法学院教授：科创板要名副其实 必须让卖空更猛烈些

　　科创板要名副其实，必须让卖空来得更猛烈些

　　缪因知

　　上海证券交易所科创板是来自于顶层设计的资本市场供给侧改革，其冲破了原有的利益格局，一改当年上海战略新兴板无疾而终的境遇，可谓是“不推倒就重来”的增量变化模式。

　　科创板的“明天”应该是发行注册制下的整个中国证券市场的“后天”。即便短期内科创板的经验无法被全面复制，科创板的新玩法也应该坚守其独立性。

　　高风险是必然属性

　　什么是科创板的本质？

　　给科技型创业企业更多的机会、更大的空间，使它们对接金融资源、成为国民经济和产业升级的新引擎，自然是题中之义。

　　但有强成长性的企业不是天上掉下来的，不是行政部门选出来的，是也只能是从市场的残酷竞争与淘汰中筛选出来的。“一将功成万骨枯”，未来的科创股蓝筹企业，本身就是在与其他科创企业特别是竞争对手的“血腥厮杀”中站起来的。

　　故而，尽管从投资者端的观察视角而言，科创板的第一印象固然在于高成长的光芒，但其背后高波动率、高失败率的巨大阴影更不应被忽视。而且，科创板的这种“高风险”属性不仅不是监管者能够解决的，而且是监管者应当尽力克制去避免试图“解决”的。

　　交易所目前强调“防控风险是第一要旨”，但这应当指的是违法违规行为导致的法律风险、操作风险等应该避免的人为风险。

　　至于企业本身在经营总的价值消散或业绩波动风险，不是也不应该是监管者或交易平台所能或所应控制防范的。

　　沪深交易所主板市场（含所谓“创业板”）多年来的发展并不尽如人意。其中的一个重要原因即在于监管者“闲不住的手”的反复拨弄。

　　拨弄的原因既包括早期的时代性理由如帮助国有企业脱困解困，也包括近年来日渐政治正确化、但又相当空洞化的投资者保护标签（甚至把风险性的金融投资曲解为类似于买东西享受、只该赚不该赔的“金融消费者”）。

　　如果这一“套路”仍然被移植到科创板的话，会令本应更具活力与动能的新市场有重蹈“平庸”的风险。

　　科创板在发行注册制的大思路下，并不出人意表地选择了以信息披露为中心、放弃盈利性指标的新轨道。新股首日交易价格和涨跌停板限制亦大幅度放开。

　　资本市场前门的敞开，令机遇与风险同时涌入，但这并不会自动转化为“天下英雄入吾彀中”的喜悦。

　　随后的漫长岁月中，与部分上板企业日益繁荣的同时，更多其他企业业绩变脸（盈转亏）或不变脸（亏难转盈）、明星核心技术竞争力昙花一现，乃至退板、死亡绝，甚至在个别时刻，不无成为“现象级”事件的可能。这对投资者的神经、对监管者的定力都会产生一波波的冲击与考验。

　　科创板将投资者准入门槛设定为金融资产50万元。此适当性标准折衷了主板市场的零门槛与股份转让系统（三板）的500万元门槛，既保证了资金供给的适度充裕，也有望减少投资者的无序性带来的波动。

　　确然，在科创板，投资者保护依然是一个基本准则。而且对于这种尚需“招徕客户”的高风险新兴市场板块而言，充量资金的支持是必不可少的。

　　但正如主板的教训所揭示的，证券市场的存在价值并非只在于一级市场的融资，其核心功能也包括二级市场的准确定价。

　　中国证券主板市场定价功能的紊乱，“炒烂”盛行，一方面源于监管者对交易环节的不必要干预，另一方面也由于中小投资者的盲动，如热衷于追题材，但又不甘于“套牢”，从而反向为证监会主动或被动地施加种种繁琐管制措施包括窗口指导提供了压力或借口。

　　在“投资者保护”的旗帜或迷彩之下，所被牺牲的恰恰是资本市场对资源配置的决定性作用。

　　沙里淘金的市场机制

　　故而，投资者准入门槛的提高所带来的资金流动性代价，应当换来一个资本市场的减压阀。

　　科创板是高风险的，市场监管和“投资者保护”都应该有一个新思路。在更多类型的上板公司入场后，它们的竞技空间需要更为宽广，束缚它们的条条框框以更少为宜。

　　这种更大的自由度并不以投资者保护为代价，形式与实质的红线依然存在。形式的红线是《公司法》、《证券法》的各项规定（及其豁免规定），实质的红线则是反欺诈的原则。

　　无论是市场新创的交易模式还是主体间约定的责任分配规则，都应当以信息透明基础上的商事意思自治为准。实体性的商事利益分配、资产交易的价格评估，皆应当避免由监管机构越俎代庖。

