春秋航空400亿市值:一半是赚的 一半是“变态抠门”

　　原标题：春秋航空(52.890, -0.88, -1.64%)的400亿市值，一半是赚出来的，一半是“变态抠门”抠出来的

　　来源：市值风云

文|市值风云  加二

编辑|小白

　　巴菲特说过，如果你想成为百万富翁，你可以先成为亿万富翁，然后去投资航空股。

　　股神对于航空股的吐槽源于曾经失败的航空股投资经历。（至于2016年下半年伯克希尔·哈撒韦加仓美国航空股，则是另一个故事，有机会风云君扒一扒）

　　航空业也确实不算是一个好的行业：产品（人或物的位移）同质化、重资产、高杠杆、周期性强。很多大航空公司也会经历亏损。

　　然而，差行业里也有好公司。成立于1971年的美国西南航空公司是全球第一家低成本航空公司，从1973年开始持续盈利46年，成为世界航空业的一个传奇。

　　2004年成立于上海的春秋航空（601021.SH），是一家以西南航空为标杆的民营航空公司，国内首家低成本航司。在2019年以来股价实现了37%的涨幅，远超三大航和上证指数。

　　一、从春秋旅行社到春秋航空：王正华精准的战略定位能力

　　1、春秋旅行社的成功

　　1981年，37岁的王正华辞去政府部门的工作，以3000元培训费起家，创办了上海春秋旅行社（上海春秋国际旅行社有限公司的前身）。

　　因为经济条件有限，当时个人自费旅游很少，机关团体旅游是旅行社主要客源。市场上以国营旅行社为主，它们在招揽机关团体业务上具有无可比拟的优势。

　　如果你是一家民营旅行社老板，你会如何与国营旅行社竞争？如何获得客户？

　　这个问题也曾经困扰着王正华。春秋旅行社早期也定位于机关团体客户，经营业绩惨淡。

　　然而一本叫做《世界旅游业及其哲学》的国外书籍为王正华开启了新世界(7.530, -0.01, -0.13%)的大门，让他看到，散客是欧美发达国家成熟旅游市场的主力，中国的散客旅游市场具有巨大的发展空间。

　　于是，春秋旅行社把经营重点从机关业务转移到散客业务上，服务第一批富起来的人群。仿照欧美旅游模式，设计新奇的旅游路线。

　　这一转型非常成功，1986年春秋旅行社营业额达到60万，次年突破100万。后来成长为国内最大的民营旅行社。

　　作为新进入者，面对自带资源外挂的国营旅行社，走差异化路线，发掘在位者忽视的客群需求。这是春秋旅行社成功的关键。

　　在后来春秋航空的故事中，我们依然可以发现相似的因素。

　　2、春秋航空的创立

　　2002年，民航总局为避免恶性竞争，将全国的国有航空公司合并为国航、南航、东航三家，加上股份制的海南航空，形成了四大航的行业格局。

　　2005 年《国内投资民用航空业规定（试行）》施行，政府鼓励民营资本投资民航业，放宽航空准入政策——奥凯航空、春秋航空、东星航空、鹰联航空等多家民营航空公司纷纷进入民航市场。

　　不同于办旅行社时的“摸着石头过河”，王正华在2004年创立航空公司之际便有了日后证明正确的战略定位：走差异化路线，做中国第一家低成本航空公司，服务价格敏感的自费旅客。

