刘元春：新基建和四万亿有何不同？财务具不具有可持续性？

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文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘元春

　　疫情对经济的5个短期影响

　　从短期来看，我们会看到疫情是在一种“非预期冲击”下产生的类似休克的停摆效应。

　　第一，春节期间本应大幅度放量的行业，在疫情管控下陷入停摆状态，市场供给和消费大幅度下降。

　　中国烹饪协会发布的一份调查报告显示，疫情期间78%的餐饮企业没有任何营收。我们预计整个餐饮业的损失可能在2100多亿元左右；线下批发零售80%停止，1季度增速回落7-8个百分点；全国节后累计发送旅客量仅为去年春运同期的约六分之一，货运量增速也下降5-6个百分点；娱乐业加旅游业的损失可能在4500亿左右，差不多是同比下降近6成；房地产销售也减少了6成。

　　第二，由于人员和物流受到限制，企业复工大幅度延迟，社会生产供给出现明显收缩。

　　从发电量的变化可以十分直观反映这种状况。1月份，6大发电集团日均耗煤量同比下降12.6%；2月上旬（2月1日-2月10日），比去年春节同期下降23.7%；2月中旬（2月11日-20日），比去年春节同期下降42.1%。

　　基于2013年1月至2019年12月历史数据的线性拟合关系，6大发电集团耗煤量增速下降1个百分点，预示着工业增加值增速将下降0.091个百分点。肺炎疫情对1月份工业增加值增速的影响可能为1.2个百分点，对2月上旬工业增加值增速的影响可能为2.2个百分点，对2月中下旬工业增加值增速的影响可能达到3.7个百分点。

　　预计1季度中国工业增加值可能比去年下降接近3个百分点。刚刚公布的PMI指数断崖式下滑也反应整个经济收缩明显。2月份，受疫情影响，中国制造业采购经理指数（PMI）为35.7%，比上月下降14.3个百分点，创历史新低。

　　所幸这只是由于全面管控所引起的暂时“休克式停摆”，是一次性、短期性的冲击，而非像2008年美国次贷危机那样。

　　第三，在需求、供给、资金链以及供应链等多重因素的“夹击”下，企业微观主体承压，部分企业面临倒闭风险。

　　从招商银行的抽样调查可以看到，目前5.8%的企业面临倒闭风险，6.9%的企业已经陷入困局。这些企业的经营压力主要源自两个方面：一是刚性支出，其中最为突出的是员工工资（46%）、租金（38%）；二是外部流量（客流、物流、现金流），包括订单或客流减少（43%）、物流运输受阻（36%）、下游客户回款变慢（30%）等。

　　北京政和民营经济发展研究中心于2020年1月30日-2月1日期间抽样调查表明：接近60%的企业不能准时复工，延期开工大约10天左右；当前主要面临的经营困难包括：营收收入的减少（77.5%）、企业运营成本的高昂（69.1%）、租金税费的压力（60.4%）”，关于减税呼吁达到63.6%，建议增加财政补贴达到了56.5%，希望获得流动资金支持达到了56%。

　　社科院企业开工报告指出，近七成被访者认为无法正常开业将会造成较大的损失，而三分之二的企业表示他们只能承受两周以内的延期开工。这些抽样调查也得到官方统计数据的支持。

　　据人民法院公告网显示，从2020年1月1日起到2月下旬，已有逾750家企业发布破产公告。其中，在1月25日（春节）至2月21日期间宣布破产的企业有249家。在2月9日--21日倒闭的100家企业中，注册资本在500万以下和在1000--5000万之间的企业最多，分别占据了30%。其次，注册资本在500--1000万的有17家，5000--10000万的有13家，注册资本在10000万以上的有10家。

