均未产生变化，短期调整不改长期趋势。相反，在疫情影响之下，预计各国政府对经济的呵护力度会进一步强化，我们认为，对流动性敏感的资产未来仍将强于对经济敏感的资产。

　　风险外部高于内部 ，但冲击空间有限。从大类资产表现来看，避险情绪上升，贵金属不涨反跌，体现出明显的通缩预期，说明市场认为未来利率下行的速度或将慢于通胀的下行速度，有点类似 08 年，在疫情冲击下，全球产业链可能面临工业需求萎缩的风险。近期市场对海外市场的关注度明显提升，与2月观点类似，我们认为所有的尾部风险发生后，对市场的真实影响都是非常短暂的，情绪性宣泄往往在几个交易日内就能完成，而随后影响市场的核心变量是事件是否会彻底破坏市场之前的运行逻辑，以美股为例，其背后的核心驱动仍然是流动性宽松，2月19日美联储声称5月可能会削减隔夜回购规模，美股随即开始调整，疫情变化等因素只是进一步加剧了市场的担忧。目前联邦基金利率期货显示，美联储3月18日降息 25bp 的概率已经达到 100%，降息 50bp 的概率也超过6成。整体来看，我们认为外部风险的冲击有限，预计各国政府都会采取极力呵护经济和市场的举措，守住不发生系统性风险的底线。反观国内，我们认为风险更低，一方面全球疫情的变化进一步凸显了国内的制度优势，另一方面，近期疫情发展已经产生积极变化，市场对疫情拐点的预期明显加强，政策端开始着重推进节后复工，市场对逆周期调节的预期也在强化。稳增长的角度，除了市场一致预期较强的基建、地产等领域，我们更建议关注消费端的预期差，与传统周期股相比，趁机促进经济转型的动力可能更强。3月配置思路，短期建议均衡配置为主，长期坚守硬科技和新消费主线。

　　 3月金股组合 ：

　　自上而下，结合我们各个行业月度组合，2020 年中泰证券 3 月金股推荐如下： 华兰生物 、 平安 银行、 国泰君安 、 宁德时代 、 捷佳伟创 、 三七互娱 、 中兴通讯 、 珀莱雅 、 胜宏科技 、创业板 50ETF。

　　 风险提示：

　　每月研究观点和重点推荐标的基于各行业组对未来一个月的基本面和盈利情况判断，各行业在做出最后推荐有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。

　　3 月总量观点

　　策略： 波动加剧，坚守主线

　　回顾：我们 2 观点是无惧冲击，从容应对，认为疫情对市场短期冲击在所难免，但指数调整空间有限，策略配置建议更加侧重长期逻辑。2 月市场表现延续了 1 月的分化局面，领涨板块主要分为两类，一类是节前保持强势的，受疫情利空影响较小的行业，节后维持强者恒强的局面，如新能源、半导体等热点板块，不少个股在本月创出历史新高；第二类是节后产生的新热点，也主要有两类，一类是直接受益疫情的板块，如生产口罩、防控用品、抗毒药物、疫苗等相关产品的公司，集中在医药生物行业，另一类则是间接受益疫情的宅经济板块，如在线教育、远程办公、在线娱乐等板块。随着短期市场步入过热状态，获利了结压力叠加海外市场的不确定性上升，2 月最后几个交易日，市场发生了剧烈调整。我们 2 月金股组合延续稳健表现，录得 3.38%涨幅，跑赢沪深 300指数 4.98%，中泰金股组合自 2017 年 2 月成立以来，累计组合收益96.44%，相对沪深 300 的超额收益为 80.15%，2 月金股组合中表现较好的是久远银海（26.47%）、腾龙 股份（8.07%）等。

　　核心驱动因素未变，流动性敏感型仍强于经济敏感型。近期市场成交额连续破万亿，大幅换手伴随大量资金净流出，表明短期获利了结压力巨大，而海外市场的大幅调整促发了 A 股投资者的担忧，导致市场风偏下降，波动加剧。回顾 19 年四季度以来的这轮行情，我们认为核心驱动因素主要有三点，第一是流动性格外宽松，长债利率下降超 50bp，同时宏观经济预期一度有所扭转，在这种环境下，市场对流动性的敏感度显著强于对经济的敏感度，风格偏向科技成长；第二点驱动来自产业趋势，比如这轮结构性牛市领涨的板块，半导体产业链、新能源产业链、苹果产业链等等，背后都有很强的全球联动性，海外映射的特征明显；第三点驱动因素，我们认为是资金结构，19 年 10 月以来，大量配置型资金流入股市，仅 2020 年以来，新成立份额超过 20 亿的基金有 21 只，总规模近 1200 亿，已经超过 2019 年上半年的总和，而且新基金主要以成长股为导向，这在一定程度上解释了这轮科技牛市的资金基础。目前来看，我们认为这三点核心驱动均未产生变化，短期调整不改长期趋势。相反，在疫情影响之下，预计各国政府对经济的呵护力度会进一步强化，我们认为，对流动性敏感的资产未来仍将强于对经济敏感的资产。

　　风险外部高于内部，但冲击空间有限。从大类资产表现来看，避险情绪上升，贵金属不涨反跌，体现出明显的通缩预期，说明市场认为未来利率下行的速度或将慢于通胀的下行速度，有点类似08年，在疫情冲击下，全球产业链可能面临工业需求萎缩的风险。近期市场对海外市场的关注度明显提升，与 2 月观点类似，我们认为所有的尾部风险发生后，对市场的真实影响都是非常短暂的，情绪性宣泄往往在几个交易日内就能完成，而随后影响市场的核心变量是事件是否会彻底破坏市场之前的运行逻辑，以美股为例，其背后的核心驱动仍然是流动性宽松，2月19日美联储声称 5 月可能会削减隔夜回购规模，美股随即开始调整，疫情变化等因素只是进一步加剧了市场的担忧。目前联邦基金利率期货显示，美联储 3 月 18 日降息 25bp 的概率已经达到 100%，降息 50bp 的概率也超过6成。整体来看，我们认为外部风险的冲击有限，预计各国政府都会采取极力呵护经济和市场的举措，守住不发生系统性风险的底线。反观国内，我们认为风险更低，一方面全球疫情的变化进一步凸显了国内的制度优势，另一方面，近期疫情发展已经产生积极变化，市场对疫情拐点的预期明显加强，政策端开始着重推进节后复工，市场对逆周期调节的预期也在强化。稳增长的角度，除了市场一致预期较强的基建、地产等领域，我们更建议关注消费端的预期差，与传统周期股相比，趁机促进经济转型的动力可能更强。3 月配置思路，短期建议均衡配置为主，长期坚守硬科技和新消费主线。

　　自上而下，结合我们各个行业月度组合，2020 年中泰证券3月金股推荐如下： 华兰生物、珀莱雅、宁德时代、捷佳伟创、平安银行、国泰君安、胜宏科技、三七互娱、 中兴通讯 、创业板 50ETF。

　　3 月各行业观点及重点推荐标的：

　　银行行业观点：

　　看好银行板块稳健收益。1、市场对银行预期较悲观，而银行全年的基本面还是稳健，有预期差；安全边际高。2、大类资产配置资金和绝对收益的资金会持续流入资本市场，逐渐提升银行估值。3、银行股虽然不是方向资产，弹性有限；但稳健收益会持续。4、个股看好核心资产：招商银行、宁波银行、平安银行和常熟银行；政策放松则看好兴业银行、南京银行和光大银行的弹性。

