方正策略:国内政策加力时间望提前 增配科技抱团消费

　　【方正策略】强者恒强

　　来源：策略研究

　　核心结论：

　　（1）国内政策加力的时间有望提前，幅度有望加大；（2）政策加力的措施以财政政策为主、货币政策为辅，产业政策侧重制造业和可选消费，就业政策托底；（3）短期风险偏好受挫，调整中布局结构性行情，增配科技和抱团消费的逻辑继续强化，强者恒强。

　　摘 要

　　1、国内政策加力的时间有望提前，幅度有望加大。

　　2、政策加力的措施以财政政策为主、货币政策为辅，产业政策侧重制造业和可选消费，就业政策托底。财政政策考虑追加专项债额度，增量部分考虑旧改、冷链物流、城市停车场等相关领域，或者使用专项债限额和余额的差额对应的额度，今年专项债发行规模大概率超过2.15万亿。此外，基建项目资本金比例下调、特别国债、长期建设国债等均在政策工具箱当中。货币政策在LPR 改革落地后，美联储9月份极大概率降息，MLF利率有望下调，定向降准仍作为常备型工具。产业政策发力制造业，给予财税、金融等多方面支持。可选消费中的汽车、家电等领域政策配合启动农村市场进行。就业政策托底，当前就业政策主要抓手有减税、稳岗补贴、1000亿职业技能提升行动、高职院校扩招100万人等，习主席和李总理近期在地方的调研高度重视职业教育、高校教育的发展。国务院就业工作领导小组成立之后，就业政策向独立的就业政策体系方向靠拢。

　　3、短期风险偏好受挫，调整中布局结构性行情，增配科技和抱团消费继续强化，强者恒强。中期来看，结构性行情能否延续的关键在于明确的政策信号以及经济企稳的预期，具体而言，需要三方面因素的不断演绎，一是政策的持续加力，二是改革开放举措能否持续释放，三是贸易出现缓和的信号。增配科技和抱团消费仍会强化，从近期陆续公布的中报业绩来看，各细分领域龙头的业绩均不错，增配科技的原因在于三方面，一是基金持仓持续下行，二是业绩出现持续相对优势，三是细分领域的催化剂初步具备。消费抱团的逻辑目前尚未遭到破坏，从历史上消费的抱团来看，出现三种情况会使抱团瓦解，分别是经济不确定性消除、抱团品种业绩集中低于预期或者受到政策的冲击、估值泡沫，目前来看这三种情况均未出现。

　　正 文

　　1    强者恒强

　　1.1     政策具备加力的契机

　　压制短期风险偏好，国内政策加力的时间有望提前，幅度有望加大。

　　国内外经济同步下行，经济增速逼近合理区间。受贸易环境不确定性的影响，目前全球经济下行的速度较快，体现在两个维度，一是景气指标的下行，美国8月Markit制造业PMI降至49.9，为2009年9月以来首次跌至50荣枯线下方。日本PMI在50上下徘徊，连续四个月处于50下方。欧元区PMI处于47附近，2019年以来持续处于大幅萎缩区间。全球制造业PMI目前已经跌破2016年初的位置，小幅高于2012年欧债危机时的位置。此外，OECD综合领先指标跌破2016和2012年的低点，美国的ECRI领先指标从2018年2月就开始下行，均指向以美国为首的发达经济体面临较大的下行压力；二是衰退信号不断出现，8月14日美国10年期和2年期国债收益率在金融危机之后首次出现倒挂、同日英国也出现倒挂，而早在今年3月对经济衰退预测效果更佳的美国10年期和3个月的国债收益率自金融危机以来首次出现倒挂。从国内经济来看，7月经济数据全面回落，8月高频数据显示继续下行的概率较大。出口确定性下行的背景下，内需企稳的驱动力较为有限，预计三季度工业生产将维持低速增长，并拖累实际GDP继续探底，逼近单季度6%的增速区间下限。

　　就业压力是政策逐步加力的重要考量。就业为民生之本，2019年政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，并成立国务院就业工作领导小组，对就业可能出现的压力未雨绸缪。根据今年政府工作报告的要求，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内，截止到今年7月，城镇新增就业人数867万人，完成率79%，进度和往年一致，但城镇调查失业率在6月和7月逐步攀升，目前达到5.3%的水平，距离5.5%的政策目标已经不远。

