四大国有银行 出现绝佳投资机会

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　　文 | 王煜东

　　编辑 | 李健

　　编者的话：从年初到现在我们一直在关注银行股的投资价值，在疫情和石油价格大跌因素的影响下，外盘剧烈震荡，A股也难以独善其身。在美国10年期国债收益率下降至1%以下后，中国银行股的高股息、低估值在市场中显现出了吸引力。但是市场对银行股的认知存在分歧，有投资人认为低估值是“黄金坑”，也有投资人在卖出银行后拥抱消费品获得了收益。

　　我们的配置方向由多数人的误区决定，市场的主流预期是我们的研究起点。多数人如何看待银行股？

　　有人说，中国银行业的资产质量不好，报表公布出来的不良率水分很大，真实的不良率远远高于公布的数据；也有人认为，银行业是一个暴利行业，它的存贷利差很大，这是个垄断利润，这种利润难以长期持续下去。真实情况是怎样的呢？

　　当前市场对银行股的预期

　　存两种机会和两种风险的可能

　　从行业整体看，多数人悲观的预期反映为国内银行股普遍“破净”。目前A股共有36家上市银行，按估值排序、能维持1倍净资产以上的多为次新股，2011年前上市的16家银行中，仅宁波、招行、平安在净资产以上。

　　从个股角度看，主要银行股间出现了一定的分化。按照最新PE（TTM）进行排序，我们将16家银行分为3类：A类是市场公认优秀的银行，股价在净资产以上；B类为四大行，股价跌破净资产，但市盈率略高于其他股份行；C类为其他股份行、城商行，大多严重破净。

　　若按PB排序截面数据的规律性会明显减弱，这反映出一个有趣的规律：

　　A股市场是按照PE-G而非PB-ROE来给银行股估值的。历史数据的变化进一步印证了这一点，我们统计了银行板块内PE明显提升的个股，发现其估值水平与净利润增速明显呈正相关：

　　（1）2010-2012年的民生银行，净利润增速高于同业、表现出估值溢价，2015年后增速回落、估值持续寻底；

　　（2）2017-2019年的招商银行，净利润增速高于同业、估值溢价持续，与此对照，工行，净利润增速较慢、PE估值同期回落；

　　（3）2019年以来的平安银行，净利润增速显著提高，PE估值与招行齐肩；

　　（4）2019年Q1的兴业银行，单季度高增长、在银行股中率先创出历史新高，但随着净利润增速放缓，表现有所弱化；

　　（5）2019年Q2后的光大银行，净利润增速提升，估值开始提升。

　　这说明A股市场对银行股的估值，遵循“看事实给PE”的规则：已公布的净利润增速明显提升了，市场便愿意给更高PE估值。同时，从民生银行的案例看，市场高估值所隐含的相对乐观预期未必具备良好的预见性，2012-2015年明显低估了该行特色小微业务的潜在风险，市场误区背后的机会是超额收益的来源。

　　综合来看，普遍破净的估值中枢反映出多数人对银行业潜在不良水平以及高盈利能力不可持续的担忧；个股间估值的分化，体现了市场对不同银行当前盈利增速的确认及对未来简单外推的预期。

　　由此，我们总结出银行股投资的两类机会与风险。具体来说，机会1：增速回暖、估值提升、实现“戴维斯双击”。市场中的误区为过度悲观、低估了公司盈利增长的潜力，如2017年的招行、2019年的平安。机会2：当前增速与估值维持，高估值公司会涨更多。市场中的误区为低估了公司高盈利的持续性及进一步成长的可能，如2019年的招行。

　　而两类风险与两类机会相伴共生：风险1：机会1的反面，盈利增速未能如期回升，估值稳中回落，如2019年的民生。风险2：机会2的反面，高盈利增速被证伪，原有估值溢价被抹平，如2015年后的民生。

　　市场估值的特点体现为对已发生的事实的确认，背后逻辑合理与否以及对未来确定性的预判，是基本面研究的价值所在。下面，我们主要针对行业性的潜在不良及高盈利能力可持续性问题进行展开。

　　官方数据越来越“透明”

　　不良率接近充分暴露

　　银行的不良率是市场非常关心的一个话题，它对银行股估值的高低起到很大的影响。但是中国银行的不良率一直受到市场质疑，认为各家银行存在较大的操纵空间。银行基层可能瞒报，总行也有出表调节的动机。尤其在经济下滑时，企业盈利能力下降，可能无法按期偿还贷款，市场会认为银行资产质量出现恶化。国际货币基金组织（IMF）2016年4月发布《金融稳定报告》，也认为中国商业银行潜在风险贷款比例达到了15.5%。