　　在此之前，他已积累了7年民航包机业务经验，2002年曾去美国西南航空考察。

　　回顾王正华的两次创业，都是在国营企业占据先发优势的行业里，选择了差异化赛道，走“群众路线”，定位于增长潜力大的自费旅客群体。王的战略眼光可谓超前。

　　受益于低成本模式和精细化运营，春秋航空在2008年经受住了金融危机和油价大涨的冲击，活了下来。而同期成立的多家民营航空公司却因为资金链断裂而未能走出航空业寒冬。

　　（中国第一批民营航空公司）

　　二、航空业市场空间大

　　1、国内航空市场

　　李迅雷说过，中国有10亿人没坐过飞机。

　　从人均乘机次数看，这话估计不假。

　　2017年中国人均乘机次数仅0.4次，为美国的15%，日本的28%。航空渗透率有很大提升空间。

　　2018年中国是全球仅次于美国的航空始发-达到旅客（Origin- Destination air passenger）市场，增长速度最快。

　　根据波音公司的调查显示，人均乘机次数与人均GDP显著正相关。

　　随着我国经济水平的提高，未来越来越多的旅客会选择航空这一出行方式。航空运输市场增长潜力巨大。

　　根据2018年全国民航工作会议文件显示：

　　到2020年我国将实现从航空运输大国向航空运输强国的跨越，年人均航空出行次数达0.5次；

　　2035年满足人均乘机次数1次，运输规模全球第一。

　　2、低成本航空渗透率有待提升

　　不同于全服务航空公司，低成本航空公司削减传统的旅客服务，严格控制成本，为旅客提供廉价的机票，以价格敏感的自费旅客为目标客群。

　　2018年，我国低成本航空占国内航线市场份额为9.7%。

　　同期，整个亚太地区，低成本航空国内航线的市场份额为28.8%。低成本航空的渗透率亦有巨大的提升空间。

　　在2013年全国民航工作会议上，中国民航局印发《民航局关于促进低成本航空发展的指导意见》，提出了促进低成本航空发展的指导意见，全面推进航空大众化战略，发挥市场决定性作用，增强市场活力，推动新一轮民航产业大发展。

　　三、航空业具有重资产和高负债的特征，春秋航空呢？

　　1、重资产多，货币资金也不少

　　航空运输业具有很强的网络效应，航空公司要不断增加网点、扩大规模。

　　扩大规模就得买飞机，在资产负债表上的体现就是一堆重资产。买飞机要花很多钱，所以负债也高。

　　截至2018年末，春秋航空固定资产104.54亿，在建工程44.81亿，占比分别为39%、17%。

　　固定资产主要是飞机、发动机和模拟机，达98.78亿。

　　特别的是，公司将购买飞机的预付款计入在建工程，为42.76亿。

　　另外，公司账上的钱还是不少。2018年末有48.93亿货币资金。上市以来，货币资金占比一直稳定在20%左右，远超过吉祥航空(12.950, -0.15, -1.15%)和三大航。

　　值得注意的是，2018年末，公司33.88亿的其他应收款中，有29.5亿的应收保本结构性存款（于2019 年1月至2019年10月到期）。

　　加上这笔钱，2018年末公司资金占比合计约30%，在重资产的航空业中很少见。

　　2、负债率相对较低

　　公司资产负债率呈下降趋势，低于吉祥航空和三大航。

　　2019年一季度末，公司资产负债率降至49%，而同期三大航平均资产负债率已突破70%。

　　具体来看，春秋航空负债以有息债务为主，其中长期有息负债居多。2018年末，公司有息负债占总资产比例约35%。19年一季度末，短期债务40.33亿，而货币资金57.76亿，偿债压力不大。

