招商策略：A股再现回购潮影响几何？|回购_新浪财经

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　　来源：招商策略研究

　　金融危机后美国上市公司股票回购规模庞大，对标普500的上涨形成一定支撑。A股大规模回购多发生在市场底部或连续下跌时，今年A 股再现回购潮，其中上市公司为增强投资者信心或为进行员工持股计划而实施的普通回购明显增多。股票回购有助于改善市场资金面，且普通回购对股价具有显著的提振作用，但回购并不能直接改善上市公司业绩。因此，股票回购不能一概而论，要区分回购类型并结合公司基本面综合判断，重点关注开展普通回购且估值低于合理价值的公司。

　　核心观点

　　⚑ 股票回购是上市公司从市场购回一定数量发行在外的股票。可能因为重组、并购方业绩承诺补偿兑现、员工离职等原因被动回购，也可能因为为了实现某些目标主动进行回购，主要包括增强投资者信心、自由现金流管理、EPS最大化、优化财务杠杆、实施股权激励或者员工持股计划等。

　　⚑ 美国股票回购发展较早，且金融危机后近10年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大。2010~2012年平均每年回购近3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约4400亿美元。2018年的股票回购规模已经超过5000亿元。

　　⚑ 进行股票回购的美股上市公司股价上涨对标普500形成一定支撑，但这种作用在近两年开始减弱。具体来看，2009年4月以来标普500回购指数累计涨幅374.25%，远超标普500的累计涨幅251.1%。但2017年两个指数涨幅相差无几；2018年至今标普500指数上涨4.78%，而回购指数仅上涨3.06%。

　　⚑ 美股上市公司实施回购当期的ROE改善主要来自销售净利率的提高。企业销售净利率对ROE的增长贡献率平均大概在80%以上，而企业权益乘数提高对ROE的贡献大概为10%左右，总资产周转率对ROE的贡献为8%左右。

　　⚑ A股大规模股票回购主要集中在市场底部或连续下跌时，今年A股再现回购潮，回购资金的流入有助于改善市场资金面。不同于前两次回购潮的是，此前股票回购以股权激励回购为主，而此次回购潮中上市公司为增强投资者信心或为开展员工持股计划而实施的普通回购占比明显增加。目前已实施的股票回购约165亿元，相当于去年全年水平。

　　⚑ 普通回购预案公告对股票及其所在行业具有短期的提振作用，股票大概率取得显著的超额收益；股权激励回购预案属于被动式回购，对股价的影响相对中性，涨跌参半；且长期来看股价下跌的概率更高。

　　⚑ 股票回购实施以后，A股上市公司实施当期的业绩指标大概率会显著改善，但并不能从长期改善公司盈利能力。具体来看，大部分实施回购的公司的EPS和ROE在实施当季会显著提高，且增幅较大；而在实施回购的后一个季度，两个指标改善的公司占比有所下降，且平均增幅出现明显回落。

　　⚑ A股上市公司实施股票回购当期，ROE的变动主要来自总资产周转率的作用。回购实施当期，总资产周转率对ROE的平均贡献率在80%以上，销售净利率的贡献率平均在10%左右，而权益乘数的贡献率不足5%。不过不同类型的股票回购结果略有差异。

　　⚑ 股票回购对A股上市公司每股收益的改善具有一定作用，但影响相对有限。具体的，净利润对EPS的贡献率基本集中在90%以上，平均为97%；而股本变动的贡献率基本集中在10%以内，平均为3%。

　　⚑ 投资建议：上市公司股票回购是投资者进行价值判断的参考因素之一，但不能简单一概而论。不仅要区分不同类型的股票回购，还需要结合上市公司基本面进行综合判断，尤其重点关注“为增强投资者信心或为开展激励计划而实施回购”且估值低于合理价值的公司，谨防回购低于预期的冲击。

　　股票回购的概念及动因

　　股票回购是指上市公司从股票市场上购回一定数额发行在外的股票。回购的股票可能作为库藏股保留，不再属于发行在外的股票；也可能直接注销，减少公司的注册资本。库藏股可以用于发行可转债、实施员工持股计划或者股权激励等，也可以在需要的时候出售用以增加企业的资金。

　　上市公司进行股票回购的原因主要包括以下几个方面：

　　■ 增强投资者信心

　　一般来说，公司的所有者和管理层之间、公司管理层和投资者之间均存在信息不对称。公司通过股票回购向市场传递出企业股价低估的信号，引起投资者重视，增强投资者信心，以使公司股价能够回归合理价值。

