从上海拓璞看科创板投资的专业性与复杂性

　　你真的能看懂一家科创板公司吗？从上海拓璞看科创板投资的专业性与复杂性 | 科创板风云

　　来源： 市值风云 

　　截止2019年7月15日，148家科创板申报企业已有33家企业成功过会，25家企业完成注册。

　　开闸在即，激不激动？开不开心？

　　挣大钱，这是刺激每个炒股人神经的多巴胺。但是风险和收益总是如影随形，相随左右。风云君接下来通过介绍的主角上海拓璞数控科技股份有限公司（以下简称“上海拓璞”或“公司”），给诸位客观地分析分析投资的风险。

　　截止2019年7月15日，已申报科创板且净利润为负的企业有17家，净资产为负的申报企业只有2家，一家是风云君今天的要介绍的上海拓璞。（另一家是九号机器人，目前因需增加审计期数，中止审核）。

　　风云君以前也介绍过，九号机器人是因为对可转换可赎回优先股会计处理导致的净资产为负数，而上海拓璞的净资产为负则是一点水分都没有，完全是靠自己的努力实打实的为负。详见《会计准则的忧伤：九号机器人，三年“巨亏”26亿的真相是什么？| 科创板风云》。

　　根据上海拓璞招股说明书：

截至本招股说明书签署日，公司尚未实现盈利，且存在累计未弥补亏损。最近三年净利润分别为-4，015.57 万元、-4，261.30 万元和-1，336.91 万元，截至2018年末未分配利润为-8，468.21 万元。因此，公司在上市后未来一定期间内存在不能盈利和无法进行利润分配的风险。

 

公司2018 年度经审计的净资产为-1，401.21 万元，如公司在2019 年内上市后实现的盈利规模未能覆盖2018 年期末净资产，并使2019 年期末净资产为正，公司存在被上交所实施退市风险警示的风险。

　　刚上市就有被退市风险，你说风险大不大？

　　当然，这是句玩笑话，如果上市成功，公开发行募集资金会使得公司净资产立马变成大几亿。这样的财富神话也是大家热衷上市的原因之一。

　　一、基本情况及报表简析

　　上海拓璞成立于2007年， 由王宇晗、李宇昊、冯景春和郑俊庆发起设立，注册资本200万元，分期出资并于2009年9月全部实缴到位，王宇晗持股65%为公司第一大股东。

　　2016年，上海拓璞由有限责任公司净资产折股整体变更为股份公司，股改基准日未分配利润为-2，294.24 万元，整体变更时存在累计未弥补亏损。

　　股改完成后，王宇晗持股50.39%，仍为公司第一大股东。

　　截止招股说明书申报时点，王宇晗持有公司45.95%的股权，为公司实际控制人。

　　1、主营业务情况

　　上海拓璞主要面向航空航天领域提供智能制造装备和工艺解决方案，业务覆盖航空航天领域智能制造装备及其工艺方案设计、研发、生产、安装、服务的完整过程。

　　产品包括五轴联动数控机床、航空航天部/总装智能装备和智能化生产线三类。

　　五轴联动数控机床用于航空航天复杂、曲面、大型、 特殊材料等零件的生产加工，如飞机蒙皮和结构件、火箭贮箱、发动机叶轮、叶片和机匣等；

　　航空航天部/总装智能装备用于保障航空航天装备的部装、总装装配过程的高精度、自动化和精加工，包括飞机机身、机翼、尾翼、火箭舱段等部/总装；

　　智能化生产线则是在现有生产和装配装备基础上结合自动化、智能化设备实现航空航天从零件、部装到总装整个生产、装配全过程的高度自动化和智能化的生产线。

　　直接服务航空航天，是不是高端大气上档次？

　　2016至2018年，公司产品主要客户主要均为航空航天领域知名企业，很有想象空间，但同时客户集中度也比较高，存在客户依赖风险，如下表： 

　　2016年至2018年，公司主要产品收入如下表（单位：万元）：

　　除2018年外，上海拓璞并未取得规模收入。即使2018年取得规模收入也并未盈利。

　　有句古话叫3岁看老，看财报通常也得看3年。对于处于业务高速增长期的企业，业绩主要由企业产品未来市场影响力，历史财务数据可参考性差，仅通过1年收入状况很难预测未来状况。

