广发策略:A股主逻辑仍是金融供给侧慢牛

　　【广发策略】“金融供给侧慢牛”的中观线索——周末五分钟全知道（3月第5期） 

　　广发策略研究

　　报告摘要

　　● A 股主逻辑仍是“金融供给侧慢牛”， 震荡期提供配置机会

　　我们自1月6日看多市场并前瞻把握本轮行情的脉络和节奏，在3月7日《金融供给侧慢牛—Q2策略展望》中提示“金融供给侧慢牛”是核心主导逻辑。“金融供改”旨在让资本市场在资源配置中发挥更大作用，打通新经济信用扩张渠道。近期高层讲话进一步加强信号，看好慢牛持续性。短期面临实体亮相、监管修正、海外波动，“慢牛中的震荡期”提供配置机会。

　　● 工业企业利润数据与PMI结构亮点可循，向“金融供改”新阶段迈进

　　工业企业和PMI的中观线索透露信号：（1）“实体供改”下原材料涨价对中下游的利润挤压有所改善，1-2月上中游材料行业利润下滑幅度更大， PMI产成品价格回升大于原材料价格；（2）“实体供改”下国企受益，而1-2月工业国企盈利更大下滑；PMI相似，中小型企业PMI改善大于大型企业。这表明实体经济逐步映射政策转向，从“实体供改”向 “金融供改”的新阶段迈进。金融供给侧慢牛配置思路倾向新经济宽信用体系中受益的民企以及受益于上游价格挤压减弱利润再分配的中游制造和下游消费。

　　● 生产强于需求，历史上工业企业收入增速向下击穿库存意味着什么？

　　PMI生产强于需求，1-2月工业企业收入同比增速降幅更快、并向下击穿库存同比，反映去库存阶段销售下滑（实际需求）比库存消化（厂商预期）更快，历史上可类比时段是08年11月、12年2月、14年9月。历史上三次“击穿”后：（1）短期工业增加值的下行斜率趋陡；（2）降息降准窗口打开。当前A股短期仍面临“冰火抗衡”，关注经济数据改善持续性。

　　● 二季度北上资金北上的流入趋势——“加速流入，节奏波动”

　　我们去年12月提示“如美债收益率倒挂，全球资金将从发达市场流向已杀估值、基本面相对稳健的新兴市场如A股”观点验证。借鉴台韩经验，市场在组合配置中权重上升期外资加速流入是大趋势，预计4-5月A股将再度迎来外资流入小高峰。但随着年初全球risk-on告一段落，流入节奏波动放大，跟踪美债收益率曲线倒挂及新兴市场风险暴露对速率形成的扰动。

　　● “慢牛中的震荡期”，阶段性配置高景气制造，战略看多成长+券商

　　“金融供给侧慢牛”主导逻辑，“慢牛中的震荡期”提供配置机会。（1）短期经济与盈利验证期，“去伪求真”推荐景气度有支撑、4月1日减税倾斜受益的制造业如军工、工程机械、重卡；（2）战略配置“金融供改供需两端”，需求端新经济科创成长电子（半导体、消费电子）、计算机（软件），供给端券商。主题关注科创板映射（半导体、机器人）、养老服务。

　　● 核心假设风险：海外风险传导，经济下行压力超预期，年报低于预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2019年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降14.0%，剔除春节因素，规模以上工业企业利润总额与上年同期持平略降。2、中国2019年3月官方制造业PMI为50.5%，较上月回升1.3个百分点，连续3个月运行在50%以下后重回扩张区间。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅下跌，全国水泥市场价格环比继续上行，化工品价格稳中有跌、价差涨跌相当。

　　我们在上周周报《震荡期如何做配置选择？》提示海外市场主导逻辑切换至企业盈利将扰动A股风险偏好市场，但A股主逻辑仍是“金融供给侧慢牛”，震荡提供配置机会。本周工业企业利润数据披露，总量与结构传递如何信号？外资周一大幅流入、周五大幅流入，未来趋势怎么看？

