广发策略:广谱利率下行+盈利预期改善将成为投资主线

　　【广发策略】广谱利率下行助力科技好时光——周末五分钟全知道（8月第3期）

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　● 当前A股的投资主线：广谱利率下行+盈利预期改善

　　我们在《如何看G20峰会》、《把握7月科技好时光》、《继续看多，科技好时光延续》、《冰与火的轮回》等多篇报告中持续提示科技成长风格切换。社融和经济数据不及预期，经济确认从Q2的“类滞胀”切换到Q3的“衰退式宽松”，广谱利率下行+盈利预期改善将成为A股投资主线。

　　● LPR改革助力广谱利率回落，延续科技好时光

　　（1）流动性：中国衰退式宽松+全球利率洼地共同推动广谱利率下行；（2）风险偏好：摩擦风险正在收敛；（3）相对业绩：临近中报期，投资者对企业盈利的关注度提高，成长股相对盈利增速的变化具备优势。

　　● 维持盈利底将不迟于Q3出现的判断

　　（1）中国广谱利率在18年11月见顶，盈利底一般滞后6-12个月，LPR形成机制改革引导实际利率下行，广谱利率进一步回落；（2）中国库存周期和全球经济景气高度相关，IMF预测全球经济2020年开始触底回升，预计库存周期19Q4见底，盈利底一般提前于库存底；（3）社融1季度触底回升，盈利底一般滞后1-2个季度；（4）基建加码（预期）支撑盈利底。

　　● 早周期行业盈利稳定性高，获得超额收益的概率也更大

　　早周期的行业在盈利底前一个季度获得超额收益的概率相对更高：早周期（42.2%）、同周期（35.7%）、晚周期（16.7%）。

　　● 潜在早周期行业：供需格局优、库存低、评级上调、基建加码

　　（1）供需格局较优（产能利用率和毛利率均在相对高位）的行业盈利稳定性较高；（2）库存周期底部的行业有望优先步入“主动补库存阶段”；（3）评级上调的行业反映自下而上景气改善；（4）政策逆周期发力将改善新基建盈利预期。符合以上特征的行业主要有：消费（医药生物、食品制造）、成长（半导体）、周期（仪表仪器、建筑）。

　　● “千金难买牛回头，延续科技好时光”

　　广谱利率、社融底、库存周期和盈利底均具备明显的传导规律，盈利底将于Q3出现。中国经济下行和就业压力增大将促使逆周期对冲政策加码。摩擦的风险已经显示出收敛迹象。建议配置广谱利率下行+盈利预期改善（早周期）的主线——继续推荐电子（PCB、半导体、消费电子）、计算机（软件），待地产投资增速回落后基建加力催化剂有望出现，结构上传统与新型基建并行，关注基建链条（如建筑、高低压设备）。

　　● 核心假设风险：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

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　　本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1． 7月新增人民币贷款1.06万亿元，同比少增3975亿元，7月新增社会融资规模1.01万亿元，同比少增2103亿元；2． 7月规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速比上月回落1.5个百分点，1-7月固定资产投资34.89万亿元，同比增长5.7%，增速比1-6月回落0.1个百分点，7月社会消费品零售总额33073亿元，同比增长7.6%。

　　本周公布的7月经济数据大多低于预期，上周公布的7月社融数据同样低于预期，本周五国常会明确LPR改革方式以降低实体融资成本。市场关注的焦点可能有：（1）当前A股的投资主线有哪些？（2）LPR改革将对带来哪些影响？（3）A股盈利底之前，哪些行业具备较高的盈利稳定性？

　　对此，我们的看法如下——

　　1．当前A股的两条投资主线分别是：广谱利率下行受益的科技成长股+盈利预期改善受益的新基建和早周期品种。6月末以来，我们在多篇报告中持续提示科技成长股的投资机会——6.30《如何看G20峰会》中提出：引发风格切换的“4因素”逐步成熟；7.3《把握7月科技好时光》中进一步明确：科创映射利好科技成长风格；7.28《继续看多，科技好时光延续》中指出：引发风格切换的“4要素”仍在发酵，且DDM三因素也支持科技成长风格；8.2《冰与火的轮回——事件点评》中，重申“科技好时光延续”。7月社融和部分经济数据都不及预期，宏观经济确认从Q2的“类滞胀”切换到Q3的“衰退式宽松”，广谱利率下行+盈利预期改善将成为A股投资主线——我们在8.4《秋寒愈冷，星火更燃》、8.15《火势渐近》中均持续强调：7月社融和部分经济数据低于预期将进一步强化“先财政、后货币”的逆周期对冲政策，“宽货币、稳信用”格局更加明朗，建议配置广谱利率下行（科技成长）+盈利预期改善（新基建、早周期）的板块。