　　房地产行业观点：

　　政策方面，多地继续推出涉房优惠政策。2 月中旬，包括浙江、上海、无锡、西安、南昌在内的多个省市，相继推出了各类涉房支持政策，从土地出让金缓缴及降低比例、预收资金监管放松，信贷适度宽松，预售标准条件放宽等多个维度，给予行业有力支撑。2 月下旬，沈阳、海口、三亚、衡阳等地，分别出台房屋交付可展期、土地出让金分期缴纳、购买车位补贴等相关政策对房企予以支持。我们认为，目前政策对房企的支持尚停留在供给端，还未涉及需求端的刺激。预计随着疫情逐渐得到控制，有关“限购、限售、限贷、限价”等核心调控手段，有望以因城施策式地出现放松。

　　资金面：逆周期调节发力，LPR 下行。2 月 20 日，新一期市场报价利率公布：1 年期 LPR 为 4.05%，5 年期以上 LPR 为 4.75%，分别比上一轮下调 10 个基点与 5 个基点。本轮降息在预期之内，逆周期调节的发力，符合当前宏观经济的调整方向，对于当前房企度过困难时期，促进项目销售等，均具有较为积极的作用。

　　基本面：疫情影响短期但不改长期向好的逻辑。商品房作为耐用品需求，本质是需求延迟满足，叠加逆周期调节，短期影响有限，中长期看好龙头房企逻辑不变；物业管理受疫情冲击让其得到社会与政府的重视，价值被进一步认可，短期成本增加，但中长期市场价值提升，得到政府重视与行业制度完善等多领域得到了加速推进，对优质品牌物管企业在口碑变现，业务拓展与政企关系等多领域有着多重利好。

　　配置建议：地产股投资的长期回报来自于业绩的增长。在当前时点下，重点房企的估值在底部徘徊，且中枢较为稳定；保守估计，若当前估值作为基准维持不变，未来一到两年地产股的业绩增长仍能提供确定性较强的投资回报。推荐受益于集中度持续提升，在行业下行期存大量整合机遇的行业龙头：万科 A、保利地产、融创中国、华夏幸福、旭辉控股集团、中南建设；物业服务板块建议关注保利物业、招商积余、绿城服务、永升生活服务。

　　钢铁行业观点：

　　在下游复工推迟、中上游库存大幅累积的背景下，市场对短期钢价预期普遍谨慎，然而近期钢价表现偏强，期货早已修复节后跌幅，现货钢价也在近一周出现企稳回升迹象，我们的理解如下。当前行业吨钢盈利已跌回 2018 年 4 季度水平，多数短流程企业处于亏损状态，也就是说当前钢价隐含的预期是短流程退出市场，即需求负增长超过 10%，这在疫情期间可以理解，但随着下游复工，后期需求大概率不会如当前价格所隐含的需求假设般差，因此价格存在超跌嫌疑。此外近期澳洲飓风导致外矿发货缩减，成本支撑也是钢价企稳的因素。总体来看钢价在目前位置向下空间有限，行业可能以时间换空间的方式消化当前的库存压力，而后期疫后赶工有望带来现货价格的修复，届时钢铁股将有阶段性机会。

　　有色行业观点：

　　1、贵金属板块

　　在我们的研究框架中，美国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。2019 年四季度我们看到黄金上涨的逻辑逐渐转归第二阶段，但疫情影响下，黄金短期上涨逻辑又摆动至第一阶段。近期，国内疫情基本稳定，但海外仍处于爆发初始阶段，截至 2 月 25 日，日韩累计确诊人数分别达到 853 和 977 例，疫情成为近期贵金属行情的重要催化，回顾 2003 年非典期间，贵金属板块在疫情期间能够获得超额收益。

　　从资产配置角度来看，我们从SPDR和iShare 全球两家最大的黄金ETF持仓量可以明显看到，2019 年持有量一直稳步上升，目前已经达到了2011-2012 年的水平。国内股票市场恰恰相反，处于“低估值、低配置”的状态，具有明显的风险收益比。

　　山东黄金：公司为贵金属行业龙头，资源优势显著，黄金储量达到 1000吨以上，居全国第二位，矿产金权益产量接近 40 吨，居全国首位；此外，山东黄金估值水平已经回落至历史底部，forward 12m PE 为 30x，已经回落至历史震荡区间底部，或存估值修复的动力。

　　赤峰黄金：公司聚焦黄金矿业采选，成长属性突出，黄金产量有望从 19年的 2 吨增长至 21 年的 8 吨。其一，国内矿山技改完成，五龙矿业产能仍具备提升空间，国内黄金产量有望恢复增长；其二，公司 2018 年并购老挝 Sepon 铜金矿，该矿山金矿计划于 2020 年底投产，2021 年黄金产量有望达到 5 吨。

　　盛达资源：公司为白银龙头，白银储量近万吨，资源优势显著；且公司兼具成长属性，目前矿石采选能力接近 200 万吨，远景产能达到 285 万吨，矿产银含量或将从 200 多吨升至 400 吨一线。

　　2、新能源汽车产业链

　　近期，特斯拉“无钴”电池引热议，但我们认为长期上行趋势不受影响。据路透社报道，特斯拉与宁德时代商讨在中国工厂使用无钴电池（LFP）的事宜，谈判已进入最后阶段，LFP 电池或应用于 Model 3 标准续航版车型，根据我们测算，在极端情形下（上海工厂生产的车型全部为标准续航版），20-21 年钴锂供需结构趋势也并没有发生变化，钴仍然出现1500-3000 吨缺口，考虑到补库需求，缺口甚至达到 1 万吨以上。我们认为，2019-2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原材料整体将进入景气度上行的 3 年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

　　煤炭行业观点：

　　1：节后煤炭供需均有所恢复，供给紧张时刻已过。目前全国在产煤矿31.7亿吨产能，复产率达到 76.5%，沿海6大电厂日耗41.6万吨/天，同比下降 37%。全国统调电厂煤炭库存达到 1.19 亿吨，沿海6大电厂煤炭库存 1754 万吨，北方重点三个港口（秦皇岛+曹妃甸+国投京唐港）煤炭库存 926 万吨，周环比上升 59 万吨，同比下降 253 万吨，在主产区产能逐渐释放背景下，港口库存低位回升。整体来看，节后供给紧张时刻已过，煤价 2 月 13 日以来稳中小降。整体判断，未来节后复工复产全面展开，煤炭供需两端将继续恢复，煤价整体呈现震荡格局，维持2020 年煤价波动区间 500-600 判断。焦煤价格 2019 年 4 月以来持续回落至 12 月，12 月以来价格有所上涨，主要是蒙古进口煤受阻、国内煤矿受疫情影响复产较慢（焦煤矿中民企占比较动力煤高，复产相对困难），预计后续随着复工复产全面展开，价格仍会保持高位，维持全年高位判断。

　　2：新冠疫情发生后国内政策频率和力度均加码，政治局会议提出积极的财政政策要更加积极，货币政策要更加灵活适度，稳增长稳就业，并加大中小企业支持力度，在宽松的政策背景下股票市场整体风险偏好开始提升，在房住不炒的大背景下周期类股票节后行情中严重滞后新经济类股票，今天的周期类股票反弹可以理解为补涨。

　　3：从较长角度，中国经济进入 2017 年库存周期回落的尾部区域，疫情异化了周期节奏也强化了政策力度，随着后续全面复工复产，中国经济有望进入新一轮库存周期，周期类股票有望渐入佳境。在当前政策宽松和预期推动下，周期类股票主要表现为阶段性补涨特征，煤价在新一轮周期中价格弹性将显著弱于 2016-2017 年，煤炭价格未来几年进入供给侧改革后的新常态，这是由当前中国经济整体进入高杠杆和房住不炒大前提决定，经济周期强度减弱，因此煤炭股票在新一轮周期中整体表现更多为估值的修复。