　　■ 自由现金流管理

　　公司自由现金流过多时，管理层可能会利用公司现金投资于价值不高的项目。将这些资金用于进行股票回购，可以在一定程度上解决过度投资问题，提高企业资金的使用效率。

　　■ EPS最大化

　　股票回购可以减少公司在外流通股份，在公司利润不变的情况下，可以提高市场对每股收益EPS的预期，有利于公司股价的提升。

　　■ 优化财务杠杆

　　公司进行股票回购可能利用自有现金，也可能通过负债。现金回购中，负债规模不变，股东权益和资产均减少，使公司的产权比例提高。负债回购中，股东权益减少，负债增加，产权比例提高。如果公司产权比例偏低，通过股票回购可以优化企业的资本结构，降低融资成本。

　　■ 实施员工持股计划或者股权激励计划

　　上市公司为实施员工持股计划或者股权激励计划，回购部分发行在外股份作为实施以上计划的股票来源。

　　美国股票回购概况及对市场的影响

　　1、股票回购规模及股价表现

　　股票回购起源于20世纪50年代的美国，并且从90年代开始股票回购明显增多，受到众多公司的青睐。金融危机后近10年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大，2010~2012年平均每年回购近3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约4400亿美元，其中，2017年回购近4700亿美元。今年美股回购规模再创新高，据不完全统计，截至7月12日，美国上市公司在2018年的股票回购规模已经超过5000亿元，高于2017年全年水平。其中一个重要原因是特朗普减税，减税政策实施后为上市公司带来超额收入，增加企业的自由现金流，这部分资金会增加企业开支，其中一个重要去向就是进行股票回购。

　　标普500回购指数描述的是标普500指数成分股中最近一年回购比例最高的100只个股的市场表现，且指数中每只个股等权重。2009年4月开始，标普500回购指数与标普500指数的涨幅开始出现巨大差距，前者的累积涨幅（374.25%）远超后者（251.1%），说明进行大规模股票回购的上市公司股价表现优于其他股票，股票回购在过去近10年的时间里一定程度上拉动了标普500指数的上涨。

　　但是，近两年两个指数的市场表现差异明显缩小。2017年标普500回购指数上涨19.44%，同期标普500指数上涨19.42%，两者相差无几。2018年（截至7月31日）标普500指数上涨4.78%，而回购指数仅上涨3.06%，表明进行回购的股票总体表现不如其他股票，股票回购对标普500指数的支撑作用在减弱。

　　2、股票回购对盈利指标的贡献

　　根据杜邦分析体系，企业的净资产收益率可以分解为销售净利率、资产周转率、权益乘数的乘积，即

　　其中，R表示净利润，S表示营业收入，A表示总资产，E表示股东权益。

　　企业的现金回购行为在减少企业权益的同时也减少了等额的总资产，因此企业权益乘数（A/E）增大。假设企业的销售收入不变，则总资产的减少导致总资产周转率（S/A）提高。因此在企业销售净利率（R/S）不变的情况下，企业的回购行为导致企业的净资产收益率提高。

　　在剔除异常值之后，美国上市公司的平均净资产收益率与平均销售利润率、平均总资产周转率和平均权益乘数之间的关系。从图中可以看出，在样本区间，ROE和权益乘数几乎保持同步上升，而销售利润率经历了较大的波动，在金融危机期间销售利润率大幅下滑，之后又经过了稳定的增长，企业总资产周转率稳中有降。根据杜邦分析体系，可以简单认为美股中实施回购的上市公司销售净利润的上升和企业权益乘数的提高是导致美国上市公司ROE提高的主要原因。

　　那么，以上三个因素对上市公司净资产收益率的变动分别贡献了多少？为了研究这个问题，我们以2004年以来实施股票回购的美股上市公司为样本，通过连环替代法分别计算销售净利率、总资产周转率和权益乘数对ROE的贡献。

　　从统计结果来看，美国上市公司ROE的上升主要得益于企业销售利润率的提高，贡献率平均大概在80%以上，而企业权益乘数提高对ROE的贡献大概占10%左右，总资产周转率对ROE的贡献为8%左右。

　　所以概括来说，股票回购对美股上市公司的ROE具有一定影响，但是影响程度并不高，更主要的还是来自公司本身业绩的改善。

　　我国股票回购概况

　　股票回购在我国起步较晚，1992年大豫园回购小豫园股票并注销是我国最早的股票回购事件，但当时主要是为了完成并购。2005年证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，标志着我国公开市场股票回购正式开启。2008年以后，越来越多公司采用股票回购方式。

　　我国上市公司股票回购的类型可以简单分为股权激励回购和普通回购。其中，股权激励回购指上市公司将股权激励对象已获授的限制性股票进行回购注销。其他情况的回购归为普通回购，主要包括以下四大类：公司为稳定股价或投资者信心而进行的股票回购、为准备员工持股计划或者股权激励计划而回购的股票、重大资产重组后履行发行对象补偿承诺而进行的股票回购以及因资产重组所需而回购的股票。