　　2． 8月16日国常会明确LPR改革方式引导降低实际利率，将有助于广谱利率进一步回落，科技成长风格还将延续。（1）流动性：中国衰退式宽松+全球利率洼地共同推动广谱利率下行，经验数据显示，广谱利率下行期间，科技成长风格明显跑赢——7月中旬以来中国国债利率下行约16BP的同时中低评级信用债利差拐点收敛（5年期AA-评级信用利差大幅回落26BP），8月5日以来，美债收益率曲线已经连续10个交易日倒挂，美联储降息预期强化。利差也已扩大到147BP，中国货币政策腾挪空间加大。周五的国常会LPR形成机制改革（LPR报价改为在OMO利率基础上加点方式报价形成）有望引导实际利率下行，也会助力广谱利率进一步回落。（2）风险偏好：我们判断摩擦风险正在收敛——5月份以来特朗普高频关注两件事：中国加大农产品采购，鲍威尔加快降息节奏，本质上是为其连任选举铺垫，美国经济增长和美股的表现对其至关重要。上周美股大跌后，种种迹象显示，缓和的概率正在提升：特朗普召集美国3大银行家讨论贸易摩擦对美国消费市场景气的影响，显示其对贸易摩擦对经济增长负面影响的担忧再次提升，同时，美国商务部也在考虑给华为的美国供应链再次增加90天豁免期。（3）相对业绩优势：在当前的中报期，投资者对企业盈利的关注度提高，相对业绩优势也会成为科技成长风格的必要条件——创业板中报（预告）业绩增速-1.5%，相对于一季报的-13.9%明显改善，而主板中报业绩增速仍在回落周期。

　　3． 我们维持盈利底将不迟于Q3出现的判断：广谱利率、社融底、库存周期和盈利底均具备明显的传导规律，同时，基建逆周期发力（预期）也将进一步夯实盈利底。（1）广谱利率下行往往沿着无风险利率到风险利率见顶回落的路径传导，盈利底往往滞后于估值底和市场底——A股历史上，广谱利率à估值底à盈利底传导路径清晰，广谱利率（加权贷款平均利率）在18Q3见顶，盈利底一般滞后6-12个月，当前“衰退式宽松”进一步加速广谱利率下行，有助于加快A股盈利触底回升的趋势。（2）受高杠杆率的影响，社融底对盈利底的领先期间逐步拉长，但依然具备指导性——05、08、12、15年社融底分别领先盈利底3个月、3个月、4个月、6个月，今年1季度以来社融触底回升，预计盈利底将会在3季度出现。（3）预计库存周期19Q4触底，盈利底一般领先于库存底1-2个季度——中国库存周期和全球经济景气周期高度相关，IMF预测全球经济2020年底部回升，由此推测，中国库存周期将于19Q4触底。（4）3季度基建投资加码（预期）也将对A股盈利底形成支撑——7月出口承压、制造业投资低位、房地产投资下行，借鉴12年经验，3季度基建投资加码可期，会对A股盈利形成向上支撑。

　　4． 在盈利底出现之前，早周期的行业具备更高的盈利稳定性。早周期行业大多分布在周期品中，部分消费和TMT板块也存在早周期行业。在A股盈利见底之前，早周期行业获得超额收益的概率相对更高。2003年以来，A股经历了4轮完整的盈利周期，我们据此选取早周期行业：在4轮A股盈利触底阶段，行业的盈利底至少3次提前于A股整体出现（下表1），这些早周期行业大多分布在周期（制造）板块，也有部分分布在TMT和消费板块。从统计规律上来看，盈利早周期的行业在盈利底前一个季度获得超额收益的概率相对更高——在盈利触底前一个季度，早周期行业获得超额收益的概率是42.2%、同周期行业获得超额收益的概率是35.7%、晚周期行业获得超额收益的概率是16.7%。