　　四、低票价低毛利率的生意也能做成高ROE

　　1、低票价，高客座率，低毛利率

　　春秋航空以点对点、中程航线为主，航线设置在以基地、枢纽为中心向外飞行时间5小时以内的航段内。

　　与美国西南航空的短程航线不同，主要因为国内800公里以下的航线受到高铁的有力竞争。

　　航空运输业固定成本多。同一个航班上，增加一个额外旅客的边际成本非常小，边际收入（票价）可以帮助覆盖固定成本，提高整体利润。

　　飞机起飞后，空座位相当于浪费掉了。

　　所以低成本航空公司是通过降低票价来提高客座率，提高总业绩。

　　（春秋航空网站促销机票）

　　通常用客运人公里收益来衡量单价，代表每客公里单位的客运收入。

　　最近4年，春秋航空比三大航的单价低30%-40%，比吉祥航空低20%-30%，价格优势比较明显。

　　低票价的刺激下，春秋航空的客座率显著高于同业，比三大航高约10个百分点。

　　综合票价和客座率数据分析，发现春秋航空在逐渐提价将流量变现，在此影响下，客座率有所下滑。

　　因为票价低，毛利率也不高，基本在五家航空公司中垫底，2018年毛利率仅10%。

　　2、净资产收益率较高

　　虽然毛利率低，但看看净资产收益率——简直亮瞎风云君的铝合金眼。

　　这么低的毛利率，2015年IPO募资之后，ROE还能达到14%。

　　如果对5家航空公司进行杜邦分析，可以发现，春秋航空和吉祥航空的ROE整体上较高。

　　春秋航空ROE高主要因为销售净利率最高，稳定在11%以上；权益乘数最低，财务杠杆少，最为稳健。

　　而三大航的ROE主要靠高权益乘数驱动。春秋航空的资产周转率并不突出，周转最快的是吉祥航空。

　　3、政府补助

　　为何春秋航空的净利率超过了毛利率呢？

　　答案是政府补助。

　　航空公司收到的政府补助金额较大，一般分为航线补贴和财政补贴，以航线补贴为主。

（1）航线补贴包括，各地方政府或机场给予机场经营某些航线的补贴，以及民航局给公司的航线补贴。主要为了鼓励航司在当地开辟航线，促进地方经济发展。

（2）财政补贴主要是地方政府给予航空公司的专项扶持资金。

　　春秋航空对政府补助的依赖性较高，2018年收到13.34亿政府补助，占利润总额的67%。

　　但对比同业，三大航收到的政府补助也呈持续增长趋势，2018年国航、南航、东航收到的政府补助分别为31.34、44.45、54.3亿。

　　（1）优质航线

　　在目前机场资源、空域管控的现状下，国内部分枢纽机场运行和干线航段运输趋近饱和。

　　而航空航线权执行的是祖父条款。成立时间早、运行时间长的航空公司在获取热门干线航段时具有先发优势。

祖父条款：某些人或者某些实体已经按照过去的规定，从事一些活动，新的法规可以免除这些人或者这些实体的义务，不受新法律法规的约束，继续依照原有的规定办事。

　　相对于三大航，春秋航空在获取高盈利优质航线、时刻方面处于一定劣势。

　　（2）普通航线

　　航线对很多二三线城市是稀缺资源，能改善当地交通条件，带动经济增长。但有些航线盈利状况差。

　　为了吸引航空公司来当地开辟航线，地方政府或机场会对航空公司提供补贴，来弥补运营航线的亏损。

　　公司可以根据航线盈利情况和航线补贴自主调整运力资源。

　　可以看出，航线补贴是航空业普遍存在的商业安排，具有可持续性。

　　此外，春秋航空的低价定位与二三线城市的购买力比较匹配，会在航空大众化、渗透率提升的过程中受益。

　　目前，公司以上海虹桥机场和浦东机场作为主基地，已建立了区域支撑点——东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地，战略性发展基地——华东扬州基地和宁波基地、华南揭阳潮汕基地。

　　五、春秋航空是如何尽量控制成本的？

　　1、单位营业成本对比

　　首先来看看春秋航空的成本及构成。

　　2018年春秋航空单位营业成本0.3元，比吉祥航空低13%，比三大航低27%。

　　结构方面，航油成本40.06亿，占比34%。和上海机场(32.380, -0.11, -0.34%)相似，航空公司也将固定资产折旧计入营业成本，春秋航空2018年折旧18.02亿。其他占比较大的营业成本是薪酬和飞机起降费。