　　我们本周的看法如下——

　　1． 我们自1月6日《全球risk-on，春季躁动开启》看多市场并前瞻把握本轮行情的脉络和节奏，在3月7日《金融供给侧慢牛—二季度A股策略展望》中提示“金融供给侧慢牛”已经开启，成为行情核心主导逻辑及投资主线。“金融供给侧改革”旨在让资本市场在资源配置中发挥更大的作用，打通新经济信用扩张渠道，核心要义可以概括为“调结构、促开放、防风险”，近期高层讲话进一步加强信号，有助于市场预期差弥合，看好慢牛持续性。“金融供给侧改革”主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制、实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下“新经济”领域提供侧重支持，融资成本结构性下行、资本市场定位重构使风险偏好中长期抬升。我们提示“金融供给侧慢牛”存在三点显著预期差：1）过于看重基本面变化而忽视贴现率驱动更强；2）认为是“大水牛”而忽视了风险偏好的影响更大；3）对金融供给侧改革的战略定位及持续性认识不足。我们将金融供给侧改革的核心要义概括为“调结构”（提高直接融资在金融服务实体中的占比和作用）、“促开放”（逐步扩大金融业对外开放、汇率机制市场化）、“防风险”（防止“大水漫灌”带来的金融风险），近期高层会议讲话频频加强政策信号——如3月23日中国发展高层论坛上银保监会副主席王兆星表示“研究放宽市场准入、简政放权、优化监管”，3月28日博鳌亚洲论坛上李克强总理提出“持续扩大金融业对外开放”、证监会副主席李超表示“再融资、退市制度的变化是本轮改革的重点”，3月29日证监会核准设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司，均呼应了“让市场在资源配置中发挥作用”的主基调，有助于对于“金融供给侧慢牛”预期差的逐步弥合。

　　2． “金融供给侧慢牛”主导长期主线，短期面临实体亮相、监管修正、海外波动，我们在3月10日《从“快涨”到“慢牛”》中提示市场斜率趋缓，3月17日《从“干拔估值”到“去伪求真”》中提示市场处于“慢牛中的震荡期”，目前仍处于这一阶段。我们此前提出三点因素引发A股估值扩张放缓或阶段性小幅收缩：1）监管规范异常市场行为（对连续涨停股和配资的态度规范化，出现）；2）海外市场下跌（美债收益率曲线倒挂引发动荡，出现）；3）基本面下行压力仍然存在（工业企业利润数据乏力而PMI略超预期，跟踪3-4月高频数据持续性及财报）。三因素使A股进入“慢牛中的震荡期”。

　　3． 我们在二季度策略报告中提出，接下来经济验证路径对股市的重要性上升。本周发布的1-2月工业企业利润仍然总量乏力，而3月PMI凸显生产开工强劲。由于每年的春节扰动使1-3月的数据尚需观察后续持续性，但两组数据背后中微观线索亮点可循，体现在中下游胜于上游、民企胜于国企，反映自去年Q4政策基调进一步转向后实体经济的映射，标志着从16-18年“实体供给侧改革”向19年“金融供给侧改革”的新阶段迈进，我们认为金融供给侧慢牛的配置思路要更倾向于在新经济宽信用体系中受益的民企以及受益于上游资源挤压减弱利润再分配的中下游。本周发布的1-2月工业企业利润增速由18年的累计增速10.3%进一步下沉至-14%，量、价、利润率三因素均形成负向拖累。而3月PMI数据显示生产强于需求，且制造业PMI重回50.5%的扩张区间。我们更关注结构上的亮点变化——

　　（1）“实体供给侧改革”下原材料涨价对中下游产业链的利润挤压情形有所改善，工业企业1-2月上游和中游材料行业利润下滑幅度更大（煤炭开采1-2月利润增速下滑23.2%、有色金属矿采选下滑26%，黑色金属冶炼下滑59%），而中下游个别行业利润增速显著胜过整体，如食品、酒饮料等消费制造业，与金属制品机械设备等装备制造业的景气仍在回升且保持在10%以上的高增速。而PMI数据中产成品价格回升（出厂价格指数回升2.9%至51.4%）大于原材料价格回升（原材料购进价格指数回升1.6%至53.5%），均体现出上中下游利润结构自“实体供给侧改革”以来的再分配；