　　建筑行业观点：

　　基建板块观点：危机模式、高光时刻与绝佳左侧

　　目前一定程度已是危机模式，政策也将是危机思维新冠疫情对经济的短期扰动是全面而巨大的，是内需外需的共振冲击，是对核心驱动力（消费）的冲击，且在没有较强刺激政策协同下，恢复过程可能比较缓慢，我们在最新的深度报告《疫情对宏观小周期的扰动》中对此进行了系统的论述。目前宏观经济在一定程度上进入危机模式，而政策也将是危机思维，2 月 12 日政治局会议的表态已然带有较强的此种色彩。

　　基建正迎来另一个高光时刻

　　自2008 年金融危机将基建从宏观经济体系抽离成外生变量以来，基建的高光时刻背后都是某种意义上的危机模式，并伴随宏观小周期的演绎，目前基建可能正迎来另一个高光时刻。应对本次疫情的冲击，短期来看最高效的仍然是刺激固定资产投资，而房地产周期总量回归压力较大，制造业投资在宏观小周期中是滞后变量，基建在短期是最优的选择。基建高光时刻的到来将取决于财政扩张对原有基建融资以及企业杠杆束缚的打破，提高赤字率、中央加杠杆等皆是可选方案。要相信政府的能力，如果意愿已决，基建股正处于绝佳的左侧位置。

　　疫情对基建行业复工的冲击是不容低估的，从而可能削弱基建企业的基本面，疫情结束时点的不确定是基建板块目前最大的不确定。但如果从3年左右的一轮宏观小周期以及基建周期来看，这一短期不确定性仅仅影响投资者介入的时点，而不是趋势。另外这种不确定性已经部分体现在基建股的估值之中，目前基建央企 PE 普遍在6倍左右，而设计白马在 10 倍左右，已经接近历史绝对底部水平。基建板块已经处于绝佳的左侧位置。

　　在标的选择上坚定配置抗风险能力强、受益集中度快速提升的基建核心资产中国中铁、中设集团。

　　建材行业观点：

　　基建融资渠道拓宽，地产政策局部宽松，建议积极布局周期品种。基建方面，近期财政部提前下达 2020 年新增地方债限额 18480 亿元，其中专项债 12900 亿元，主要目的在于推动重大工程和交通基础设施项目加快复工。预计材料制造企业大规模复工复产将从疫情较轻的省份陆续铺开，水泥、玻璃和品牌建材等周期品种有望直接受益，行业可能以时间换空间的方式消化当前的库存压力，特别是水泥出货率向上修复的节奏快、弹性大。

　　地产方面，近期数十个城市发布房地产政策，主要集中在公积金、土地款缓解和预售加快政策，地产政策现局部性松动。2 月 21 日央行重申落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行，不将房地产作为短期刺激经济的手段。同时，央行近期加大逆周期调节力度，先后下调逆回购和 MLF 利率，LPR 也随之下行，并表示加大对制造业等重点领域金融支持，有助于降低企业融资成本。

　　一、水泥：我们重点推荐海螺水泥、塔牌集团，此外重点关注华新水泥、天山股份、祁连山的投资机会。

　　需求端：我们认为在房地产新开工有韧性、施工有增长，以及基建托底的支撑下，2020 年的水泥需求量有望实现 1%的同比增长。短期来看，受疫情影响返城工人不足，加之房地产项目复工进度偏慢，从当前时期至 3 月中旬，下游需求将处于逐步恢复过程，短期难以出现集中释放，预计 3 月下旬或 4 月下游需求会集中释放。

　　供给端：展望 2020 年有望投产的熟料产能，预计接近 4000 万吨左右；由于产能置换的存在，若仅考虑净新增的产能，大约在 1000 万吨左右。整体来看，我们认为 2020 年的整体供给格局依然比较稳定；但是，分区域看，部分地区的供给压力将会在 2020 年下半年开始逐步显现。短期来看，据 Mysteel 的数据，对山东 36 家样本企业调研得知，目前有淄博、济宁、枣庄地区水泥企业窑线正常运转，其他省份水泥企业仍然处于冬季错峰停窑阶段。目前开窑企业已备库存为主，部分供暖企业和绿色标杆企业窑磨正常运转，因此复工率仅有 15.7%。

　　库存：目前水泥和熟料库存均处较高水平，特别是华东、中南和西南地区，大部分企业库存出现满库现象，行业可能以时间换空间的方式消化当前的库存压力，特别是水泥出货率向上修复的节奏快、弹性大。价格：短期局部地区出现小幅季节性下滑，但整体价格仍处历史同期较高水平。

　　二、品牌建材：竣工持续回暖+龙头企业市占率提升（B 端：地产商和精装修占比提升）+产能释放+前期投入逐步进入收获期19 年最后几个月竣工数据同比增速为正，竣工回暖的逻辑得到验证。对to B 品种（三棵树、亚士创能、蒙娜丽莎、帝欧家居、东方雨虹等企业），在近年房企持续提升集中度的情况下，相关品牌建材企业深度绑定龙头房企，增长确定性较高（由于整个链条高杠杆，主要风险来自于信用环境）。To 小 B 品种北新建材除了传统石膏板主业有望受竣工端回暖之外，龙骨及防水业务拓展都是值得重点关注的；另外凭借品牌优势适度介入To B 端也是公司维持竞争力的合理选择。To C 端品种伟星新材受行业影响，短期业绩承压，主要期待来自于渠道端带有协同效应的品类扩张。

　　三、玻纤：建议积极配置玻纤龙头企业中国巨石，积极关注中材科技我们判断 2019Q4 和 2020Q1 是玻纤价格底部区间，差异化竞争有望提升龙头企业盈利中枢。

　　1）供给端：展望 20 年，19 年和 20 年的新增产能边际上会对 2020 年形成冲击，产能冲击最大为 28.4 万吨，同比增速最大为 3.5%；未来几年的产能投放在个位数增长；

　　2）需求端：我们判断 20 年需求不会比 19 年差，但幅度上有待确认，或存结构性亮点（汽车库存下降、产量降幅收窄；风电需求持续向好；国内建筑建材需求跟基建相关度更高；电子纱需求稳中有升）。待2020Q2 旺季来临之后，价格有望稳中回升。

　　3）价格存在提涨预期：近期，无碱纱各型号价格暂无调整，龙头企业价格调整值得关注。主流产品 2400tex 缠绕直接纱价格保持4000-4200元/吨；由于 PCB 市场需求表现良好，电子纱后市存提涨预期。现阶段电子纱 G75 市场价格实际成交仍维持 8000-8100 元/吨不等，部分中高端产品价格较高。下游电子布主流报价 3.3-3.5 元/米。

　　4）龙头企业持续推行差异化竞争，中高端占比均接近 60%，技术、资质和客户壁垒更高，龙头企业的定价权更强，有望进一步提升盈利中枢。

　　四、新材料：石英耗材龙头精选高端赛道（半导体、军工和光纤领域），定增/可转债预计陆续落地，需求和产能扩张奠定成长基础，核心技术壁垒构筑强大护城河。从行业层面看，据 SEMI 预测，2019 年全球半导体设备销售金额为 576 亿美元，同比下滑 10.5%。由于逻辑制程与晶圆代工、中国大陆的新投资计划，2020/2021 年全球半导体设备销售有望逐渐回暖，增速为 5.5%/13.2%，达到 608 /688 亿美元；全球半导体行业复苏，石英新材料公司受益，持续推荐菲利华和石英股份。石英股份半导体领域完成东京电子认证，有望进一步打开市场空间。