　　在《公司法》的法律框架之下，科创板企业可以通过双重表决权等创新治理机制来平衡公司经营效率与稳健之间的关系。

　　通过事前的信息披露和事后对异议股东的退出渠道，实现特殊偏好的投资者与特殊架构的企业之间的优化聚合。

　　科创板的发行价格应当真正放开，以市场化的投资者询价为主。

　　短期内科创板发行价市盈率将盖然性高企、与主板市场形成显著落差，重现深圳创业板当年的百倍市盈率，并引来批评家们的“割韭菜”之讥，而监管者应克制重启对定价的“窗口指导”冲动。

　　发行价的管制必然和发行后的连续涨停如影随形，实际上是剥夺了创业者的收益，将之转给了二级市场的投机者。科创板内在的宽口径上板标准有能力自行通过供需平衡来解决这个问题。

　　发行人、保荐人（卖方）和机构投资者（买方）在自由定价的基础上进行博弈时，二者利益的对立性自然能得出合理的市场价格，并在长期整体上形成公平的博弈，无需监管机构行使投资银行功能、代为判断金融商品价格的合理性。

　　科创板投资者不需要固定倍数市盈率或类似“刻舟求剑”式指标的玻璃天花板的虚假保护。

　　在运行一段时间后，科创板公司通过收购重组来优化资源配置，也将是司空见惯之事。而由于其资产相对较轻，在资产评估等程序中将有更多弹性；由于其发展前景的不确定性，收购重组方可能会安排更多个性化、定制化的步骤与条件。这些均不应再由监管者以闭门造车的实质性细则要求或周期长短不一的审批来束缚。

　　近年来，A股市场对上市公司增发股票、可转换债券的借壳上市、股份转让等融资性活动的管制趋于细节化，妨碍了市场资金的流动和私募股权基金退出的难度。

　　基于人为数值管制的静态公平观代替动态的市场评估机制和无明确指向目的而破坏形式化法律关系的穿透式监管，亦会增加交易阻力、破坏交易预期，皆是对投资者保护的破坏，而不足为科创板所取。

　　科创板放弃以利润为中心的首发逻辑，必须带动二级市场融资管制逻辑的变化。科创板需要引入和探索更多交易和交易辅助机制，包括做市商、个股卖空乃至无需先行融入证券的裸卖空。

　　科创板企业显然无法也无需保证个个靠谱，曾经的领头羊转眼间楼塌灯暗，在科创界是寻常故事。既然它们自带高风险属性，就需要更为强有力的市场化的沙里淘金的机制。

　　券商给出卖空的评级报告应当成为科创板的常态，投资者也更需要财经媒体对科创板企业的揭露性事实报道和质疑性的观点诘问，来倒逼发行人做出更有效的信息披露。

　　这些机制其实并非在主板就不需要，但在主板实际依然浓厚的单边市氛围中，“投资者权益”时时被窄化为“看涨不看跌”的粗放模式。

　　卖空这种真实价值发现机制被污名化为“砸盘”工具，高频交易、量化交易等新型工具被视为不公平的黑科技，即便在三板这种低流动性市场，做市商的尝试也很容易被认定为操纵，甚至证监会对包括媒体在内的市场信息的执法也明显倾向于针对“空方”。

　　这一切看似是为了“投资者保护”，其实却令市场趋于半温不火的状态，而退市的困难重重，反反复复的“高高举起轻轻放下”亦成为了这样的市场的必然配置，并催生了“炒烂”的市场对策。

　　科创板全新的生态和半隔离的场域给了市场化博弈规则新的试验场所和自我证明的机会。科创板需要更自由的交易、更强力的筛选。

　　对劣质公司的残酷，才能为优质公司的突围创造条件。当科创板的波澜起伏最终推动了市场的洗礼优化后，整个证券市场对“艰难模式”下的玩法也会有更多的感性认识，从而为推动市场的全局性转型提供契机。

　　（作者系中央财经大学法学院副教授）

责任编辑：张国帅