　　（2）“实体供给侧改革”下去产能和去杠杆使国企较民企显著受益，而1-2月工业企业利润数据显示国企盈利更大幅度下滑，且民企纾困下有结构性“加杠杆”迹象，而PMI中小型企业PMI改善大于大型企业，表明中小企业复苏劲头更强。工业企业中国企口径利润同比增速由18年的12.6%大幅回落至19年1-2月的-24.2%、较私营企业更为恶化（由18年的11.9%至-5.8%）。PMI中，大型企业PMI回落0.4%至51.1%，中小型企业PMI分别较上月回升3%和4%，结构上中小型企业改善更强。因此，“实体供给侧改革”向“金融供给侧改革”的新阶段迈进，新经济、民企信用扩张渠道畅通将看到越来越多的经济中观数据验证。

　　4． 此外，工业企业利润与PMI还反应了一个共同的信号即“生产强于实际需求”。PMI生产指数回升大于新订单指数，而1-2月工业企业收入同比增速降幅更快、并向下击穿库存同比，反映去库存阶段销售下滑（实际需求）比库存消化（厂商预期）更快，历史上可类比时段（08年11月、12年2月、14年9月）均对应着经济短期下行、货币政策宽松窗口打开的时期。映射当前A股短期仍面临“冰火抗衡”。春季开工不弱，PMI生产指数为52.7%（回升3.2%），强于新订单指数51.6%（回升1%），表明生产开工强于实际需求。工业企业反应相似线索，19年1-2月工业企业收入同比增速继续大幅回落至3.3%，下滑幅度更大向下击穿6.2%的产成品库存增速。由于库存反映企业生产意愿及对未来销售预期，收入反映实际的销售需求，在去库存阶段销售下滑比库存消化更快可以部分解释为实体需求较厂商的去库预期更弱，历史上可类比的时段并不多见，包括08Q4-09Q1、12年Q1-Q3、14年Q3-15Q2。

　　我们借鉴工业企业收入下行“击穿”库存的历史对标时点，可以总结两条规律：（1）由于去库压力依然较大，经济短期都有明显的下滑压力，类比区间都看到工业增加值的下行斜率进一步趋陡；（2）货币政策的宽松窗口打开。历史上当收入同比增速下行并击穿库存同比增速时点附近，均出现过降准降息等货币政策宽松。例如，08年11月出现收入下行击穿库存增速，11月26日、12月22日央行两度宣布“双降”； 12年2月击穿，同年2月18日和5月12日两度降准0.5%；14年9月击穿，11月21日央行开启新一轮降息周期。

　　这一指标再度向下击穿对当前有何启示？A股虽然由分母端贴现率主导，但进入经济旺季和财务报表报告期分子端企业盈利的影响权重也将逐步增加。PMI数据改善尚需观察其持续性，周五“降准预期”下市场暴涨意味着“经济差、政策松”的逻辑依然占据主导。3月末至4月上中旬往往是财政存款净投放时期、也是下一轮降准的政策观察期，关注后续流动性变化及海外风险对贴现率的驱动能否对冲盈利下滑担忧。

　　5． 周五北向资金再度流入超百亿，依然占据A股重要话语权。借鉴台韩经验，市场在组合配置中权重上升期外资加速流入是大趋势，我们预计4-5月A股将再度迎来流入高峰。但随着年初开启的全球risk-on告一段落，A股外资流入节奏的波动放大，跟踪美债收益率曲线倒挂及新兴市场风险暴露对流入速率形成扰动。我们在12月20日的报告《变与不变-外资路演感悟》中提出“2018年发达经济体股票市场跑赢新兴市场，全球信用紧缩周期对相对脆弱的新兴市场更为不利。2019年存在变化的可能，如果美债收益率倒挂导致美联储加息周期提前结束，那么全球信用紧缩周期可能放缓，全球资金从美国流出，则权益配置将从发达市场转移向已经杀过估值、基本面相对稳健的新兴市场如A股市场。”19年Q1外资流动印证我们判断。对于二季度北上资金的趋势，我们概括为“加速流入，节奏波动”——一方面，由于6月份A股入摩纳入因子将从5%提高至10%、且A股将首次正式纳入富时指数，参考去年入摩经验我们预计今年4-5月外资流入将再度加速，形成今年全年的一个小高峰；另一方面，1-2月全球流动性紧缩缓和带来风险资产risk-on的阶段过去，上周美债利率倒挂引发全球股市动荡，外资受美股涨跌、VIX指数波动的影响极大，叠加土耳其股债汇动荡预示新兴市场脆弱性，预示着A股外资流入节奏将波动放大，对股市流动性形成扰动。