　　盈利能力未经过市场检验，风险比较大。

　　上海拓璞目前采用的是轻资产运营模式：公司负责前端的研发设计和后端的安装调试等轻资产环节，对于产品所需要的主要零部件通过外协定制和通用件采购来实现。

　　2、报表结构简析

　　2016至2018年，上海拓璞每年亏损且2018年净资产为负数，所以进行详细的财务分析没有过多的意义，我们简单看下主要报表科目（单位：亿元）。

　　（1）主要资产情况

　　上海拓璞资产主要为应收票据、应收账款、存货等流动资产。

　　应收票据主要为银行承兑汇票。

　　2018年年末应收账款余额8，974.71万元，至2019年4月30日收回903.90万元，应收账款回款效率低。

　　上海拓璞产品以定制化生产为主，存货通常反应正在加工和生产的订单与客户签订合同约定售价并收取预收款，存货减值损失风险低。这一点通过各年产销率可以看出：

　　2016年，因四川华龙单方行为致使存货无法交付，公司计提相应减值准备，下文会详细介绍，除此之外，2016至2018年间未计提存货减值损失。

　　（2）主要负债情况

　　预收账款是公司主要负债，2018年年末，预收账款余额2.46亿元，已接近公司资产总额，占总负债的62.28%。

　　大额的预收款项也是公司在亏损状态下还能维持经营的主要原因。

　　大额预收款项说明公司未来收入有保障，根据招股说明书，目前在手订单5.90 亿元。

　　（3）大额应收预收并存的合理性

　　大额的应收和预收并存公司主要两类客户类型有一定关系，公司销售类型可以分为两类：直接销售和政府课题项目申请，如下表：

　　客户订单一般预付采用预付款的形式，政府课题则需要申报结算，计入应收账款。

　　另一方面，虽然客户订单前期预付，但随着项目推进，通过客户验收后才能支付进度款，部分客户的结算周期比较长。

　　2018年底，应收账款余额前5名情况如下：

　　政府课题一般为非市场化项目，可以承接政府课题说明公司在研发、技术方面的实力，但另一方面也说明市场化的收入规模仍较低（2018年政府课题收入占比51.65%）。

　　二、具体参照上市标准

　　《上海证券交易所科创板股票上市规则》第 2.1.2 条第（二）款的规定的上市标准为：

　　预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%；

　　上海拓璞2018 年营业收入为 22，820.94万元，不低于 2 亿元，最近三年累计研发投入0.80亿元，占最近三年累计营业收入的比例为28.35%，超过 15%，公司预计市值不低于 15 亿元。

　　既然有具体标准，又按照标准申报，无可厚非。

　　客观来说，公司满足上述标准除了在亏损情况下坚持研发投入，与2016、2017年收入规模小也有一定的联系。2016、2017年收入共计0.49亿元，占3年累计收入17.94%。

　　回到今天的主题，科创板申报企业的风险到底有多大？

　　仅仅是净利润、净资产为负吗？

　　三、风险一：两年没有财务总监

　　2016 年11月11日（股改当日），上海拓璞第一届董事会第一次会议聘任张裕强为财务负责人。

　　2017年4月，也就是5个月后，张裕强因个人原因辞去财务负责人职务并离职。直到2019 年2月11日，公司第一届董事会第十八次会议选举洪宽华为公司财务负责人。

　　也就是说2017年4月至2019年2月，约2年多时间内公司并无财务总监。

　　套用美国总统川建国同志“没有人比我”句式，“没有一个人比公司财务总监更了解公司财务”，上海拓璞财务总监上任5月即离职以及接近2年时间内无财务总监，跟公司连年亏损业绩不佳有很大关系。

　　四、风险二：谁拥有五轴联动数控机床的核心技术？

　　五轴联动数控机床是上海拓璞目前收入贡献最多产品，增长迅速：2016年收入754.96万元，2017年收入196.58万元，而2018年收入9，604.91万元，占总收入的43.17%，较2017年增长48.86倍。

　　根据招股说明书公司拥有多项五轴联动核心技术、研发成果，并多次获得政府奖励，2018年收入高速增长是坚持研发投入厚积薄发的必然结果。

　　但有一个时间点比较敏感，2017年12月收购EEW的61%股份股权。

基于EEW 在超大规格、超高速五轴机床方面的技术优势，公司收购了GainScience Technology Ltd．， Taiwan 持有的EEW 的61%股份，具体情况如下：2017 年12 月5 日，公司与Gain Science Technology Ltd．， Taiwan 签订《股权转让协议》，约定向其购买其持有的EEW 的61%股份，协商作价500 万元。

　　2018年11月 6日，公司将股权转让款 500万元支付给对方。

　　2018年，上海拓璞向EEW支付878.55万元技术服务费， EEW已成为上海拓璞第一大供应商，该技术服务费是上海拓璞自2016年以来首次向前5大供应商采购技术服务。如下表：

　　2018年年末，上海拓璞预付EEW 余额为1，082.06万元。

　　在收购第二年即向EEW采购大量技术服务，同时五轴联动数控机床收入高速增长，很容易让人怀疑到底是谁掌握了核心技术？上海拓璞还是EEW？

　　有同志会说，管它是谁的，现在是上海拓璞的不就行了。

　　首先，虽然上海拓璞持有EEW61%股权，但是作为联营企业核算，也就是说公司并无绝对控制权；其次，取得EEW61%股权对价为500万元，真是核心技术会只值500万？

　　EEW2018年末净资产-92.27万欧元，2018年净利润9.45万欧元，看上去不像掌握核心技术的企业，这与上海拓璞既花500万元收购又预付1082.06万元采购款相矛盾。