　　1.2     政策加力的措施

　　财政政策有望成为抓手。参考历次外部冲击加大背景下的政策脉络，不难发现货币政策均会先行，但边际效用逐渐递减之后财政政策成为了稳增长的主要抓手。具体而言，1998年为应对亚洲金融危机，1998年8月全国人大审议通过了中央预算调整方案，积极的财政政策正式启动，主要包括长期建设国债、特别国债等；2008年为应对全球金融危机，10月的国常会提出要出台更加有力的扩大内需措施，11月国常会出台了稳增长扩内需的一系列刺激政策，重启新一轮积极财政政策。主要包括4万亿投资计划（新增中央投资11800亿元）、大力度减税降费、调整收入分配等。当前贸易战的背景下，货币政策率先加码，2018年四次定向降准之后2019年1月全面降准，但制约货币政策进一步宽松的因素主要有汇率、地产调控、地方政府隐形债务等。后续政策加力的抓手仍为财政政策，具体而言，继6月份专项债作为项目资本金实施之后，后续有望追加专项债额度，有两种可能，一是在今年2.15万亿的基础上扩充5000亿左右的规模，信号意义较为明显，增量部分可能考虑旧改、冷链物流、城市停车场等相关领域；二是使用专项债限额和余额的差额对应的额度，截至7月份这一数字是1.67万亿，按照2017年和2018年1.1-1.2万亿左右的差额，后续地方政府专项债还可再发行4000亿-5000亿。截至今年7月份专项债发行量为1.95万亿左右，按照目前月均3000亿左右的发行节奏，今年专项债发行规模超过2.15万亿是大概率事件。此外，基建项目资本金比例有望下调，下调5%-10%左右，特别国债或者长期建设国债将视贸易和经济的情况而定。

　　货币政策是辅助工具，LPR 改革落地后，MLF利率有望下调。货币政策仍为辅助工具，全球降息潮下，两大政策值得期待，一是下调MLF利率，LPR改革落地之后，央行将通过引导MLF利率引导贷款利率下行。上一次调整MLF利率是在2018年3月美联储加息之后，8月1日美联储降息之后央行并未调降MLF利率，周五鲍威尔在全球央行年会讲话后，美联储9月降息25bp至1.75%-2%的概率由此前的95.6%上升至99.6%，降息50bp概率由0%上升至0.4%，9月降息基本成为确定性事件。后续关注下周一MLF投放时利率是否调降；二是定向降准，8月下旬和9月共有5900亿MLF到期，定向降准仍将作为常备型工具，一方面应对流动性的波动，另一方面伴随着金融供给侧改革过程中的一些事件推出。

　　产业政策发力制造业和可选消费中的汽车、家电等领域。产业政策一方面重点支持制造业高质量发展的相关领域，进一步落实中央经济工作会议和政治局会议关于制造业高质量发展的政策内容，给予财税、金融等多方面支持。工业企业利润增速转负进一步制约制造业投资，稳定制造业投资至关重要。另一方面产业政策发力可选消费，汽车、家电等政策配合启动农村市场进行，新一轮汽车、家电下乡有望实施，自年初以来，中央以及地方出台多个支持家电和汽车消费的政策文件。此外，新能源汽车仍是目前政策重点支持的方向。

　　就业政策托底，加快形成独立的就业政策体系。在经济下行以及摩擦升级的背景下，就业压力显著增大。去年7月政治局会议将稳就业置于六稳之首，今年政府工作报告将就业政策置于宏观政策层面，当前就业政策主要抓手有减税、稳岗补贴、1000亿职业技能提升行动、高职院校扩招100万人等，习主席和李总理近期在地方的调研高度重视职业教育、高校教育的发展。国务院就业工作领导小组成立之后，就业政策向就业领导小组统筹、多部门配合以及独立的就业政策体系方向靠拢。

　　1.3     调整中布局结构性行情，强者恒强

　　短期风险偏好受挫，调整中布局结构性行情。

　　增配科技和抱团消费继续强化，强者恒强。从当前的市场运行环境来看，增配科技和抱团消费仍会强化，增配科技的原因在于三方面，一是基金持仓持续下行，今年二季度成长持仓占比为19.22%，较一季度的22.77%进一步下行，目前配置比例处于近五年来的较低水平，成长板块的调整已较为充分，相对估值处于底部区域；二是业绩出现持续相对优势，板块间抱团的选择、持续性和瓦解最重要的逻辑是业绩持续性的相对优势，根据一季度和半年报预告的情况，成长板块有望连续两个季度具备这一优势，从近期陆续公布的中报业绩来看，各细分领域龙头的业绩均不错；三是细分领域的催化剂初步具备，如5G手机产业链、半导体、PCB、自主可控等。消费抱团的逻辑目前尚未遭到破坏，从历史上消费的抱团来看，出现三种情况会使抱团瓦解，分别是经济不确定性消除、抱团品种业绩集中低于预期或者受到政策的冲击、估值泡沫，目前来看这三种情况均未出现，因此消费的抱团仍将延续。

　　2    三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，7月数据和8月高频数据皆显低迷态势，三季度经济预计仍将大概率出现小幅下行，但不会低于区间下限；流动性层面，货币环境继续维持在宽松和合理充裕状态，政策传导机制疏通迈出重要一步，新LPR利率小幅下行起到了变相降息的效果，目前贸易冲突升级和利率并轨未外汇和利率下行打开了空间；风险偏好层面短期内将受到冲突再起的明显抑制，市场波动加大，下行风险增加。政策层面上需关注贸易局势恶化后的政策应对速度和力度，预计前期储备的政策工具将逐渐释放，事件上需关注近日的人大常委会审议结果。

