恒安嘉新：严重依赖电信运营商 产业链话语权弱势

　　恒安嘉新：严重依赖电信运营商，产业链话语权弱势，现金流糟糕 | 科创板风云

　　来源： 市值风云

　　一、产业概览

　　信息安全是指为数据处理系统采取的技术的和管理的安全保护，保护计算机硬件、软件、数据不因偶然的或恶意的原因而遭到破坏。

　　信息安全可细分为硬件、软件、运行、数据安全。

　　随着互联网和信息技术的演变以及网络空间兴起，信息安全保护的范围进一步扩大，世界各国、各领域、各行业对信息安全的需求持续增长。

　　从全球信息安全产业分布上看，亚太地区的市场份额仅次于北美、西欧，但增速快于北美、西欧。

　　中国信息安全产业规模增速则远超世界平均水平。

　　信息安全行业可简单分为上游和下游，上游包括硬软件的设备商，下游则是经销商及终端客户。恒安嘉新属于上游的软件提供商。

　　中国信息安全行业的下游需求方以政府、电信、金融、能源为主，其市场份额合计占76.5%

　　二、主营业务和产品

　　公司的主营业务是向电信运营商、安全主管部门等政企客户提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合解决方案及服务。

　　简单点说，公司主要研发、销售的软件是解决通信领域的安全问题。

　　公司的主营业务有三块，网络空间安全综合治理（简单理解为“安全业务”）、移动互联网增值（主要是“阳光守护”APP）和通信网网络优化。

　　恒安嘉新将近95%收入来自其核心的安全业务，包括：

网络安全产品指防范网络方面的恶意攻击行为

 

内容产品产品是专门针对内容安全

 

安全感知与应急管理平台是预警系统

 

安全服务与工具是后台管理工具

　　网络安全产品中，移动互联网恶意程序防护产品专门针对流氓行为、资费消耗和恶意扣费等恶意程序，互联网僵尸木马蠕虫防护产品主要保护网络免受僵尸网络、木马、蠕虫等攻击。

　　内容安全产品包括 IDC 安全管理产品和通信网络诈骗防护产品。前者具有异常IP监测、有害网站管理、有害信息监测发现、处置等功能，后者具备监测、分析、预警和处置等功能，能有效防范和打击通信网络诈骗。

　　安全感知与应急管理平台及安全服务与工具，主要解决的是风险预测和安全防御等问题。

　　2016年-2018年公司主营业务收入的80%以上来自网络安全和内容安全产品。

　　三、收入与支出

　　公司的销售以直销为主，收入方式分为两种：一种是的直接向客户销售相关软件“B-B”模式，另一种则是与运营商合作的“B-B-C”模式，通过向终端用户提供产品和服务，拿到收入分成或者销售佣金。

　　移动互联网增值业务目前收入占比不足4%，但为公司重点布局业务，这里顺带提一下。

　　公司移动互联网增值的主要产品是“阳光守护”APP。恒安嘉新通过运营商客户推广，用途则主要是可以帮助家长管理孩子手机，自由设定孩子使用手机的上网时段，自动拦截各种不良网站，让孩子绿色安全上网。

　　由于主要客户为电信运营商、安全主管部门等政企客户，公司是以公开渠道获取订单，具体包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判和单一来源采购。