　　从Choice统计的数据来看，2016年以来上市公司频繁运用股权回购，发布股权回购预案的数目逐年扩大。尤其今年上半年公布的回购预案数目已经与2017年全年水平相当。截至7月5日，上市公司公布的回购预案为620个，目前已经实施完成的回购为186个，而2017年全年公布的回购预案共627个。

　　从回购类型来看，股权激励回购一直是股票回购的主要部分，而普通回购相对较少。但2018年以来，普通回购预案增加更快，主要因为市场连续大幅下调，公司更有动力主动进行股票回购。在目前公布的回购预案中，普通回购215个，股权激励回购405个。

　　另外，从最终实施的股票回购规模来看，共有三次比较集中的回购期，分别是2012年10月至2013年6月、2015年7月至2016年6月、2017年6月至今，可以看出，大规模股票回购主要集中在市场处于较低位置或市场连续下跌的时候，尤其今年上半年市场大幅回调背景下股票回购规模明显扩大，截至目前，2018年已实施的股票回购规模合计约165亿元。其中，股权激励回购约30亿元，普通回购135亿元。

　　股票回购规模扩大意味着大量回购资金会流入股市，在市场低迷的情况下有助于改善市场资金面，形成一定支撑作用。

　　我国上市公司股票回购的市场效应

　　1、股票回购预案对股价的影响

　　股票回购作为上市公司股权管理的重大事件之一，向市场传递着公司经营的重要信号，而投资者对股票回购预案信息的解读会引起股价波动。一般而言，公司回购股票是希望能够对低迷的股价起到提振作用，但是国内市场反应是否真的如此，股票回购的短期和长期影响如何？

　　以2008年至2018年上市公司公布的股票回购预案为样本，将预案公告后的首个交易日记为T，考察预案公告后数个交易日内公司股价及对应行业板块的表现。

　　普通回购预案公布后的首个交易日，股价上涨占比为65.4%，下跌比例为34.6%；对应的板块上涨比例为58.65%，下跌比例为41.35%，上涨比例略高。而在公告后的第二个交易日、预案公告后的5个交易日及30个交易日的区间范围内，股票或者板块上涨和下跌比例相差无几，没有表现出明显规律。

　　相比之下，股权激励回购预案公告后，无论是公告后的首个交易日，还是5个、30个交易日内，股票和板块涨跌参半。

　　概括来说，普通回购预案公告后对股票和板块具有短期的提振作用，但长期来看，并没有明显的规律；而股权激励回购预案公告属于被动式回购，对股价的影响相对中性，涨跌参半，没有明显的提振作用或者负面影响。

　　那么，普通回购预案公告为何能对市场产生提振作用？我们根据股票回购目的将普通回购预案进一步分类汇总，主要分为三类：为进行员工持股计划或股权激励回购股份；为维护股价稳定回购股份；履行发行对象补偿协议而进行的股票回购。

　　具体来看，如果股票回购是为了实施员工持股计划或者股权激励，则当股票回购预案公布后，对公司股票的短期提振作用非常明显，对应行业板块的上涨比例也高于下跌比例。将时间拉长至30个交易日后，股价上涨比例有所下降，上涨比例略高于下跌比例。类似的，对行业板块而言，预案公布后首个交易日和5个交易日内板块上涨概率略大于下跌比例，其他情况下涨跌参半。

　　如果股票回购是为了在公司股价出现大幅波动时增强投资者信心的，那么预案公告后，绝大多数情况下上市公司的确可以在公告后的首个交易日取得较为明显的效果。公司股价上涨比例高达78%，超过下跌比例的22%。并且这种提振作用持续的时间相对较长，在未来的5个或者30个交易日内，公司股价上涨比例仍比较高，达到65%以上。

　　此外，如果股票回购是因为此前重大资产重组后，业绩未达承诺水平，承诺人履约，上市公司将此前发行股份进行回购，则回购预案公告后，市场短期反映偏中性。但从长期来看，30个交易日内，公司股价下跌比例高达63%。

　　对于以上结果，我们认为当公司为了稳定股价或者储备员工持股计划、激励计划所需股票而进行股票回购时，短期能够向市场传递积极信号，并且如果是专门为了维护股价稳定，对股价的刺激作用可以持续更长时间。因为公司管理者相比投资者具有信息优势，当管理者认为公司股价被低估或者公司未来盈余会高于市场预期时，会选择进行回购，向市场传递出其看好公司未来发展的信号，从而能够对公司的股价起到短期的提振作用。此外，公司通过现金进行回购，显示公司具有充足的自由现金流，传递出公司经营良好的信息。并且股票回购注销使公司总股本减少，在净利润不变的情况下，公司的每股收益和净资产收益率将会提高，有利于增加公司市场价值。