　　第四，疫情持续压力下，悲观情绪在蔓延，社会经济运行速度进一步回落。

　　《社科院企业开工报告》调查发现，目前只有18.3%的民营企业和15.7%的个体户持审慎乐观的态度，悲观的比重分别达到了62.5%和53.1%。这也反映在企业经营资金运转的速度下降。从人民银行公布的1月金融数据来看，在M0同比增长6.6%的同时，M1 却出现0增长，表明企业经营性资金需求大幅度下降。

　　所以目前复工复产是一个重要点，但如何稳定信心、稳定预期实际上是更重要的一个点。

　　第五，疫情在世界蔓延导致世界经济进一步低迷，加剧外需的进一步收缩，金融市场环境恶化。

　　随着疫情在世界的全面蔓延，世界金融市场对此做出了激烈反应：

　　美国道琼斯工业指数、标普500 指数和纳斯达克综合指数2月底的四个交易日累计下跌11.1%、10.8%和10.5%，伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40 指数和法兰克福DAX 指数累计下跌8.2%、8.9%和8.9%，东京日经225 指数、韩国综合指数累计下跌6.2%、5.0%。

　　道琼斯工业指数指自1896年创立以来，单日跌超850点的纪录总共只有5次，其中3次发生在本周，以致于该指数在短短10个交易日内，就从29568.57点的历史高位又跌穿26000点关口。标普、纳斯达克综合指数这两个指数同时创下2011年8月以来最大单日百分比跌幅。欧洲股市值上周蒸发约1.5万亿美元，创2008年金融危机以来最差单周表现。华尔街恐慌指数VIX一度飙升至49.15，创自2018年2月以来最高盘中水平。

　　众多专家对市场走势做出了预测。比如“末日博士”卢比尼认为，全球经济会陷入衰退，一季度将下跌2个百分点，股市会暴跌40%。

　　目前各国政府在疫情蔓延的同时采取了许多举措，最典型的就是美联储紧急宣布降息50个基点；日本央行、澳联储等都采取了货币宽松的政策。

　　但值得注意的是，如果疫情不能很好地控制，那么任何一种扩张性的宏观政策都是很难真正稳定经济的。所以短期内世界如何采取有效措施防止新冠肺炎蔓延，是一个关键点。

　　疫情不改经济中长期向好趋势

　　若从中期角度，特别是全年角度来看，疫情又会产生什么样的影响呢？

　　有经济学家就指出，疫情在本质上是一种“女巫的诅咒”，就是说一个人在女巫的诅咒下突然陷入到一种停顿状态，但当女巫解除咒语后，你就会马上醒过来恢复原状，不会产生什么损失。

　　从历史上特别是近100年的疫情史来看，任何一场瘟疫所引发的经济冲击，本质上是外生的、短期的和局部的，不会造成一个大型经济体的潜在增长速度发生系统性偏离。

　　理论上讲，一个国家中长期的发展趋势和潜在增速决定于以下几大因素：

　　一是资本存量及其增长速度；

　　二是劳动力及其人力资本积累的状况；

　　三是技术进步以及资源配置效率的改进。

　　物资资本存量不会因为瘟疫而消失，不会因为短期的疫情而导致其积累的方式和更新的速度发生根本性变化，因为资本积累速度决定于国民的储蓄率。

　　瘟疫虽然会引起死亡，但现代社会已经将瘟疫的死亡率控制在很低的水平，且疫情引发的死亡大部分不是劳动力，因此对于劳动力市场及其人力资源的积累影响是短暂的，可以忽略不计的。当然决定人力资本的核心因素是教育，社会不会因为一场瘟疫而停止教育发展的步伐。

