国泰君安：谁在将茅台当做投资品？

　　来源：国泰君安证券研究

　　都说洋酒是烈性酒，但其实法国干邑大多只有40度，英国威士忌也不过40多度，而在中国，普通的白酒都会在50度以上。

　　所以从全世界范围来看，中国的白酒才是烈酒中的烈酒。

　　一般来说，度数越高，人对烈酒口感形成的依赖性会越强，同时随着保存时间的增长，老酒也会越陈越香。

　　无论是“国酒茅台，玉液之冠”，还是“天下三千年，五粮成玉液”，陈年老酒的这一属性，正在把中国白酒从单一的消费品变成了一个投资品、收藏品。

　　在很多发达国家，比如英国、法国和美国，老酒都是一种实物资产。很多家族都有自己的酒窖用来帮助家族不断积累财富，很多酒类拍卖会也已经有了超过300年以上的历史。

　　而在中国，白酒的投资属性才刚刚开始体现。

　　国泰君安零售团队近日发布白酒行业专题报告《白酒涨价新逻辑：财富分化、边际定价》，从高端白酒的属性转型出发，指出了看待今年白酒价格持续创新高的新视角。

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　　2011年和2019年

　　两次白酒价格上涨的不同逻辑

　　2019年开年以来，各类高端白酒价格一路飙升。

　　年初53度飞天茅台的价格仅在1800元左右，而今年最高峰却突破了3000大关。除茅台之外，五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等一众高端白酒品牌也开启了涨价模式。

　　这一光景，让人不禁回想到2011年。

　　2011年年初伊始，先是茅台带头涨价，53度飞天茅台出厂价由499元/瓶上调至619元/瓶（提价约24%），紧接着，国窖接连上调，52度普通装国窖1573零售价由788元/瓶上调到939元/瓶（提价约19%）。

　　3月，古井、汾酒高端品牌涨价，古井淡雅系列和酒年份原浆系列产品出厂价提价3%-25%，山西汾酒年份酒售价上调10%-20%。

　　中秋前旺季，五粮液、洋河高端品牌开始启动，52度五粮液出厂价从509元/瓶提高到659元/瓶（提价约30%）、零售价涨至1109元/瓶（提价约41%），洋河“蓝色经典”出厂价提价10%。

　　而等到岁末，泸州老窖高端品牌开启了第二轮涨价，国窖1573出厂价从635元/瓶涨至889元/瓶（提价约40%），零售价从年初的939元/瓶涨至1389元/瓶（提价约48%）。

　　▼ 2011年各大品牌提价情况

　　数据来源：美酒招商网、人民日报、Wind、国泰君安证券研究

　　白酒价格的一路飙升，在今年再度上演，但回顾两次白酒涨价的核心逻辑，却是截然不同。

　　▼ 2011年白酒涨价四部曲

　　从茅台向高端、次高端依次传导

　　数据来源：美酒招商网、人民日报、Wind、国泰君安证券研究

　　2011年白酒涨价的核心背景是宏观经济高速发展，重在总量思维。

　　2011年前后，中国经济处于高速发展期，GDP增长中枢9-10%左右，经济繁荣大背景下，白酒行业也迎来黄金发展的时期。

　　▼ 2011年前后经济高速发展

　　白酒行业处于黄金期

　　数据来源：Wind、国泰君安证券研究

　　而2019年涨价逻辑却在于消费分层，重在边际定价。

　　以茅台为代表的高端白酒主要集中于高端消费群体，这一群体消费有两个特征：

　　第一，收入水平越高，对价格敏感度越低；

　　第二，产品档次越高，对价格敏感度越低。

　　▼  2011年总量思维影响定价

　　2019年结构分化，边际定价

　　在这样很小一部分对价格不敏感消费者的定价驱动下，高端白酒迎来新一轮的集体涨价。

　　▼ 茅台私人消费集中在高端人群

　　价格敏感度和收入水平、产品档次成反比

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　　高净值人群崛起

　　白酒的投资与收藏属性被激发

　　近些年来，消费升级和消费降级同时存在的情况越来越明显。

　　▼   从天猫双十一销售Top5看消费分层

　　高端品牌与高性价比产品共繁荣

　　根据国家统计局数据，高收入人群（前20%）的收入水平和其他人群差距持续扩大。

　　▼  高收入人群（前20%）收入水平

　　和其他人群差距持续扩大

　　而根据招行私人银行报告，中国高净值人群数量从2006年18.1万增长至2018年197万人，持有可投资资产规模从2006年5.2万亿元增长至61万亿元。其中，少数的高净值人群，掌握4成可投资资产。