　　五、玻璃：我们预计 2020 年玻璃盈利有韧性，节奏预计前强后弱。需求端，2020 年受益施工和竣工回暖，整体地产对玻璃的需求形成正向小幅拉动，预计同比 2019 年增长 2~3%；供给端，我们测算 2020 年的产能净新增预计约 2880 吨，边际影响占总体的 3%左右，整体依然可以维持供需平衡的格局。从节奏投放上，基于目前行业较好的盈利格局，能延缓冷修的产线将尽可能延缓冷修，而希望冷修复产或者新投产的产线都将竭尽所能尽早投产，因此供给端的释放节奏可能上半年会偏快，这一定程度上会抑制玻璃的单位盈利水平。但从全年来看，玻璃产能依然处于行业冷修高峰（金麒麟分析师）期，一旦行业盈利回落，企业进入冷修的节奏将会加快，平缓盈利下行幅度和速度。从近期数据看，玻璃出库不及预期，价格压力依旧。2 月 25 日沙河地区现货价格下调 50 元，其它厂家也调整价格，预计后期将会陆续增加出库。随着下游加工企业的逐渐复工，后期存在补库存的需求。

　　化工行业观点：

　　原油价格中枢下移，“新冠”疫情冲击为主因。在“新冠”疫情冲击下，国际原油价格迅速下行，参照 2003 年非典时期，原油需求增速降低 8个百分点，本轮疫情下预计国内原油需求亦受到明显冲击，此外目前疫情有向全球蔓延的迹象，对全球原油需求形成一定冲击，但目前国际油价已跌至美国页岩油成本附近，在 OPEC 供给收缩趋势下，预计油价继续下行空间有限。从长期基本面来看，油价支撑因素仍在，供给端，OPEC仍持续致力于全球原油市场再平衡，2018~2019 年 OPEC+两度达成减产协议，美国原油钻机数仍处长期的回落趋势中，约束原油潜在供给。需求端，在全球逆周期对冲和贸易冲突缓和背景下，需求有望逐步企稳，全球 PMI 数据自 2019 年 8 月以来持续攀升。预计随“新冠”疫情的减缓，原油价格仍将以偏多震荡为主。建议关注：1）海油工程：国内唯一海油开发总包，充分受益于国家加大海油开发投入，同时公司深水项目、海外项目、LNG 项目协同发展，助力公司成长。

　　传统大宗仍在寻底，龙头价值穿越周期。受经济周期及外部环境影响，化工行业中传统大宗产品仍面临较大压力。作为化工行业主体，1 月份的化学原料及化学制品制造业 PPI 当月同比-4.30，已连续 13 个月为负值，但降幅环比缩小 1.10pct。下游需求方面，1-12 月房地产新开工面积同比增加 8.50%，增速回落 0.13pct，施工面积同比增加 8.70%，增速环比持平，竣工面积同比增加 2.60%，同比上升 7.10pct；1-12 月全国汽车产量为 2552.80 万辆，同比下滑 8.72%，下滑幅度有所收窄；1-12月服装类零售额同比增速为 2.6%，仍处于底部区域。而供给端，化工行业固定资产投资仍未结束，1-12 月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比增长 4.2%，开始出现持续回落。

　　建议关注质地优异、具有核心竞争力的龙头企业：在周期下行阶段，龙头企业依靠技术、资金和管理优势，往往表现更有韧劲，从而进一步巩固龙头地位，拓宽护城河，但估值却会受市场偏好影响而明显低估，有望凭借估值和长期业绩增长优势实现周期穿越。1）万华化学：全球 MDI龙头企业，技术优势叠加寡头格局保证 MDI 业务高毛利，石化与精细化学品及新材料业务打开未来成长空间，大乙烯项目投产将进一步加深公司产业一体化程度；2）华鲁恒升：国内煤化工龙头，打造“一头多线”柔性联产模式，煤气化平台成本优势不断提升，己二酸等在建项目将进一步延伸公司产品线；3）扬农化工：国内农药龙头，产业链布局完善，并坚持以研发为驱动，成功升级为自主创新研发平台，外延并购中化作物等资产，打开产业链一体化空间；4）新和成：全球维生素龙头，维生素 E 供给格局变化为公司业绩提供弹性，旗下四大业务板块协同发展，推动企业成为全球精细化工引领者；5）桐昆股份：涤纶长丝龙头，秉持“宝塔型”发展策略，行业护城河不断拓宽，参股浙石化项目，有望充分受益项目投产；6）恒力石化：国内民营大炼化龙头，炼化项目落地大幅增厚业绩，乙烯项目稳步推进，产业链一体化逐步落地。

　　新材料：积极拥抱产业革新与供应链重塑。下游需求自主驱动下，我国材料迎来发展黄金期。国内半导体、显示等产业的不断壮大，驱动我国上游材料需求加速自主化发展。我们认为，以半导体、面板显示、5G材料、生物降解材料、国六环保材料和国防军工等为代表的国内新材料行业有如旭日方升，迎来发展黄金期。建议关注：1）半导体材料：终端风已起，材料待突进。相关标的：雅克科技（芯片材料+电子特气），昊华科技（电子特气），华特气体（电子特气），兴发集团（湿化学品），联瑞新材（硅微粉），清溢光电（电子掩膜版），安集科技（抛光液），晶瑞股份（湿化学品+光刻胶）、巨化集团（湿化学品），飞凯材料（封装用化学品）；2）面板显示：屏幕背后，材料革新。相关标的：万润股份（OLED中间体+OLED 终端产品），濮阳惠成（OLED 中间体），长阳科技（光学膜），飞凯材料（液晶混晶），八亿时空（液晶混晶）；3）5G 材料：5G浪潮已来，材料乘势而起。相关标的：金发科技（LCP 材料），昊华科技（PTFE 材料），国瓷材料（陶瓷背板）；4）生物降解材料：政策推动，大势所趋。相关标的：金发科技（生物降解塑料）；5）国六环保材料：青山绿水离不开催化材料；️6）国防军工材料：材料发展支持国防建设。

　　相关标的：泰和新材（芳纶），昊华科技（航空航天材料）。

　　此外，建议关注优质成长性公司：1）海利得：国内涤纶工业丝优质企业，专注于车用差异化产品，越南项目将大幅提升公司产能规模，并将受益于国际贸易环境和汽车需求转暖。

　　电新行业观点：

　　新能源汽车：2020 年国外产销将迎来强共振。1）国内政策补贴退坡缓和超预期：短期看，电动车产业链 Q1 预计将受疫情短暂影响，3、4 月后或将企稳迎来拐点，供应海外供应链影响相对较小；2）海外：欧美在碳排放法案下电动车推动力度大增长较为确定。2020 年 1 月欧洲电动车市场同比高增；中长期看，全球电动化正迈入供给端优质车型加速期，中国双积分政策、欧洲碳排放要求确立了新能源汽车长效发展机制。坚守投资主线，持续坚定看好全球电动车主流供应链（特斯拉、大众 MEB、LG、CATL 等）投资机会。同时关注行业边际变化：在成本压力下，比亚迪推出刀片电池。此外据路透社新闻，特斯拉或将采购 CATL 的LFP电池。目前 LFP 电池成本优势显著，对成本敏感的车型，如低续航里程车型，商用车，或运营类车型短期采用 LFP 电池比例或提升，LFP 电池及其供应链机会。

　　风光：（1）光伏：国内 2019 年部分竞价需求递延到 2020 年释放，海外需求畅旺，我们预计 2020 年全球需求同增 33%至 152GW（国内 50GW），在此背景下，硅料供需边际改善（OCI 韩国停产）、电池盈利处于底部区间、硅片价格因供给释放节奏以及成本曲线支撑或好于预期、玻璃阶段性供需偏紧，龙头业绩 2020 年增速约 20-30%。当前主要龙头估值对应2020 年约 20 倍，高成长行业相对偏低。（2）风电：在抢装和三北解禁带动下，2020 年风电新增装机或达 33GW，同增约 28%，考虑海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，2021 年需求或达30GW，需求不悲观，风电产业链中整机环节弹性大、零部件环节业绩确定性较高，当前行业 2020 年估值中位数 13 倍，性价比较高。电力设备：（1）电网：电改推进大背景下，国网投资结构预计继续优化，预计 2020 年信息化与智能化投资规模继续增长；2020 年剩余特高压工程有望陆续核准开工，特高压投资规模有望上台阶。推荐国网信息化与二次设备供应商、特高压设备供应商等。2）工控：工信部发文支持智能制造、工业互联网等产业复工复产，PMI 连续 3 月处于扩张区间，工控下游需求有望改善；2020年5G建设加速，低压电器有望保持高景气度。