　　公司部分销售合同如下。

　　恒安嘉新是一家高新技术企业，因此收入中会有政府补助。2018年政府补助占净利润的比例大幅下降，主要是当年的营收增长快过政府补助增长。

　　公司主要的营业成本是采购的直接材料，占主营业务成本的比例超过80%。

　　直接材料包括硬件、软件和服务，而硬件中又以采集机、汇聚分流设备、服务器和光模块四大硬件设备为主，合计占营业成本的近一半。

　　采集机是四大硬件里最主要的，是一种用来分析网络异常流量的设备。

　　四、毛利率分析

　　公司近三年的毛利率稳步提升，主要系网络安全和内容安全产品的毛利率提升。其他产品占营收的比例不大，故对公司整体的毛利率影响不大。

　　1、内容安全业务较低的原因

　　值得注意的是，内容安全产品的毛利率整体是偏低的，不到40%，这主要是由于IDC安全管理产品毛利率较低所致。

　　这里风云君解释一下，IDC英文全称为Internet Data Center，即互联网数据中心。

　　IDC业务就是电信部门利用已有的互联网通信线路、带宽资源，建立标准化的电信专业级机房环境，为企业、政府提供服务器托管、租用以及相关增值等方面的全方位服务。

　　典型的IDC机房环境如下图，图中的硬件设备主要是服务器。

　　恒安嘉新销售的产品包括软硬件结合产品和纯软件产品，而IDC安全管理产品属于软硬件结合产品。该产品中含有部分外购硬件，这些硬件主要就是服务器。

　　由于存在一定比例的硬件采购成本，因此IDC安全管理产品的毛利率相对较低。

　　2、移动增值业务毛利率波动大

　　移动互联网增值业务在2017年的毛利率只有18.14%，系当年的流量包销售收入较高但该业务毛利率较低，进而拉低了整个移动互联网增值业务的毛利率。

　　流量包销售业务是指恒安嘉新从供应商采购流量包，然后销售给个人客户或转卖给其他企业客户。

　　这个业务公司2016下半年才开展，不过于2018年2月就终止了，随后公司重心便逐渐转移到“阳光守护”等产品。

　　因此，报告期内，移动互联网增值业务的毛利率才会呈现高低高的分布，即2016年度毛利率较低，2017年度毛利率最低，2018年度毛利率较高。

　　五、挥之不去的大客户依赖

　　公司的客户多为客户为电信运营商、各省通信管理局及其他安全主管部门或其下属单位。

　　报告期内，公司的客户集中度明显是过高，前五大客户贡献了销售收入的80%以上。

　　公司的应收账款近三年大幅增加，占营收的比例由2016的53%提升至2018年72%。

　　应收账款的增加，导致收现率均低于100%。

　　也导致经营性现金流净额与净利润不匹配，流动性情况恶化。

　　前面提到过，中国移动、中国电信、中国联通等三大电信运营商是公司的主要客户，他们是公司应收账款的主要来源。

　　运营商一般由省级公司集中采购支付，付款审批流程较为复杂，付款周期较长，导致公司的应收账款金额较大。

　　当然，电信运营商的信誉普遍较好、处于行业强势地位，再加上公司营业收入具有季节性特征，这些因素，也是导致收现率低、经营性现金流净额与净利润不匹配的原因。

　　另外，公司存在一定的预收款项，主要系不符合收入确认条件的合同进度款。销售过程包括签订合同、到货、安装、验收等环节，客户按照项目实施的进度，分阶段支付款项。

　　下游方面，2016年-2018年公司的前五大供应商占采购总额的比例均处于50%左右，存在供应商集中度过高的风险。

　　相对于强势的下游，恒安嘉新可以与上游协商付款进度。

　　2017年的应付账款增加，系为公司缓解营运资金压力，控制了对供应商的付款进度，从而导致当年的经营性现金流净额变为正（详见前文）。

　　虽然公司可与上游协商付款进度，但这依然改变不了公司糟糕的现金流处境。

　　六、同业对比

　　行业认可度排名靠前的主要企业有任子行（维权）、绿盟科技、天融信、永鼎致远等企业。风云君选取上市公司任子行、绿盟科技为比较对象。

　　除了营业成本，恒安嘉新主要的开支是销售费用、管理费用以及研发费用。

　　恒安嘉新的销售费用率较低，主要系公司销售的是平台型产品，当客户使用产品的习惯被培养后，形成了产品依赖，公司后续营销支出便减少。

　　恒安嘉新的管理费用率也偏低。

　　研发投入方面，恒安嘉新较其他两家投入更多的费用进行研发的活动。

　　任子行、绿盟科技、恒安嘉新三者的财务费用率不到1%，基本可以忽略此费率对业绩的影响。

　　2016、2017年，恒安嘉新的净利率低于其他两家，但在2018年反超，主要系公司毛利率的提升，这可能是前期投入的研发开始起作用。

　　七、无法量化的技术优势

　　公司核心技术产品收入近三年占营业收入的比例超过90%，核心技术对公司的经营至关重要。

　　公司在招股书中声称拥有三大核心技术（如下图），还申请了相应的专利，以保护这些核心技术

　　不过，全球范围内，以赛门铁克、思科为主的欧美信息安全厂商起步较早，凭借多年的实践摸索、理论沉淀和技术积累，目前处于相对领先的技术水平。

　　针对以上技术指标，公司没有披露行业内领先的技术水准，比如，最高的单节点平均入库效率可达多少次每秒，目前行业内最大的特征库涵盖多少个广谱特征。

　　公司称其网络安全数据采集和分析效率位居行业前列，网络安全数据实时分析能力超过300Tbps。那么，行业的数据实时分析能力最大能达到多少Tbps？

　　公司在最新的关于审核问询函的回复中，尽管有做进一步的说明，但依然只是笼统地强调其技术的先进性，没有对一些关键技术指标做定量对比分析。

　　恒安嘉新及其子公司共拥有6 项专利（含1 项美国专利）。从部分专利的信息看，申请日大多在2010至2012年，距今超过5年。

　　公司在审核问询函的回复中，声称公司能接触到实时数据，在数据分析过程中不断迭代提升安全能力，积累知识库，因此不存在核心技术快速迭代的风险。

　　报告期内，公司的核心技术团队未有流失情况，核心技术人员享有员工持股平台宝惠元基、华宇博雄的股权激励机制。

　　公司的薪酬结构合理，核心技术人员的薪酬高于普通研发人员，普通研发人员高于普通员工。

　　就目前最新的披露数据来看，公司展现出来的技术优势并不明显，更无法量化。

　　八、募投项目分析

　　恒安嘉新有四个募投项目。

　　前三个项目将继续围绕主营业务进行延申，并基于现有的三大核心技术进行升级。

　　第一个项目是面向5G的网络空间安全态势感知平台项目。恒安嘉新搞这个项目，主要是为了抢占5G时代的制高点，开发出能够适应5G网络的信息安全技术。

　　这个项目侧重点依然在通信领域，属于公司现有主业的范围。

　　第二个项目是面向工业互联网及物联网的安全综合治理平台项目。尽管各自有交集，但工业互联网/物联网和通信是两个不同的领域，前者的核心是服务并升级制造业。

　　因此，工业互联网与物联网领域的企业大多数是制造业企业或IT企业，这与公司现有的服务对象——电信运营商明显不同。公司开拓新的业务，可能会导致原有的收入结构、客户结构、上下游等改变。

　　第三个项目，网络空间安全产业基地项目，则是在武汉建设网络安全研发运营中心。

　　项目主要的开支是工程建设费用，占总投资的90.45%。

　　项目实施过程中将新增固定资产，但公司没有披露未来的折旧对未来经营成果的影响。

　　最后一个项目是用来补充流动资金。

　　恒安嘉新存货和应收账款占用了较多的营运资金，导致其现金流糟糕，账上货币现金不见增长，加上还有2.55亿的应付账款，这是公司不得不补充流动资金的原因。

　　九、结束语

　　总体来讲，公司的产业链地位相对弱势，即便这次补充了流动性，后面可能还会面临同样的问题。

　　如何拓展其他业务，改善收入结构，摆脱过于依赖电信运营商的处境，将是公司未来着重需要考虑的。

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责任编辑：陈志杰