　　6． “让市场在资源配置中发挥更大作用”下的 “金融供给侧慢牛”依然是A股行情主导逻辑，调结构、促开放、防风险的政策信号不断加强，工业企业利润及PMI数据印证结构变化思路，有助于市场从将信将疑到预期差收敛，金融供给侧慢牛的配置思路要更倾向于在新经济宽信用体系中受益的民企以及受益于上游资源挤压减弱利润再分配的中下游。A股仍处于“慢牛中的震荡期”，北上流入仍会提速但波动放大，市场震荡提供配置机会。（1）短期处于经济与盈利的关键验证期，“去伪求真”阶段推荐景气度有支撑、4月1日减税倾斜受益的制造业如军工、工程机械、重卡；（2）战略性看多“金融供给侧改革的供需两端”，需求端来自“新经济”领域科创成长如电子（半导体、消费电子）、计算机（软件），供给端来自于资本市场战略地位提升的券商。主题投资关注科创板映射（半导体、机器人）、养老服务。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年03月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨5.31%，相比上周的3.29%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升81.47%，月同比上涨24.12%，周环比上涨7.35%。

　　汽车：乘联会数据，3月第3周乘用车零售销量同比下跌17.0%，相比上周的-15.0%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅下跌，长材价格全面下跌，板材价格以跌为主。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.18%至4035.47元/吨，冷轧价格指数跌0.16%至4471.46元/吨。本周钢材总社会库存下降4.68%至1602.53万吨，螺纹钢社会库存减少4.87%至872.28万吨，冷轧库存涨0.85%至117.43万吨。本周钢铁毛利涨跌互现，螺纹钢跌4.69%至1056.00 元/吨，冷轧涨0.16%至1218.00 元/吨。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.79%至424.8元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨3.44%至472.14元/吨，中南地区跌1.44%至455.00元/吨，华北地区保持不变为417.0元/吨。

　　化工：本周化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素大涨3.57%至2032.86元/吨，轻质纯碱（华东）涨0.86%至1765.00元/吨，PVC（乙炔法）涨2.06%至6538.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.80%至9000.00元/吨，丁苯橡胶跌0.82%至11271.43元/吨，纯MDI涨4.36%至23928.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.32%至962.43美元/吨，国际纯苯跌6.44%至586.07美元/吨，国际尿素涨0.90%至224.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在631.80元/吨，太原古交车板含税价跌4.02%至1670.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.21%至620.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.83%至639.50万吨，港口铁矿石库存减少0.58%至14702.93万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.55%至60.20美元/桶，Brent涨1.14%至67.55美元/桶，LME金属价格指数涨0.57%至3015.60，大宗商品CRB指数本周跌0.05%至183.92；BDI指数本周跌0.14%至689.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.43%，行业涨幅前三为食品饮料（6.33%）、休闲服务（2.71%）和农林牧渔（2.51%）；涨幅后三为有色金属（-3.39%）、传媒（-5.65%）和综合（-5.66%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.19倍下降到本周17.15倍，PB（LF）从上周1.74倍下降到本周1.73倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.20倍下降到本周24.90倍，PB（LF）从上周2.19倍下降到本周2.17倍；创业板PE（TTM）从上周156.07倍下降到本周155.82倍，PB（LF）从上周3.63倍下降到本周3.60倍；中小板PE（TTM）从上周45.76倍下降到本周45.74倍，PB（LF）从上周2.84倍维持在本周2.84倍；A股总体总市值较上周下降0.33%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.49%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.06倍上升到本周2.14倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.52倍下降到本周12.45倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.48倍下降到本周2.46倍；本周股权风险溢价从上周0.86%上升到本周0.95%，股市收益率从上周3.97%上升到本周4.02%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为217.77亿份，上周为149.86亿份；本周基金市场累计份额净增加212.63亿份。