　　机械行业观点：

　　一、 疫情对机械行业影响几何？

　　1、2019 年四季度，工业自动化行业持续复苏。根据中国统计局公布的数据，2019 年 10 月开始工业机器人产量增速由负转正，10-12 月份工业机器人产量同比增速分别为 1.7%、4.3%、15.3%。与我们团队发布的《机械行业 2020 年度策略》相契合，工业机器人的下游需要主要来自于汽车和 3C 领域，正是这两个领域的需求复苏，导致了工业机器人产量的增长。

　　2、制造业复苏是 2020 年机械行业最大的主线，但是这一进程可能被疫情干扰。

　　一方面，从投资意愿来讲，历经 1 年半的贸易问题打打和和，企业主逐步适应国际贸易“新常态”；同时工业企业库存周期见底，将带来一轮补库存的需求。另一方面，从投资能力来讲，2014 年以来制造业企业资产负债表整体修复，但是 2017 年之后出现小幅反弹，原因在于离散型制造业的经营环境恶化（长流程工业受益于“供给侧”改革偿债能力是进一步修复的）；而 2020 年 IPO 注册制和定增新规的实施，将为广大工业企业提供股权融资的便利，“久旱逢甘霖”，我们预见 2020 年之后以中小企业为主体的离散型制造业融资能力将有显著修复。以上是从投资意愿和投资能力两个方面对于制造业复苏的论证。但是，疫情的突如其来可能在短期干扰这一进程。

　　3、疫情对各个板块的影响不一，其中油气工程、面板设备、光伏设备、带电作业机器人等细分领域影响较小。根据新华社 1 月 28 日发布的报道，钟南山院士认为疫情“应该在一周或者十天左右达到高峰”。我们假设 2 月中旬左右疫情基本可控（根据统计，目前全国主要疫情爆发省份的最早开工时间基本处于2月9日-2月13 日）。疫情汹涌，但终将过去，这是我们坚持看好制造业复苏主线的原因。

　　既然是短期影响，我们不考虑机械行业上游原材料的供给风险（短期内企业原材料库存不存在大的问题），那么疫情对于板块的影响可以从两个维度进行分析：一是下游需求，二是自身供给（开工率）。

　　1）工程机械：首先对 2003 年非典影响进行复盘。2004 年挖机拐点主要受政策冲击影响。2003 年挖掘机全年销量同比增长为 72.4%，2004 年 4 月 27 日，国务院发文决定在全国开展固定资产投资项目清理。因此，2003-2004年工程机械销量的拐点并不在于疫情的影响，这一点可以从 2003 年的挖机同比高增速进行印证。2004 年挖机销量增速下滑主要受宏观政策的转向影响。

　　2020 年新冠疫情对工程机械负面影响较大。截至 1 月 31 日，挖机销量占比前十的省份中，除湖南省外均出台了延迟复工政策。这十大省份占挖机销售量比重接近 60%。受南方各省强制要求延迟复工的政策影响，2020 年春节后建筑工地开工推迟，进而导致工程机械需求后延。每年1-2 月份是工程机械行业淡季，可能存在淡季更淡；每年 3-4 月份是行业旺季，警惕旺季后延的风险。

　　2）油服装备：负面影响较小。下游客户包括三桶油和海外油企，其中三桶油的连续生产基本不受春节扰动，且油藏分布远离人口稠密区，故受疫情影响较小；而海外油企则基本不受上述因素扰动。主要关注各设备公司的开工情况。

　　3）泛半导体设备（包括面板设备、光伏设备、半导体设备）：负面影响较小。由于面板企业、电池片企业、流片企业均为连续工作状态，春节正常生产，故对设备维护、采购需求影响较小。主要关注各设备公司的开工情况。

　　4）电力作业机器人：或有正面影响。电力保障始终是春节和疫情期间的重要民生工程，电力作业机器人在疫情时期替代人工的意义尤其突出。而从开工率角度而言，由于电网系统“强关系”特征，使得交付时点弹性较大，也有利于设备企业收入的及时确认。

　　二、投资策略：

　　根据上文所述，疫情对于机械行业细分板块的影响不一，看好泛半导体设备（面板设备、光伏设备、半导体设备）、带电作业机器人等细分领域。

　　1、面板设备：受益于 OLED 面板产业链景气度提升，建议关注联得装备，关注精测电子、劲拓股份、智云股份等。

　　2、光伏设备板块： 2019-2020 年是国内光伏电站平价上网的过渡阶段，此后光伏行业有望迎来“黄金十年期”。“平价上网，设备先行”，随着电池片 PERC 技术的不断进步，设备订单景气度超预期；同时第三代电池片技术 HJT 不断冲击量产门槛，设备国产化成为关键一步。建议关注捷佳伟创、迈为股份、金辰股份。

　　3、半导体设备及产品：全球贸易保护主义盛行背景下，自主可控是我国制造业发展的不二选择。建议关注国产 GPU 龙头景嘉微，关注芯片设备公司长川科技、北方华创、晶盛机电。

　　4、带电作业机器人：看好电力作业机器人龙头亿嘉和，公司新产品带电作业机器人放量增长，具备可持续发展能力。

　　医药行业观点：

　　疫情趋于缓和，专家预测四月底全面结束。医疗服务门诊处于恢复阶段，公立医院门诊部分逐步恢复到正常时候的 60-70%水平，预计后续民营医疗服务门诊有望恢复甚至门诊量超过之前，积压的需求集中释放。3月份继续围绕一是长期看好的大方向，二是一季度业绩比较好，市场反应还不够充分的方向。首先看好血液制品和疫苗：血液制品一季度受益，预计销售费用大幅下降，利润率提升，目前采浆也在恢复当中，疫苗的接种在恢复中，后续会集中补种，对全年不影响。第二看好医疗服务，服务的积压需求有望集中释放，疫情结束，有品牌的民营医院会更加得到认可。第三看好创新药和 CRO 方向，这是长期看好方向，创新药物的研发迫在眉睫，资金的投入趋势不改，CRO/CDMO 企业的大趋势更加明确。

　　食品饮料行业观点：

　　武汉肺炎事件肆虐，对于消费品而言，短期形成压制，尤其是对于场外的消费场景影响更大一些。我们总体观点：我们认为，参照 SARS 的影响，定量非常的困难，因为基础的假设是个变量，从定性的角度来看：

　　（1）消费品短期总体承受一定的压力，尤其是一季度消费占比比较高的子行业影响更大一些，中长期来看，每一次调整必定带来品牌的集中，强者恒强的格局有望继续上演；（2）短期必选消费优于可选消费；（3）渠道体系比较丰富的（抗风险能力比较强）的公司更为受益；（1）消费品短期总体承受一定的压力，中长期来看，每一次调整必定带来品牌的集中，强者恒强的格局有望继续上演；以更长的时间维度来看，无论是 SARS 事件带来白酒的十年黄金期，还是2012-2015年三公消费扼杀事件，带来品牌的加速集中，亦或者三聚氰胺事件带来伊利和蒙牛的迅猛发展。我们认为，每一次风险事件之后，反而会提升消费者对品牌的认知程度和品牌的粘性，有利于品牌的集中，大品牌有望持续受益。由于我们的城镇化率还有提升空间，我们的消费占比依旧有想象空间，行业长期的趋势依旧稳健。