　　5． 在本轮盈利周期中，早周期行业可能分布在：供需格局较优、库存周期底部、分析师上调评级、受益于基建预期的板块——消费（医药生物、食品制造）、成长（半导体）、周期（仪表仪器、建筑）。（1）供需格局较优的行业盈利有望提前企稳回升——我们选取产能利用率（固定资产+在建工程周转率）以及毛利率水平均处于相对高位（03年以来的历史分位数在80%）的细分行业（下表2），较高的产能利用率是供需格局改善的标志，而较高的毛利率是企业溢价能力的体现。（2）库存底部的行业有望提前进入“主动补库存阶段”，行业景气将提前改善——1根据广发宏观的预测，名义GDP将于19Q3触底回升。当前处于库存周期底部（库存增速的历史分位数在20%以下，下表3）的行业，在19Q4有望盈利库存和需求同时向上的“主动补库存”周期。（3）分析师上调评级的行业意味着景气度“自下而上”改善——基于wind的分析师个股评级数据，我们计算行业层面的分析师评级均值（得分越小，评级越高），并筛选出最近两个月分析师评级明显上调的行业（下图13和图14），这些行业的景气度正在“自下而上”得到改善。（4）19Q3“衰退式宽松”下政策逆周期发力的（新基建）——我们在8.11《优劣分化、景气突破》中提示，基建逆周期发力将改善盈利预期，建议关注传统与新型结合的方向：建筑、高低压设备。我们认为：以上行业有望成为本轮盈利周期中的“早周期”行业，具备较高的盈利稳定性并且获得超额收益的概率也更大。

　　6． “千金难买牛回头，延续科技好时光”。广谱利率、社融底、库存周期和盈利底均具备明显的传导规律，我们判断盈利底于Q3出现。A股“冰与火的轮回”，中国经济下行和就业压力增大将促使逆周期对冲政策加码，预计三季度末财政更为积极，四季度初货币政策降低实际融资成本，“火势再燃”有助于A股估值扩张盖过盈利探底。本次美债利率倒挂与历史（除98年）有所不同，后期稳定经济增长预期修复长端利率陡峭化成为关键，预计将促使特朗普调整贸易条件，摩擦的风险已经显示出收敛迹象，胜率提升与赔率的匹配度增加，建议配置广谱利率下行+盈利预期改善（早周期）的主线——继续推荐电子（PCB、半导体、消费电子）、计算机（软件），待地产投资增速回落后基建加力催化剂有望出现，结构上传统与新型基建并行，关注基建链条（如建筑、高低压设备）。

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　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年08月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨7.35%，相比上周的8.34%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降18.40%，月同比下降11.76%，周环比下降13.50%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积12.57亿平方米，累计同比上涨9.53%，相比1-6月增速下降0.59%；7月单月新开工面积2.02亿平方米，同比上升6.56%；1-7月全国房地产开发投资72843亿元，同比名义增长10.56%，相比1-6月增速下降0.39%，7月单月新增投资同比名义增长8.49%；1-7月全国商品房销售面积8.88亿平方米，累计同比下降1.34%，相比1-6月增速上升0.42%，7月单月新增销售面积同比上升1.18%。

　　汽车：乘联会数据，8月第1周乘用车零售销量同比下降31.0%，相比7月第5周的41.0%销售情况转差。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量28.1万辆，同比下降6.4%；乘用车销量152.8万辆，同比下降3.9%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数微跌，各地区钢价全面下跌，各品种钢价以跌为主。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌1.02%至3794.06元/吨，冷轧价格指数涨0.12%至4288.43元/吨。本周钢材总社会库存下降0.89%至1288.44万吨，螺纹钢社会库存减少0.89%至637.48万吨，冷轧库存跌0.87%至111.43万吨。本周钢铁毛利涨跌互现，螺纹钢跌5.23%至671.00 元/吨，冷轧涨2.20%至838.00 元/吨。截止8月16日，螺纹钢期货收盘价为3715元/吨，比上周上涨3.45%。7月粗钢产量8522.3万吨，同比上涨5%；累计产量57706.4万吨，同比上涨9%。

　　水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.63%至424.3元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为445.00元/吨，中南地区涨1.13%至447.50元/吨，华北地区涨0.91%至443.0元/吨。

　　化工：本周化工品价格稳中带跌，价差下行。国内尿素大跌4.31%至1805.71元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1600.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.63%至6754.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.17%至7690.00元/吨，丁苯橡胶跌1.62%至10625.00元/吨，纯MDI跌4.09%至19085.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.83%至852.43美元/吨，国际纯苯稳定在637.86美元/吨，国际尿素跌3.58%至246.57美元/吨。