　　更为重要的是，人类技术进步从来没有因为疫情而中断或者弱化，反而会在瘟疫的刺激下引发人类对于技术创新的更加重视，更为重视各种公共卫生和城市基础建设的投入。

　　所有人都呼吁要用科学战胜疫情。从中期来看，疫情往往还是促进人类进步的“推进剂”，疫情过后“大破大立”，引发人类反思、倒逼制度调整和治理水平改善。

　　所以从这个角度来讲，短期疫情不会给宏观经济的潜在增长率带来系统性的变化。但一定要注意，短期疫情会不会转化成中期的、持续的冲击？

　　但值得注意的是，由于以下几个方面的原因，一次性短期冲击有可能转化为中期持续冲击，对潜在生产能力可能带来影响。

　　第一，过多企业主体破产、过多有效劳动力死亡，带来的过度供给损失。

　　“女巫诅咒”效应存在的前提是，你的身体组织在这个过程中不能发生异变，能够保持原状。所以最重要的一点，经济主体要能熬过疫情冲击，没有出现过度的企业破产现象。

　　第二，会不会出现过度救助、过度经济刺激导致债务率急剧上扬的情况？

　　未来要不要大规模地进行经济刺激？大家疑虑的地方在于，综合债务率会不会因此急速上扬？目前金融学得出一个很重要的理论观点是：债务率上升过高，可能会导致潜在增长速度出现系统性的下滑。

　　第三，世界产业链和工业链在中国这个链接口会不会出现断裂？

　　从而导致中国产业外迁和产业链被替代，短期供给损失演变成中长期需求损失。

　　《财经》做了许多调研。其中一个调研就是，沿海地区有一些订单，客户说如果你两个月内还没有提供相应的零部件，他们可能就要重新考虑供应商。

　　第四，复工复产受阻，经济循环启动缓慢，疫情带来的悲观预期的自我强化，使需求和供给在低水平达成均衡。

　　最近大家看到，货币政策进行了一系列的宽松操作。但这些钱对实体经济的渗透性并不是很强，反而大规模地进入到了股市之中。

　　导致这种脱实向虚的现象产生的原因在于，大家对实体经济的投资收益率预期更悲观了，流动性对实体经济的渗透性更差了。如果不扭转这种情况，不能很好地让流动性和政府救治帮扶到小微企业的话，这个问题可能还比较麻烦。

　　第五，转危为机的窗口期没有把握好，造成制度改革和治理体系建设滞后。

　　大家都期盼出现“大破大立”的状况，都期望政府能够对前期、对疫情防控协调中所暴露出的问题，进行治理。

　　但这种“转危为机”的窗口期若是没能把握好，反而会出现负面效果，诱发制度固化、预期信心进一步下滑的情况。

　　这些因素是决定潜在增长速度能否恢复到春节前正常水平的关键。

　　当然，我们必须充分认识到，当前中国经济具有巨大的弹性和韧性，对疫情冲击有着很强的防御和自愈能力，是能够克服当前各种困难和风险，快速重返正常发展轨道上的。

　　1、中国经济的最大弹性和韧性首先来源于中国共产党的领导和社会主义集中力量办大事的制度优势。

　　2、实力雄厚的物质基础和生产能力：100万亿GDP，数百万亿固定资产、接近9亿的劳动力以及全世界规模最大、品类最齐全的生产体系。

　　3、超大规模市场和内需潜力巨大：社会消费品零售总额已经超过41万亿，固定资产投资超过55万亿，出口超过31万亿。

　　4、丰厚的人力资源和人才资源。

　　5、新经济和新动能的蓬勃发展为缓冲疫情冲击发挥了极大的作用。

　　6、中国政府对于经济调控的强大能力、足够的工具箱和广阔的调控空间决定了中国经济具有强大的自我修复能力。

　　我们还是要有信心。目前中国经济对疫情的对冲能力是在逐步上升的，比如新经济的发展对疫情起到了很好的缓冲效果；举国体制对复工复产的有序性、对疫情防控的效果在2、3月份已经得到了全面体现。