　　（2）短期必选消费优于可选消费；必选消费更为刚性，而可选消费具有一定的随机性，当随机性的条件被破坏时，直接影响消费。这次武汉的肺炎事件，影响了餐饮行业，影响了聚餐的场景，消费场景更多的将场外消费转为场内消费，人口的流动性社交性短期受到压制。对于必选的调味品、乳制品、肉制品、速冻食品而言，我们认为影响有限。场内消费在一定程度上有利于速冻食品（如三全食品）/方便面、火腿肠等。

　　（3）渠道体系比较丰富的（抗风险能力比较强）的公司更为受益。渠道体系的丰富性体现的两方面，一方面是区域的划分，全国化的产品抗风险能力更强，而区域化的产品，尤其是重灾区的产品，可能影响比较大，比如这次武汉肺炎导致周黑鸭销量的影响；另一方面是渠道的体系，场外消费如餐饮和农贸市场占比比较大的影响可能比较大，对于电商占比比较高的坚果类影响相对较小一些。

　　家电行业观点：

　　一、家电

　　1、竣工逻辑推迟兑现，需求之滞后但不会消失

　　2019 年全年住宅竣工面积如我们预期出现回正：同比增速达 3.00%，单12 月增速达到 20.70%。自 8 月以来，住宅竣工面积单月增速持续 5 个月实现正增长。我们认为竣工数据已经步入回暖期，与地产关联度高的厨电、照明子板块有望受地产带动实现基本面复苏。我们认为疫情对竣工逻辑的影响体现在短期，竣工释放会出现推迟，影响公司业绩产生时间点。但中长期趋势来看，竣工上行周期仍将持续，我们仍然看好家电作为地产后周期板块的投资机会。同时考虑厨电龙头老板电器目前主要收入驱动来源于工程端，B 端相对受疫情影响较小，且具有较高确定性。

　　2、新营销助力小家电，健康防护类产品线上增长迅速

　　年初 MCN 风起，直播带货成为新风口。直播带货主要针对以 80、90后为主的消费主力人群，带货能力惊人：2019 年天猫双十一大促中，淘宝直播带来 200 亿 GMV，占天猫双十一总成交额近 10%。我们认为以直播带货为代表的社交电商将直接赋能小家电品类。原因：1）小家电单品价格低，消费者购买频次高，贴合直播带货产品要求。2）小家电品类推陈出新速度快，消费者“尝鲜”属性强。3）小家电品类繁多，诞生“网红爆品”概率高。同时，小家电龙头布局线上电商渠道较为充分，线上渠道销售占比约 60%左右，受本次疫情冲击相对较小。疫情期间，健康防护类产品需求增加。一方面，外出减少，白领的日常下午茶被阻断，咖啡机、榨汁机、料理机等彰显品质类品类的小家电线上需求增加。另一方面，和防护相关的，带有高温杀菌类的小家电也热销，比如洗碗机、蒸汽拖把、空气净化器、电热饭盒等。建议关注家电版块以下 3 条主线投资逻辑：

　　（1）业绩：基于 2020 年竣工/库存拐点逻辑，重点关注厨电龙头【老板电器】及照明龙头【欧普照明】；基于龙头大力度调整经营策略进一步稳固市场份额（不同于 2019 年），重点关注白电龙头【格力电器】；基于近年新用户、新渠道、新传播等核心要素变化，重点关注小家电龙头【苏泊尔】、【九阳股份】、【新宝股份】、【科沃斯】。

　　（2）分红：关注高 ROE、高分红率的【格力电器】。混改落地后管理层利益逐步与股东利益一致，分红率方面有望提升。

　　（3）估值：关注混改后激励力度提升，存经营改善预期的【格力电器】。

　　二、化妆品

　　1、《化妆品监督管理条例（草案）》通过，行业格局将迎优化1 月 3 日，国务院常务会议审议通过《化妆品监督管理条例（草案）》。

　　新《条例》主要包括四个方面的变化：1）对新原料管理将实行“注册+备案+报告”的形式，缩短原料申报时间；2）对化妆品的分类进行了重新制定；3）功效要有充分的科学依据；4）更关注化妆品的安全评估。我们认为新条例核心在于规范行业经营、提高行业准入门槛。新条例对安全问题的强调将淘汰一部分经营不规范的企业，有助于行业内洗牌，营造良好竞争格局。同时，缩短原料申报时间将有利于本土化妆品企业研发创新，研发能力强的企业将享受政策红利。

　　2、化妆品行业景气度高，关注全产业链机会

　　根据统计局口径，2019 年化妆品类零售额增速 12.60%。在宏观经济下行背景下，化妆品行业增速明显跑赢社零整体及名义 GDP 增速，逆周期属性明显。

　　我们建议关注化妆品全产业链投资机会。1）生产商：关注集中度提升；

　　2）品牌商：关注本土品牌崛起；3）渠道商：受益下沉及直播，线上渠道维持高增长；4）运营商：线上化趋势催生代运营需求。5）营销渠道：社媒营销催生网红经济，内容服务市场有望爆发。中国化妆品需求消费旺盛，产业链日趋成熟，产业集聚正驱动行业快速进化。

　　3、新人群、新媒介、新渠道，带来国货突围机会。

　　我们认为今年化妆品行业存在变革下的国货突围机会。当前行业环境下，消费主体偏好发生了变化，从而让行业蛋糕的切分方法发生了变革。

　　具体变革体现在：1）新人群：代际切换产生新的消费需求，年轻消费群体带来增量市场；2）新媒介：传统广告过渡至社交媒体，把握社媒投放敏锐度的企业将获得更多机会。如完美日记利用社媒营销，成立 3 年就力压国外大牌成为双十一登顶彩妆销售品牌榜榜首；3）新渠道：电商成为化妆品第一大渠道，并产生了直播电商、社交电商等新玩法。国货品牌花西子就享受了直播电商红利，打造出爆品“百鸟朝凤”彩妆盘。从这些品牌的突围案例来看，积极拥抱需求和平台的公司可能是 1-2 年会持续重要的选股思路。

　　农林牧渔行业观点：

　　受肺炎和非瘟等多重疫情影响，春季农业生产受到很大阻碍，农资调运、种苗供给等持续受损，目前正在逐步恢复中。养猪受影响较小，养禽受影响较大，由于生猪产能恢复缓慢，猪价全年维持高位，高出栏量企业将获得高盈利，而养禽一季度去产能后，随着需求逐步恢复二季度有望迎来景气向上。种植方面关注转基因和粮食安全，转基因政策将持续推进，利好前期布局的种业龙头，粮食安全问题重新提及，种植链股票持续得到重估，后续关注春耕进展，判断后续粮食供需及种子供求的关系。同时为减少下半年压力，国家出台政策积极推动春耕和养殖复产，对养殖户和种植大户提供补贴、贷款等多方位支持。总体上，养殖板块重点关注量增龙头和短期景气度变化，后周期及种植受益于周期及政策，景气度向上可期。

　　社服& & 教育行业观点：

　　社服：从目前疫情的发展态势来看，整体趋势较为乐观。部分景区已经开始恢复经营，比如黄山、丽江、西湖等都已经于近期开放，预计 3 月份还会有更多景区开放。短期业绩受到的影响仍然较大，但恢复营业释放积极信号，有利于恢复消费者信心，餐饮、酒店、景区板块有望出现恢复性增长。出境游板块，韩国、日本等疫情发展情况直接会对赴韩、赴日游产生影响，尤其是日本奥运会能否如期举行目前还存在不确定性。免税方面，1 月海棠湾离岛免税销售额仍有两位数增长，整体来看，1月销售受疫情冲击较小；中免 2 月推出大力度折扣活动、三亚免税城 20日恢复营业，预计将平滑部分疫情冲击影响。人力资源服务行业在本次疫情中业绩短期有影响，尤其是猎头业务，但也有望促进灵活用工及新兴业态的发展，龙头较为受益。