　　五家航空公司的营业成本结构很相似，都是航油成本占据三分之一。春秋航空不提供餐食，所以没有此项开支。

　　2、飞机利用率最高

　　可以发现，航空公司固定成本（折旧及租赁、维修、部分薪酬）占比较大，约占三分之一。

　　那么根据单位营业成本的公式：单位营业成本=客运营业成本÷可用座公里（ASK）。

　　增加可用座位和飞行公里数能有效摊薄固定成本，降低单位营业成本。

　　（1）飞机利用率

　　正如美国西南航空的创始人赫伯特·凯勒尔所说，“飞机要在天上才能赚钱”。

　　春秋航空在飞机利用率上远超过国内行业平均水平，达到日均11.06小时。

　　正是因为低成本航空的客户定位，公司可以充分利用8点前和21点后的延长时段，增加航线编排，提高飞机利用率。

　　（2）机舱座位

　　公司飞机不设头等舱和公务舱，只设经济舱位，以增加座位密度。

　　此外，还改造机舱布局，拆掉厨房和卫生间区域，多安装6个座位。

　　通过以上神操作，公司能将标准版A320飞机的160个座位增加至186个。

　　截至2018年末，公司拥有空客A320飞机共81架，其中186座的36架，180座的45架。

　　3、使用单一机型

　　我们进一步拆分单位营业成本细项。

　　发现春秋在与资产相关的单位成本上，如折旧及租赁、维修费用，春秋的优势格外明显。

　　（1）单位折旧及租赁费用，春秋航空比吉祥航空低19%，比三大航低37%。

　　（2）单位维修成本上，春秋航空比吉祥航空低13%，比三大航低40%。

　　（2016-2018单位成本细项均值 单位：元）

　　这主要由于公司采用单一机型：全部使用空客A320，统一配备CFM发动机。这样有很多好处：

　　集中采购能降低飞机购买和租赁成本，飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量；

　　通过将发动机、辅助动力装置包修给原制造商以达到控制飞机发动机大修成本；

　　通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本。

　　4、节油精细化管理

　　公司单位航油成本比吉祥航空低8%，比三大航低26%。

　　公司成立节能减排项目组，自行开发数据分析与采集系统，系统化监控每个航班的各项参数，包括速度、高度、航迹等在内的动态数据，制定更具有针对性的节能政策和措施。

　　鼓励飞行员节油操作，严格按照CI指数飞行，持续实施诸如飞机小翼改造、发动机水洗、地面设备替代APU运行、飞机减重等一系列的节能项目。

　　2018年10月，公司开始引进A320 NEO飞机，A320 NEO飞机较原A320 CEO机型能够降低油耗15%-20%。

　　六、春秋航空费用精打细算

　　春秋航空的期间费用率在5家航司中最低，2018年期间费用率仅4%，比吉祥航空低5个百分点，比三大航低8个百分点。

　　低销售费用与低管理费用是公司的经营模式之一。

　　1、低销售费用

　　2018年，春秋航空单位销售费用（销售费用/可用座位公里）为0.0067元，为三大航的30%。

　　春秋航空有国内唯一独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，每年为公司节省大量的销售费用支出。

　　（吉祥航空《招股说明书》销售费用明细）

　　（春秋航空《招股说明书》销售费用明细）

　　春秋航空以电子商务直销为主要销售渠道。2018年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到 90.7%。

　　公司一方面通过发布大量特价机票等促销优惠活动，吸引旅客在公司网站订票；

　　另一方面积极推广移动互联网销售模式，拓展电子商务直销渠道。

　　风云君在刷遍国内主流航司订票网站之后，真心觉得他家网站是非常用户友好的了，可见春秋在直销渠道的建设上相当重视。

　　（春秋航空订票官网）

　　不可忽视的是，春秋航空一直为控股股东春秋国旅提高包机客运服务，2018年包机业务关联交易达13.57亿元，对减少销售费用有一定影响。

　　但公司对春秋国旅的包机收入依赖度在降低，已从2015年的21%将至2018年的10%。

　　2、低管理费用

　　2018年，春秋航空单位管理费用0.0052 元，为三大航的50%-60%。

　　一如王正华1994年对春秋国际旅行社率先实行信息化管理，开国内旅游业先河，春秋航空自成立起就烙刻着互联网基因。

　　从信息技术团队的自主建设，到电子商务直销平台的推广，以及全流程核心业务运营系统的研发，公司始终走在行业前列。

　　公司拥有自主研发的收益管理系统、航线网络系统、航班调配系统、机组排班系统、维修管理系统、地面管控系统和安全管理系统等，利用技术手段提高运营效率。

　　2018年春秋航空研发支出1.05亿元，占营业收入的0.8%，而三大航和吉祥航空比例不超过0.4%。

　　同时在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，公司最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务。

　　七、“抠门”的王正华，节俭的春秋航空

　　创始人王正华有句名言：钱一半是赚的，一半是省的。

　　他自己是这句话的忠实践行者。

　　作为400亿市值的上市公司创始人和实控人，王正华的个人生活却非常简朴。

　　（8月14日王正华于解放日报社第76届文化讲坛）

　　一件衣服穿20年，破了打补丁继续用。

　　未交班给长子王煜之前，王正华在公司的办公室面积不超过10平方米，还是和CEO共用；出差住宿只住三星级以下的酒店；曾带队到伦敦考察，自己带了三大旅行袋食品，包括60袋泡面、40袋拌面、榨菜、辣酱、煮鸡蛋等。

　　在王正华的影响下，春秋航空“节俭”文化蔚然成风。

　　（春秋航空的办公室）

　　办公大楼是旧宾馆改造的，复印纸严格执行正反两面用，飞机是由空姐自己打扫……

　　（百亿市值的春秋航空的办公楼）

　　风云君不禁感叹，正是因为这种深入骨髓的省钱精神，把控制成本做到极致，才能经营好一家低成本航空公司啊。

　　对于节俭的理解，王正华认为是物尽其用，不浪费资源。

　　春秋航空正是通过精细化管理，对资源高效利用，输出低成本产品。

　　虽然实控人和公司都把成本控制做到了极致，但是在安全成本和员工待遇上，却并不抠门：公司设立春翔投资和春翼投资两个员工持股平台，对中高级管理人员、核心技术人员进行股权激励。

　　研究春秋航空，风云君发现，“1元机票”的背后是精细化管理和高效运营，而支撑它的是创新、专注、简朴的企业家精神与节俭、奋斗的企业文化。

　　在学习西南航空低成本竞争策略的过程中，春秋航空已经趟出自己的一条路。

责任编辑：王帅