　　当然这点仅仅是怀疑，风险风云君确实无法判断。

　　五、风险三：在手订单含水量不确定

　　2016年，上海拓璞与深圳市龙腾飞通讯装备技术有限公司（以下简称“深圳龙腾飞”）签署技术开发合同，约定向其采购智能物流及仓储装备、智能制造车间数字化管控系统等用于四川华龙航天科技有限公司（以下简称“四川华龙”）商业火箭项目，后因商业火箭项目延期实施，该预付的采购款1，000万元亦未能退回，因此将该款项列入其他应收款并单独计提全额坏账准备。

　　而根据上海拓璞披露数据，该管控系统合同金额1，100 万元，一次性预付90%以上的货款说明公司合同风险管理意识淡薄。

　　上海拓璞招股说明书也多次提及与四川华龙的此次交易，因四川华龙单方面违约，致使2016年3台五轴联动数控机床并未交付，并在2016年、2017年分别计提1，275.60万元、242.67 万元存货减值损失。

　　四川华龙是谁呢？

　　不查不知道，四川华龙三个股东之一就是“深圳龙腾飞”，持股35%，并列第一大股东。

　　也就是说上海拓璞从深圳龙腾飞采购数字化管控系统加工后销售给四川华龙。结果因为四川华龙因为进度问题使得产品未交付，上海拓璞预付款打了水漂，存货因为是定制产品销售难度大，扣除预收账款后计提了相应减值损失。

　　上海拓璞也颇为沉得住气，一直未起诉四川化龙。

　　而四川华龙企查查信息显示，四川华龙参保人数3人，法律诉讼2起，分别是代总经理孙学庆、监事孙仲明请求判令支付拖欠工资55.46万元和46.07万元——就是说四川华龙连高管工资都发不起了。

　　此外，深圳龙腾飞虽然股东众多，但参保人数也为0，其对外投资的5家公司（不包括四川华龙）参保人数也都为0。

　　根据上海拓璞招股说明书，目前在手订单已达到5.90 亿元，而上述与四川华龙2016年签订的合同仍赫然在列，合计0.90亿元，占在手订单的15.25%。如下图：

　　上海拓璞5.9亿元在手订单含水量有多大目前还不太好判断。

　　六、净资产为负数背景下的老股东转让

　　公司引进新股东有两种形式，一种是增资扩股，一种是老股东转让。

　　两种转让方式本质区别是增资扩股方式股东缴纳出资款归公司所有，而老股东转让则钱归老股东，跟上市公司并无瓜葛。

　　2019年1月23日，实际控制人王宇晗将其持有的2.3333%股权（70万股）作价2，520万元转让给玖菲特长晟；将其持有的1.00%股权（30万股）作价1，080万元转让给杨丽璇。

　　公司董秘李宇昊将其持有的1.6667%股权（50万股）作价1，800万元转让给玖菲特玖富。

　　再次强调一下，2018年12月31日，公司净资产是-1，401.21 万元。如果以增资扩股形式进行上述股权操作，那么公司的净资产就是3，998.79万元。

　　在公司连年亏损，净资产为负且需要通过科创板来融资的时点，选择老股东股权转让而非增资扩股形式引入投资人实在令人费解。

　　上文我们提到，上海拓璞2007年成立时注册资本是200万元。王宇晗和李宇昊均为公司发起人。而2016年，公司改制时，虽然累计未分配利润为负数，但是净资产已增加至6，920.92 万元。

　　请问，这是经营积累吗？ 

　　根据上海拓璞招股说明书披露的改制时点股权结构，我们看到相比2007年成立时，主要增加了逸鼎投资、和辉投资、中艺投资3家股东。

　　公司并未披露逸鼎投资、和辉投资通过增资扩股还是老股东转让的形式进入，也未披露增资价格。但是从中艺投资进入方式可以看出端倪：

　　2016年2月19日，公司股东会作出决议，一致同意吸收中艺投资为公司新股东，由其出资2，000万元，认缴新增注册资本46.3925万元，注册资本从1，796.5556万元增加至1，842.9481万元。

　　参照公司注册资本历次变动情况，推断逸鼎投资、和辉投资也是大概率以增资扩股形式进入。中艺投资取得2.52%股权对价是2，000万元。逸鼎投资、和辉投资分别取得14.95%和3.88%的股权，虽然投资时点早于中艺投资，但对价估计不会太低。

　　回到我们想解决的问题：净资产增长是来自经营积累吗？

　　大概率不是，净资产增加应该主要来自投资机构的估值溢价。

　　也就是说，上海拓璞创始人团队可能只投入了200万元，剩下的钱都是投资机构的，机构投资带来公司净资产规模的高速增长，而机构投资后，公司也是一直亏损（股改基准日2016年6月30日未分配利润为-2，294.24 万元），2016至2018年连续3年亏损。

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责任编辑：陈志杰