　　教育：2 月 25 日国常会提出“扩大硕士研究生招生和专升本规模”，我们认为本次扩招主要是缓释宏观经济下行及突发的新冠肺炎疫情带来的就业压力的考虑。目前教育部尚未公布本次扩招的具体规模，从重庆、湖南等地发布的文件细则来看，本次扩招幅度较大。2019 年全国研究生录取人数约 70 万，若扩招 5%则对应扩招约 3.5 万人；专升本录取比例自 2006 年以来基本维持稳定，一般在普通高职（专科）毕业生人数的5%左右，若今年该比例增至 15%，则对应扩招 40+万人。高教板块具有现金流好、业绩确定性长强的特点，不仅受当前疫情冲击小，而且本次扩招将直接带动今年及未来本科招生学额的增加，长期利好民办高教板块。叠加对并购大逻辑的考量，我们建议重点关注港股板块投资机会，重点关注中教控股、希望教育等标的。

　　轻工行业观点：

　　1、地产后周期

　　疫情对地产后周期的影响在于竣工又一次推迟，会影响家居产生业绩的时间点。若疫情顺利解除，我们仍然看好竣工带来的需求修复的投资机会。

　　建议关注家居 3 条投资主线：

　　1）软体板块不受精装房影响或者受精装房影响小，不会被渠道分流，会明显受益于竣工回暖的逻辑；海外业务边际改善，且出口业务产能基本在 19 年都实现转移，所以较少受到国内疫情影响。推荐港股的敏华控股，A 股的顾家家居和梦百合、喜临门。

　　2）定制板块建议关注欧派家居（整装业务和大宗业务高增长提供超额收益）和志邦股份（仍具备渠道红利和品类红利，低估值）。

　　3）显著受益精装房渗透率提升的标的。建议关注帝欧家居（具备前端客户、服务优势及后端规模效应提升）、蒙娜丽莎（瓷砖产能投产在即，工程业务持续提速）、江山欧派。

　　2、造纸产业链

　　我们认为，疫情对造纸的影响在于，1）需求。因为非必选消费受到影响，所以中游的造纸包装也会受扰动；2）影响开工。疫情限制人流，会影响春节之后开工率。所以纸价可能会出现短期下跌，疫情解除后上涨的情况。

　　我们认为疫情不会影响中期趋势，2020 年是造纸供需共振，叠加原材料催化的上行周期，纸价会出现持续上涨。

　　1）从供给的角度来看，2019 年 1-10 月份造纸行业的固定资产投资的增速约为-10%，供给持续收缩；

　　2）需求端，1 月 19 年发布的新限塑令会带来对纸的替代效应。1 月份国家发改委、生态环境部 19 日公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，此次政策禁止生产，销售的范围包括：一次性塑料购物袋，发泡餐具，塑料棉签等。禁止限制使用的范围包括：不可降解塑料袋，一次性塑料餐具，宾馆、酒店塑料一次性用品，快递塑料包装等。上述禁令将于 20 年、22 年、25 年底分批次推广。我们认为此次限塑令对行业需求的催化包括：1，外卖食品 QSR 包装需求增加，带动原材料白卡纸需求提升；2，快递行业包装纸需求提升。

　　3）从库存来看，目前整体造纸处于去库的尾声，成品纸的库存接近于历史库存的中下位数。今年一季度会开启加库存的上行周期。我们能观察到的情况是，从 2019 年 5 月份开始，造纸企业的销售利润率已经开始企稳回升，以及原材料的库存同比已经调头向上，说明去库存已经进入尾声了。一般来说，销售利润率会提前于产成品同比增速 1-3 季度，我们判断 1 季度就会开始进入到加库存的阶段。

　　4）从原材料角度来说，2017 年我们每年需要进口外废 2000 多万吨，占总体废纸需求量的 30%以上。但是政策规定 2020 底年废纸全面禁止进口。经测算，2020 年我们需要外废至少 750 万吨，但是从第一批配额额度来看仅为 270 万吨，预计全年可放配额不到 600 万吨，将会产生150 万吨以上的缺口。原材料的减少会一方面会造成供给上，很多小厂拿不到原材料被迫退出市场，以及新增产能落不了地。原材料的紧缺会给产业链带来价格持续上涨预期，推动行业进入主动加库存周期。建议关注稳健增长，成本端优势显著【太阳纸业】；包装纸龙头港股【玖龙纸业】、A 股【山鹰纸业】；白卡纸受益标的：【晨鸣纸业】；食品 QSR包装主线建议关注：【裕同科技】，【吉宏股份】。

　　3、成长赛道

　　1）电子烟产业链

　　9-11 月份国内外陆续有关于雾化电子烟新政出台，他们主要聚焦在减少未成年的吸食的以及清理不规范的企业，而非禁止电子烟的推进。我们仍然看好电子烟渗透率提升的大趋势，产业链都有望持续受益；同时，中烟对新型烟草的政策有望于今明年 2 年落地，也将带来行业的催化。盈趣科技：公司业绩逐步改善带来的估值修复，以及国内新型烟草政策落地带来的预期提升和美国可能的 IQOS 销售超预期带来的市场催化。长期坚定看好利基市场外延性和公司竞争优势。预计公司 2019 年净利润 9.5 亿元，其中电子烟/非烟 2.5 亿/7 亿元；2020 年净利润 12 亿元（+26%yoy），电子烟/非烟 3.5 亿（+40%yoy）/9 亿元（+29%yoy）。

　　2）办公直销+云视频

　　1）B2B 办公用品直销是万亿市场，业务核心是需要覆盖全国的时效供应链支持，服务大客户对全国履约能力要求较高，目前只有少数几家核心企业具备这块的能力，我们看好在政策驱动下的行业集中化趋势。齐心集团的核心优势有 2 块，一是客户资源优势突出，公司基于原有办公业务的经销商优势，在 B2B 业务发展初期迅速跑马圈地、积累客户资源，实现高速增长。二是公司自建采购平台同时布局高效供应链，长期看，发达的物流体系和高效的供应链管理有望持续赋能业务盈利能力。

　　2）云视频办公。从行业上看，云视频则通过厂商提供的软件升级和服务来减少硬件终端使用，从而降低成本，是未来国内视频会议市场增长的主导力量，预计未来几年保持 25%的复合增速，短期看，新冠疫情也促使云视频办公需求大幅增长。齐心集团旗下“好视通”市场份额约 13%，是云视频会议市场市占率第一的领导品牌。核心优势有 2 点，1 是借力办公直采业务，可以迅速积累客户资源；2 是持续研发，掌握大并发、稳定传输和降噪、等关键核心技术。

　　4、必选消费

　　中顺洁柔：木浆下行业绩高弹性&确定性，中长期行业稳健增长。

　　产品端：高端产品占比持续提升；渠道端：电商高增长，经销商渠道下沉红利持续释放；原材料端：木浆持续低位带来业绩弹性。疫情短期带来电商需求边际提速，利润有超预期的可能。

　　纺服行业观点：

　　品牌服装：疫情影响下服装行业受损明显，至 2 月下旬，终端门店开店率仍不足 50%。同时春装均已在年前发货，预计终端库存压力在暖冬及春节提前的情况下或进一步加大。在此背景下，建议关注回调明显，业绩稳健且存货压力小的品牌，以及需求向好且存货周转率较高的运动龙头品牌 。