　　融资融券余额：截至3月28日周四，融资融券余额9199.50亿，较上周上升0.91%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁655.60亿，预计下周解禁198.49亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持33.93亿，本周减持最多的行业是通信（-27.31亿）、休闲服务（-2.21亿）、食品饮料（-2.11亿），本周增持最多的行业是非银金融（5.91亿）、化工（1.59亿）、公用事业（0.34亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出7.45亿元，上周净流出8.69亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至124.88，上周A/H股溢价指数为123.96。

　　2.3 流动性

　　截止3月30日，央行本周共有2笔逆回购到期，总额为1100亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）1100亿元。截至2019年3月29日，R007本周上涨42.40BP至3.21%，SHIB0R隔夜利率下跌13.40BP至2.486%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.90%，珠三角稳定在2.95%；期限利差本周下跌1.19BP至0.63%；信用利差涨1.96BP至1.01%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国2月新屋开工环比-8.7%，低于预期值-1.6%，低于前值 11.7%；美国3月谘商会消费者信心指数124.1，低于预期值132.5，低于前值131.4；周四公布美国四季度个人消费支出（PCE）年化季环比终值2.5%，低于预期值2.6%，低于前值2.8%；美国四季度实际GDP年化季环比终值2.2%，低于预期值2.3%，低于前值2.6%；美国2月成屋签约销售指数同比-5%，低于预期值-3%，低于前值 -3.3%；周五公布美国1月核心PCE物价指数同比1.8%，低于预期值1.9%，低于前值 2%；美国2月个人收入环比0.2%，低于预期值0.3%，高于前值-0.1%；美国1月个人消费支出（PCE）环比0.1%，低于预期0.3%，高于前值 -0.6%；美国3月密歇根大学消费者信心指数终值98.4，高于预期值和前值97.8；美国2月新屋销售环比4.9%，高于预期值2.1%，低于前值 8.2%；

　　欧元区：周四公布欧元区2月M3货币供应同比4.3%，高于预期值3.9%，高于前值3.8%；欧元区3月消费者信心指数终值-7.2，与预期值和前值持平；

　　日本：周五公布日本3月东京CPI同比0.9%，与预期值持平，高于前值0.6%；日本3月东京CPI（除生鲜食品及能源）同比0.7%，与预期值和前值持平；日本3月东京CPI（除生鲜食品）同比1.1%，与预期值和前值持平；日本2月失业率2.3%，低于预期值和前值2.5%；日本2月零售销售同比0.4%，低于预期值1%，低于前值0.6%；日本2月工业产出环比初值1.4%，与预期值持平，高于前值-3.4%；

　　本周海外股市：标普500本周涨1.20%收于2834.40点；伦敦富时涨0.99%收于7279.19点；德国DAX涨1.42%收于11526.04点；日经225跌1.95%收于21205.81点；恒生跌0.21%收于29051.36 。

　　2.5 宏观

　　1-2月工业企业利润：2019年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降14.0%，剔除春节因素，规模以上工业企业利润总额与上年同期持平略降。

　　3月官方PMI：中国3月官方制造业PMI为50.5%，较上月回升1.3个百分点，连续3个月运行在50%以下后重回扩张区间。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布3月官方制造业PMI；美国公布3月失业率；欧元区公布3月调和CPI同比；英国公布3月制造业PMI；日本公布3月制造业PMI终值。

　　3月31日周日：中国公布3月官方制造业PMI；

　　4月1日周一：美国公布3月ISM制造业指数；欧元区公布3月调和CPI同比；英国公布3月制造业PMI；日本公布3月制造业PMI终值；

　　4月2日周二：美国公布2月耐用品订单环比初值；

　　3月3日周三：中国公布3月财新综合PMI；欧元区公布欧元区2月零售销售环比；英国公布3月综合PMI；

　　4月5日周五：中国公布3月外汇储备；美国公布3月失业率。

　　风险提示：

　　海外风险传导，经济下行压力超预期，一季报低预期。

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责任编辑：张恒