　　相比之下，履行补偿协议进行股票回购一般发生在重组以后，被并购公司业绩不达预期，股票发行对象需要向并购方进行补偿（当然某些时候只是基于事前约定的协议，不管被并购公司业绩如何都进行补偿），也就是说这类股票回购是上市公司被动进行的，从这个角度来看，履行补偿协议的股票回购对上市公司股价并不具备正向的刺激作用，反而在长期公司股价下跌概率更大。

　　2、股票回购会否带来超额收益？

　　考虑到股价走势一定程度上受大盘影响，为了更好地反映股票回购对股票收益的影响，我们进一步考察了回购股票的超额收益情况。这里我们将研究范围缩小至“为实施员工持股计划或股权激励计划而进行的股票回购”以及“为维护股价稳定实施的回购”，并从中选择已经实施完成的股票回购预案作为研究样本。以上证综指以及申万一级行业指数为基础，分别计算各预案公布后的不同区间内股票的超额收益。

　　首先，对于为实施员工持股计划或股权激励而进行的股票回购，在回购预案公布后的首个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了正的超额收益，为1%左右，并且在0.05水平下显著。但是，在公布后的5个或者30个交易日内并未取得显著的超额收益，表明回购预案的刺激作用持续时间较短。

　　相比之下，对于明确指出为了维护股价稳定而回购股票的，在回购预案公布后的首个交易日及第二个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了显著的超额收益，且首个交易日的超额收益平均在3%以上。此外，预案公布后的5个交易日内以及30个交易日内，股票也取得了显著的正超额收益。

　　可以看出，如果上市公司为增强投资者信心、维护股价而进行股票回购，或者为了实施员工持股计划而回购股票，则回购预案公布后的首个交易日及未来几个交易日公司股票大概率取得超额收益。并且前一种情况对股票的刺激作用可以持续更久。

　　我国股票回购对上市公司盈利指标的影响

　　1、股票回购后公司盈利指标的表现

　　以完成回购的股票为样本，考察回购实施前后上市公司的盈利表现。从统计结果来看，股票回购实施以后，大部分公司的EPS和ROE在回购实施当季会提高；而在实施回购的后一个季度，两个指标改善的公司占比有所下降。也就是说，回购当期上市公司EPS和ROE较大概率会有所改善，但从长期来看，股票回购并未显著改善公司的收益状况。对那些支持员工持股计划而实施股票回购的公司而言，实施当季的EPS和ROE涨跌参半。

　　具体来看，公司实施股票回购的当季，每股收益和净资产收益率均值都有较大幅度的增长；而实施回购的后一期季报中，EPS和ROE依旧有显著增长，但平均涨幅较前一期出现明显回落。其中，公司因履行补偿协议或者为支持员工持股计划而进行股票回购后，其EPS和ROE的平均涨幅在前后两个季度的差异尤其明显。主要原因是这种情况下，公司一般只需要名义上支付一元，这就会大幅增加公司的营业外收入，进而影响 ROE和EPS。

　　2、股票回购对公司盈利指标贡献多少？

　　（1）ROE的杜邦分解

　　对于国内实施股票回购的公司，我们同样通过连环替代法计算销售净利率、总资产周转率、权益乘数等三个指标对公司ROE变动的贡献率。

　　从统计结果来看，上市公司实施股票回购的当期，总资产周转率对公司ROE的贡献比例最高，不过销售净利率和权益乘数的贡献率则在不同类型的回购中表现出较大差异。

　　其中，当公司因为对手方履行补偿协议回购股票或者因员工离职等而回购此前股权激励的股票时，销售净利率对ROE的贡献相对较高，而权益乘数的贡献最低。

　　如果公司为了稳定投资者信心、维护股价稳定而回购股票，实施当期销售净利率和权益乘数并没有改善，反而对ROE造成拖累。相比之下，公司为了实施员工持股计划或者股权激励计划进行回购，权益乘数的贡献率较高，而销售净利率对ROE的贡献总体较低。

　　简言之，对A股上市公司而言，股票回购当期的ROE变动主要来自总资产周转率的影响，而销售净利率和权益乘数的贡献相对有限，表明股票回购主要提高公司的运营能力（资产周转率）进而影响净资产收益率。

　　（2）回购对EPS的影响

　　每股净利润是反应上市公司盈利能力的重要指标之一，股票回购通过影响发行在外普通股总数进而影响EPS。通过连环替代法对实施股票回购的上市公司的每股净利润进行分解，以确定净利润和股本在EPS变动中的贡献率。从统计结果来看，剔除那些异常值后，净利润的贡献率基本集中在90%以上，平均为97%；而股本变动的贡献率总体较低，基本集中在10%以内，平均为3%。

　　由此可见，股票回购对A股上市公司每股收益的变化产生了一定影响，不过贡献率相对较低，而EPS的变化更主要来自净利润的变动。