　　2.1     经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　三季度经济下行压力加大，悲观预期有所加剧。7月份的经济数据已显示出了疲弱态势，8月份高频数据仍未有效改善，且在7月底的中央政治局会议强调“定力、以我为主”的背景下，经济预期本身较为萎靡。

　　货币政策传导机制疏通迈出重要一步，但仍非一蹴而就。改革后的新LPR利率于20日首次出炉，其中1年期的为4.25%，较之前下降了6个pb，5年期及以上为4.85%，与之相关的央行1年期MLF利率目前仍在3.30%水平不变，LPR利率下降起到了变相降息的作用。货币政策基调上继续维持偏宽松、流动性合理充裕态势，下一步需观测新LPR及利率水平下滑后传导至实体经济端的效果，我们预计MLF和LPR利率水平仍将继续引导下滑。

　　可关注，其一，财政政策层面，近日人大常委会审议结果，将成为财政政策力度的重要观察点，目前市场预期地方政府专项债额度增加5-8千亿，甚至可能出现一些更强力的措施，如中期建设债，特别国债等等；其二，货币政策层面，预计贷款利率仍会引导下行，甚至贸易升级和传导机制正在疏通的背景下，外汇贬值和利率下行也打开了空间；其三，产业政策上，关注扩内需、促销费的政策，如支持制造业、启动农村消费市场等等。

　　2.2     八月行业配置：首选汽车、医药生物、银行

　　行业配置的主要思路：抱团环境、强者恒强。经济方面，7月PMI较上月有所回升，但仍运行在收缩区间，后续能否持续回升甚至进入扩张阶段，目前来看难度很大，三季度经济仍将面临较大下行的压力，后续经济预期将更加悲观；流动性不是市场未来方向的决定力量，其一，货币环境目前已经处于合理充裕的宽松环境。其二，央行今年以后的长时期工作都围绕“降低融资成本”进行，包括LPR改革等，目前央行的核心工作是传导机制的继续疏通以及疏通后的政策实施效果观察。政策和风险偏好层面，冲突升级短期内会明显抑制市场风险偏好，预计市场短期面临较大下行压力和波动风险，后续需关注政策释放的及时性和力度。行业配置上仍以抱团为主，短期关注汽车、医药生物、银行，中长期可增加关注成长板块如通信、电子、计算机等。综合来看，8月份首选汽车、医药生物、银行。

　　汽车

　　标的：比亚迪、长城汽车、广汽集团、上汽集团、吉利汽车等

　　支撑因素之一：二季度盈利边际改善，国五切换国六，行业最寒冬时期已经过去。根据2季度中报业绩预告统计，上半年汽车行业业绩增速较一季度有所改善，目前适值国五切换国六的转换期，汽车销量会逐渐改善，行业最寒冬的时期已经过去了。

　　支撑因素之二：估值低廉，具备较强安全边际。目前汽车行业的整体估值仅15.93倍，处于近十年来估值的1/3分位上，具备较强的安全边际。

　　支撑因素之三：经济面临较大下行压力，政策预期强烈。经济预期更加悲观，有望出台一系列稳内需扩内需的措施，汽车方面鼓励购买新能源汽车、国六汽车以及汽车下乡入村、汽车摇号指标有望增加甚至部分放开的政策预期强烈。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药、乐普医疗、通策医疗、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、泰格医药等

　　支撑因素之一：细分领域龙头公司业绩持续高增长态势明确。根据医药生物行业中报预告数据显示，龙头如我武生物、欧普康视、泰格医药、乐普医疗、爱尔眼科、片仔癀等公司的中报预告业绩增速继续维持高增长。目前环境尚未出现逆转医药生物行业增速高增长态势的因素。

　　支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值33.91倍，位于近10年估值的不足20%分位左右的水平，整体来看具备一定安全边际。

　　支撑因素之三：2季度基金仓位小幅滑落，后续配置力度有望加大。医药生物在今年二季度基金持仓中占比为11.2%，较一季度的11.4%，小幅滑落，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有很大空间，外资对于A股的配置上以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一。

　　银行

　　标的：中国银行、工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、宁波银行等

　　支撑因素之一：业绩增速相对极其稳定，市场压力下的重要防御品种。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。

　　支撑因素之二：目前估值尚在一个合理偏低的水平。目前银行业整体PB水平仅为0.86倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚处在一个合理偏低的位置，有一定的安全属性。

　　支撑因素之三：大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差逐步上行。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，一季度商业银行净息差为2.17%，延续2017年以来的上行态势。

　　风险提示：政策不及预期、经济出现超预期下滑、外围市场大幅下跌等。

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责任编辑：陈志杰