　　IMF的质疑以中国企业的利息覆盖倍数为依据，通俗理解，就是有多少企业正常经营所创造的利润不足以偿还银行利息，从“债务人”视角出发，看银行“应该”有多少坏账。那么，这种测算方法合理吗？

　　我们如果将上一轮不良周期中已处置不良资产加回表内，同时剔除掉按揭、票据贴现等低风险资产，由此测算，算上已处置部分，工行“真实”不良率已达到10.9%。这意味着，大家所质疑的银行“潜在不良”并不是被银行“藏”起来了，而是被“处置”掉了。

　　其次，银行贷款风险偏好不高，且大都有抵押担保品。2015-2018年，四大行贷款收益率在4%-5%左右，同时抵押+质押贷款合计占比近60%，为数不多的信用类贷款主要是面向高信用等级的大客户、且不良率显著低于整体贷款水平。

　　另外，我们一般以“逾期90天以上贷款/不良贷款”衡量一家银行不良认定严谨程度：2011-2018年，除农行2014年曾一度跃升到160%外，主要大行能够长期维持100%以下水平，不良认定非常严格。最近，银监会公布2019年“商业银行逾期90天以上贷款全部纳入不良资产管理”，这说明，我们银行业整体不良也已充分暴露。

　　根据上述分析，我们认为，中国银行，尤其是四大行，其现在存量不良风险基本充分暴露，真实不良率与报表披露数字差异不大。

　　银行高盈利能力能够持续

　　ROE下行因素发生了积极变化

　　银行股净资产收益率每年是14%，意味着1块钱净资产每年可以增加1毛4分钱，但是在二级市场，1块钱净资产的买入价格只有9毛钱。既然这么便宜，为什么大多数人不愿意买它？除了潜在不良问题外，多数人认为，当前工行的高盈利是由其垄断地位下的特许息差所决定的，未来会丧失。

　　从全世界范围看，中国银行业的息差并不高，处于国际中等水平。2018年，工行生息资产收益率为3.81%，略高于富国银行的3.76%，工行计息负债成本为1.65%、显著高于富国的1.15%，美国银行业的高净息差主要得益于负债成本较低。同时，美国银行的案例也说明，低利率环境下银行的息差未必很低。

　　2015年底，美国前5大银行占其银行业总资产的比例为46.53%，较1996年提高23.35%，行业呈现向头部集中趋势。反观国内，中国银行业竞争格局反而较美国市场更为分散，我们统计了2003年以来中农工建交五大行总资产占国内银行总资产的比重，从2003年的59.73%下降到2018年的39.11%。伴随行业集中度呈趋势性下行，工行的净息差却保持周期性震荡格局，2003年以来长期维持平稳，这说明市场质疑的坐收“垄断利润”、“特许利差”的红利将随市场化进程推进而收窄的逻辑并不成立。

　　工行盈利能力高于全球对标行业主要原因在于运营成本较低，这包括了人力成本和房屋租金等。我们以“营业支出/营业收入”反映海外主要可比银行经营成本收入情况，2005年以来工商银行始终处于行业最低水平，且呈现稳中有降走势。

　　低人力成本是工行营业费用较低的主因，过去几年四大行员工数量持续负增长，ATM机、POS机等渗透率一路走高，人均总资产不断增长，人效提升明显，科技没有颠覆银行，反而成为了银行更好控制成本的方法，长期来看，工行低成本收入比具有可持续性。

　　2012年以来，主要银行ROE均出现持续下滑，我们对压制因素进行拆分，发现减值费率持续提升与权益乘数下降是主要原因，而这两点已在发生积极变化。

　　减值费率为减值损失除以营收，银行的减值费用对应拨备计提。2012年后我国银行业经历一轮不良暴露周期，处置不良资产伴随拨备的消耗及进一步计提（减值费用），2016年后，不良率开始企稳，银行后期拨备计提多于处置消耗，拨备覆盖率回升。上一段我对银行资产质量进行了分析，随着存量不良出清、资产质量持续改善，主要银行减值费率在2019年开始拐头向下。

　　2011年后主要银行杠杆率的降低与资本充足率要求密切相关，过去几年，我国银行业资本充足率持续提升。我们对比了中国工商银行与美国富国银行，2018年，工行资本充足率为15.39%，低于富国银行的16.54%，但是工行核心一级资本充足率为12.98%，富国银行仅为11.74%，这意味着，相比国外银行，工行资本充足率较低主要是因为核心一级资本以外的其他资本相对较低所致，未来将更多依靠创新型资本工具补充资本金，如永续债、可转债等。

　　因此，从长期来看，我们认为，以工行为代表的，中国银行业的高盈利能力是具有可持续性的。我们认为，当前时点，国内银行股具备非常好的收益风险比，配置价值凸显。■

　　（作者系少数派投资研究员）

责任编辑：陶然