　　纺织制造：疫情使得纺织制造企业复工率不及 50%，同时年前已生产订单因物流受限导致交货延迟。在此背景下，建议关注已有海外产能布局，且占比较高的纺织制造企业。

　　传媒行业观点：

　　看好游戏、短视频生态、低估值有业务亮点的公司

　　1）游戏板块一季度业绩有保证，同时二线游戏公司受益于下游渠道流量红利+版号驱动的集中化，业绩有望持续高增长。进入 3 月，市场对业绩的关注度提升，游戏板块确定性较高。

　　2）短视频生态，建议关注 MCN 广告及相关受益公司。短视频 DAU 春节期间达到 5.74 亿，受众极大拓展。

　　3）低估值且业务有亮点的公司或获得补涨机会。

　　军工行业观点：

　　板块景气度持续向上，改革步伐不断加快，高科技和自主可控属性有望凸显

　　第一，成长方面：军费稳定增长，“三大周期”叠加，行业景气度持续向上。第一周期是军改后周期，15 年开始的军改结束订单有恢复性的增长。第二个周期是交付周期，现在处于十三五交付的后两年，根据军工行业五年计划“前三后二”的交付规律，后两年武器装备将集中交付。第三个周期是武器装备列装周期，近期以“20”系列为代表的主战武器装备列装，同样促使下游军工企业订单增加。军工板块中报数据显示业绩稳定增长，其中航空板块大超预期，归母净利润同比增速达到了将近 40%，是成长逻辑中建议重点关注的子领域。

　　第二，改革方面：行业改革事件催化不断，后续改革步伐有望加快。整体来看，我国军工企业的资产证券化率仍然不高，去年 11 月到现在板块改革有加速趋势，从去年的中航科工、国睿科技资产重组方案，到今年10 月份，“南北船”重组获得国资委批复，包括南船上市公司的资本运作，都表明军工板块的资产证券化的进程在不断地加速。在改革方面我们建议重点关注中国电科，电科近期在资本运作方面比较活跃，近期包括四创电子、华东电脑、国睿科技都有相关公告发布，目前电科资产证券化率比较低，在改革线我们建议重点关注的子领域是电科系，个股建议重点关注四创电子。

　　第三，军工板块的高科技属性以及自主可控属性。军工行业是依靠科学技术进步驱动的行业，军工行业产品的生产和交付都有多品种小批量的特点，因为行业始终需要最为先进的武器装备，技术不断发展与进步促进了行业的前进。另外军工板块自主可控属性比较强，我国军工产业链为闭环，从武器设计之初就比较重视自主可控，在中美贸易的不确定性增强的情况下，板块逆周期属性和自主可控属性有望得到凸显。

　　建议关注标的主要分成四个维度：

　　第一，主机厂龙头标的，建议重点关注中航沈飞、中直股份；

　　第二，优质的配套企业，估值比较低，业绩稳定释放，建议关注航天电器、中航机电、振华科技、中航光电；

　　第三，军工板块的改革标的，重点建议关注基本面较好，并且改革预期比较确定，弹性较大的标的，四创电子和中航电子；

　　第四，军工新材料领域，景气度较高，业绩确定性较强，建议关注光威复材、中航高科、钢研高纳。

　　电子行业观点：

　　疫情之后电子行业下游需求全面恢复，看好电子周期品与消费电子景气提升，同时半导体作为国产替代主线，风险偏好抬升下板块仍将有所表现。

　　电子周期品：重点关注面板、被动元器件、PCB。面板行业供给端出清持续进行，价格上涨以及逐步体现，前期我们的判断正逐步兑现。我们认为现阶段市场对于面板景气度回升仍存在预期差，重点推荐京东方 A、TCL 科技、深天马 A 和三利谱。被动元器件方面，MLCC 涨价已成定局，景气向上趋势中相关公司业绩弹性可观，重点推荐三环集团、风华高科（维权）。PCB 板块，重点推荐受益于客户需求放量的优质 PCB 公司胜宏科技。

　　消费电子：疫情对于一季度需求侧影响较为显著，手机等终端销量呈现较大幅度的下降，这也在市场预期之内。预计三月起消费电子产业链上下游均回归正常，手机等终端需求只会延后不会消失，且 5G 手机今年起进入渗透提升期，消费电子需求反弹有望超预期，建议关注兼具长期成长确定性与短期反弹业绩弹性较大的标的，建议关注立讯精密、歌尔股份。

　　半导体：在前期普涨背景下，我们建议重点关注有景气度基础的功率半导体领域，在国产替代加速与下游补库存驱动下，国内功率半导体企业普遍从四季度开始产能利用率持续提升，今年业绩确定性较高，建议重点关注斯达半导、捷捷微电、士兰微。

　　通信 行业观点：

　　5G+云新基建：中国联通明确要求加快 5G 建设，力争与中电信 Q3 完成 25 万站建设目标，中国移动全年目标建设约 30 万基站，预计三大运营商全年 5G 基站建设 60-80 万站超市场预期。疫情加速线上经济发展驱动云基础设施需求，云巨头资本开支回暖，核心城市数据中心供不应求。远程办公逐步成为企业标配，桌面云的核心是桌面虚拟化技术，所有应用程序和业务系统全部集中在云端，公司可以快速部署统一安装发布，用户使用不同的终端设备（PC\笔记本\iPad\安卓平板\智能手机等）方便的访问办公系统。

　　2020 年重点看好三个产业方向 5G、手机与物联网、云基础设施。（1）5G启动规模建设，2020 年国内有望建 60-80 万 5G 基站，投资从主题向业绩驱动转变，看好通信主设备商，结构性看好无线射频端和光器件上游的弹性，产业自主可控产业链重构的国产替代与 5G 应用市场将迎来机遇，重点关注华为产业链。（2）5G 基带芯片逐步成熟预计，2020 年将迎来 5G 换机潮，同时应用端物联网放量，全球运营商从 2G 退网，物联网连接转向 4G/5G 为主，NB-IOT 以及未来 5G 渗透率将逐步提升。供需格局变化，有利于国内企业盈利快速成长，看好 AIOT 三五年大发展。

　　（3）5G 与云计算相辅相成，ICT 产业链深度融合，互联网巨头与运营商持续加大云计算投入，公有云渗透率持续提升，私有云也在规模上量，线上办公驱动企业上云迁移。北美云巨头 19Q2 开始资本开支持续改善，国内预计延后半年复苏，持续看好云基础设施产业链 IDC、交换设备、光器件、云桌面。

　　计算机 行业观点：

　　1、医疗信息化

　　（1）2020 年医疗 IT 行业维持高景气度的刺激因素呈多样化：2020 年为电子病历评级政策建设目标指引的最后一年，即 2020 年底三级医院要达到电子病历评级四级和互联互通四级，二级医院要达到电子病历评级三级；2019 年初国家卫健委新推出智慧医院服务评级，2020 年将加大对行业的影响力；医保局新政策不断颁布，医保 IT 系统建设以及医院IT 系统的升级改造需求增加。

　　（2）新型肺炎疫情强化对分级诊疗的需求，以及部分医院提升医疗水平，在短期内有望加大对医疗信息系统的新建及升级的投入，比如区域医疗信息系统升级等。

　　2、互联网医疗

　　（1）国家正在大力推进互联网+医疗健康的发展，2018 年及 2019 年多项重磅政策落地，明确互联网医院开设、互联网诊疗监管以及网售处方药等互联网医疗基础性政策，2020 年互联网医疗行业正蓄势待发。

　　（2）新型肺炎疫情爆发后，各地医院加速推进互联网医院建设以及积极开展互联网问诊服务，极大促进实体医院将互联网医疗真正落地和居民培养互联网问诊习惯，进一步驱动互联网医疗行业加速发展。

　　风险提示：

　　每月研究观点和重点推荐标的基于各行业组对未来一个月的基本面和盈利情况判断，各行业在做出最后推荐有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。

责任编辑：陈悠然 SF104