　　发电量：7月发电量同比增长0.6%，较6月下降2.2%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌3.49%至809.64元/吨，太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.26%至581.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少5.08%至616.00万吨，港口铁矿石库存减少2.11%至11601.24万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨0.95%至54.03美元/桶，Brent跌1.23%至57.70美元/桶，LME金属价格指数涨0.59%至2768.30，大宗商品CRB指数本周跌1.00%至170.37；BDI指数本周涨19.45%至2088.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.77%，行业涨幅前三为电子（7.97%）、食品饮料（6.54%）和计算机（5.13%）；涨幅后三为钢铁（-0.09%）、建筑装饰（-0.17%）和银行（-0.52%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周15.80倍上升到本周15.99倍，PB（LF）从上周1.53倍上升到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.99倍上升到本周24.52倍，PB（LF）从上周1.88倍上升到本周1.93倍；创业板PE（TTM）从上周306.66倍下降到本周299.16倍，PB（LF）从上周3.12倍上升到本周3.24倍；中小板PE（TTM）从上周43.84倍上升到本周44.86倍，PB（LF）从上周2.40倍上升到本周2.47倍；A股总体总市值较上周上升1.98%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.57%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.38倍上升到本周2.47倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周26.92倍下降到本周26.09倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.34倍上升到本周2.40倍；本周股权风险溢价从上周1.15%下降到本周1.06%，股市收益率从上周4.17%下降到本周4.08%。    

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为13.39亿份，上周为18.07亿份；本周基金市场累计份额净减少103.47亿份。

　　限售股解禁：本周限售股解禁313.83亿元，预计下周解禁741.96亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持103.85亿，本周减持最多的行业是银行（-91.55亿）、电子（-3.01亿）、计算机（-3亿），本周增持最多的行业是公用事业（1亿）、建筑材料（0.3亿）、交通运输（0.1亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入9.07亿元，上周净流出55.48亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至130.91，上周A/H股溢价指数为130.00。

　　2.3 流动性

　　截至8月16日，央行共有5笔逆回购，总额为3000亿元；一笔MLF投放，总额为4000亿元；一笔MLF回笼，总额为3830亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）3170亿元。截至2019年8月16日，R007本周上涨20.04BP至2.85%，SHIB0R隔夜利率上涨6.90BP至2.665%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10.00BP至2.40%，珠三角下跌10.00BP至2.50%；期限利差本周下跌2.54BP至0.43%；信用利差下跌11.75BP至0.73%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布7月末季调核心消费者物价指数2.2%，高于预期2.1%和前值2.1%；周三公布7月出口物价指数0.2%，高于预期-0.1%和前值-0.7%；周四公布7月零售销售月率0.7%，高于预期0.3%与前值0.4%，上周季调后初请失业金人数220千人，高于预期值212千人和前值209千人；周五公布7月新屋开工年化月率-4%，低于预期值0.2%和前值-0.9%；

　　欧元区：周二公布8月ZEW经济景气指数-43.6，低于前值-20.3；周三公布第二季度GDP季率初值0.2%，与预期值和前值持平；周五公布6月季调后贸易帐179亿欧元，低于预期值185亿欧元和前值202亿欧元；

　　英国：周二公布7月失业率3.2%，与前值持平；周三公布7月消费者物价指数2.1%，高于预期值1.9%和前值2%；周四公布7月季调后零售销售月率0.2%，高于预期值-0.2%，低于前值1%；

　　日本：周二公布7月国内企业商品物价指数-0.6%，低于预期值-0.5%和前值-0.1%；周四公布6月工业产出终值-3.8%，高于前值-4.1%；

　　本周海外股市：标普500本周涨0.21%收于2938.09点；伦敦富时跌1.64%收于7285.90点；德国DAX跌0.23%收于11845.41点；日经225跌1.91%收于20684.82点；恒生跌3.64%收于25939.30。

　　2.5 宏观

　　7月经济运行数据：7月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速比上月回落1.5个百分点；1-7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速比1-6月份回落0.2个百分点。2019年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）348892亿元，同比增长5.7%，增速比1-6月份回落0.1个百分点；2017年1-7月份，民间固定资产投资210267亿元，增长5.4%。2019年7月份，社会消费品零售总额33073亿元，同比增长7.6%；2019年1-7月份，社会消费品零售总额228283亿元，同比增长8.3%。

　　7月金融数据：7月份新增人民币贷款1.06万亿元，低于前值1.66万亿元，同比少增3975亿元。7月新增社会融资规模1.01万亿元，同比下降2103亿元。7月末，广义货币（M2）余额191.94万亿元，同比增长8.1%，增速比上月末和上年同期均低0.4个百分点；狭义货币（M1）余额55.3万亿元，同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和2个百分点。

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　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布7月全社会用电量；美国公布7月成屋销售；欧元区公布7月CPI和8月制造业PMI；日本公布7月CPI和8月制造业PMI。

　　8月19日周一：欧元区公布7月CPI；

　　8月20日周二：中国公布7月全社会用电量；

　　8月21日周三：美国公布7月成屋销售；

　　8月22日周四：日本公布8月制造业PMI、6月非农产业活动指数；欧元区公布8月制造业PMI；

　　8月23日周五：日本公布7月CPI；美国公布7月新屋销售；

　　风险提示：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

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责任编辑：陈志杰