　　▼  招商银行私行数据：

　　2008-2018年财富分化

　　少数高净值人群掌握4成可投资资产

　　数据来源：招行私人财富报告、国泰君安证券研究

　　新崛起的高净值人群需要新的投资品，而越来越多的茅台被他们有意识的留存，投资与收藏属性不断增加。

　　根据澎湃新闻报道，2019年春节53度飞天茅台的开瓶率不高，更多是以礼品的形式出现库存转移。

　　年份越久远，价格越高，根据歌德老酒行，1999年飞天茅台53度500ml老酒价格已经超过了1.28万元。

　　▼  飞天茅台老酒年份越久远，价格越高

　　数据来源：歌德老酒行、国泰君安证券研

　　而老酒的拍卖与销售也为市场提供了交易价格的标尺。

　　根据嘉德拍卖网，1958年五星茅台酒在2011年12月拍卖价格为33万，到2018年11月拍卖价格40万。

　　▼   稀缺名酒拍卖价格提升显著

　　数据来源：嘉德拍卖官网、国泰君安证券研究

　　根据中国酒业协会联合歌德盈香发布的《中国老酒市场指数》报告，2013-2018年，茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等老酒市场规模不断扩大，2017年老酒市场规模同比上升85%至370亿元，2018年已达到500亿元。

　　随着老酒价格上涨、消费人群扩大，预计到2021年老酒市场规模有望达千亿。

　　▼ 目前老酒市场已经达到500亿元

　　数据来源：中国酒业协会、歌德盈香、国泰君安证券研究

　　从价格端来看，老酒价格指数从2013年的1000点提升至2018年的4080，年度平均涨幅32.86%，年度最高涨幅达到50.23%，年度最低涨幅也有22.04%。

　　▼  2013年老酒价格指数初始1000点

　　目前已翻四倍

　　数据来源：中国酒业协会、歌德盈香、国泰君安证券研究

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　　日本经济换挡启示录

　　高端消费周期滞后于经济周期

　　为何经济周期接近末尾，“高端消费”却横空出世？关于这一点，我们或许可以从邻国日本身上获得些许启发。

　　自一战后至今，日本消费社会经济共经历4个阶段。

　　（延伸阅读：中国处在日本美国消费变迁史中的哪一个阶段？）

　　▼  日本消费偏好转向个体化的

　　第三消费时代（1975-2004年）

　　与当前中国比较相似

　　目前，我国情况与日本的第三消费时代较为接近。当时，日本经济快速发展后迎来资产泡沫，1991年泡沫经济破灭，人口负增长、老龄化现象加剧，正式雇用减少、非正式雇用增加，收入分化越来越严重。

　　随着泡沫经济破灭、老龄化加剧等原因，日本家庭年平均收入在1996年达到顶点661.3万日元后开始回落。

　　▼  日本家庭平均收入在90年代中期达到顶峰

　　数据来源：日本厚生劳动省、国泰君安证券研究

　　而高端消费却逆势而行，在经济高成长之后爆发，呈现出了一部分“后周期属性”。

　　1990年日本泡沫经济破灭，可名牌包包、豪华汽车、名表等奢侈品消费却持续繁荣，直到1995年奢侈品规模见顶，达到978亿美元，日本奢侈品消费全球占比达68%。

　　▼  1995年日本奢侈品达978亿美元

　　占全球68%

　　从人均消费金额来看，1995年日本人均奢侈品消费1996美元，远超其他国家。随后日本进入理性化、去品牌化消费，日本奢侈品消费占比逐渐回落，2018年仅为10%。

　　▼ 1995年日本奢侈品

　　人均消费金额遥遥领先

　　风水轮流转，我国在2012年取代日本成为世界最大的奢侈品市场，2018年我国奢侈品消费占全球比重达到33%。

　　尽管如此，但中国的本土奢侈品品牌却依旧寥寥无几。而茅台，在某种意义上，或许走出了中国奢侈品的第一步。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《白酒涨价新逻辑：财富分化、边际定价 ——白酒行业专题（一）》及公开资料，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

　　訾猛（分析师）  S0880513120002

　　李梓语（分析师） S0880519080010

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责任编辑：陈悠然 SF104