　　所以我们认为，疫情带来的短期冲击大概率不会造成中长期的一些系统性变化。

　　同时，我们更要看到，当前科学的疫情应对举措和恰当的经济对冲政策决定了中国将快速打赢这场百年未有之大疫战，快速恢复国民经济运行的正常秩序。一是疫情已经得到有效控制，湖北除武汉以外的地区，局部暴发的态势已经得到遏制。二是复工复产得到超预期快速推进，将大幅度降低疫情带来的各种损失。交通-物流先行；资本密集型和技术密集型先行，大型现代化企业先行；非疫区先行。

　　截至23日，复工率上升很快，其中浙江已超过90%，江苏、山东、福建、辽宁、广东、江西已超过70%。从重点行业看，钢铁企业复工率为67.4%，有色金属企业复工率为86.3%。特别是关系国计民生的重点领域企业正在加快复工复产，相关企业正在加班加点、开足马力生产，口罩企业产能利用率已达到110%，全国粮食应急加工能力复产率已超过70%，煤矿产能恢复率达到76%，铁路装车数已恢复到节前正常水平的95%左右，民航、港口、水运均正常运营

　　目前在各类政策的充分对冲下，市场恐慌已经开始消退，悲观性预期得到大幅度的改善，比如围绕着疫情防控和复工复产，财政推出了三大类、23大项；货币出台了三大类、30条等等。

　　现在很多研究团队对中国经济进行了预测，人民大学宏观团队进行了汇总国内外30个重要团队的预测：各团队对于中国一季度增速的预测从负增长到5%，中位数集中在3.8%，平均数增速为3.1%，中国全年经济增长速度从5%到6%，中位数为5.4%，平均数为5.3%。

　　我们对各种抽样调查以及相关大数据预测进行了对比发现：目前由于抽样调查和大数据的局限性，以及当前非常规状态下，它们得出的结论也没有形成正常的共识，存在很多相互冲突。

　　因此，在经济受到疫情冲击以及后期复苏高度不确定的状况下，不宜过度相信大数据、抽样调查得出的结论，更不能简单依赖于某个团队利用预测模型所做出的各种推算。在高度不确定性的条件下，当前还不宜急于采取过度的行动，而是应该坚持“底线管理”，在这个基础上进行不同情况的分析，对不同情况做出政策预案、储备。

　　在一季度数据出来前、国家全面摸底展开前，若是草率地出台一些大的政策、中长期政策，反倒可能不太好。

　　这几个问题需要重点关注

　　最后，我们讨论几个重要的问题：

　　第一个，全年经济增长的路径是什么样的？到底是“V型”反转，还是“U型”“L型”？

　　最近许多团队都认为会是“V型”反转。这个概率当然很大，但这种预测的意义并不是太大。为什么？

　　中国经济还面临着前所未有的不确定性：

　　一是疫情控制的情况具有超级不确定性——复工复产会不会带来第二波失控，新冠肺炎是否会与人类共存以及新冠肺炎病毒的特性都具有很大的变异性。

　　二是停摆时消失的需求会不会挤压式地释放和短期回补。

　　三是世界疫情会不会全面爆发，其爆发的程度是否会对世界产业链和供应链带来致命的冲击？这些目前都难以判定。

　　四是由于一季度中国经济的损失到底如何，外部环境到底会不会恶化，这导致下一步中国宏观经济政策是否会从目前疫情救助向疫后刺激快速过渡，也存在很多不确定性。

　　因此对于未来的V型与U型轨迹的判断并不重要，必须在信息高度透明的情况下把当前各项任务做好，在科学的评估下采取不同的预案。

　　第二个，目前形势是否比2008年更严峻？如何才能够保证社会经济目标完成？是否需要新的刺激性计划？

　　这是目前很多人在思考的问题。为什么会出现这些问题呢？

　　原因在于：1．刚刚公布的PMI指数创了新低，有些参数甚至比2008、2009年的还要低。很多人就讲，目前状况比2008年还糟。2．有人估计，由于世界疫情的出现，我们的进出口在今年一季度可能已经出现了负增长。

　　那么，这些说法“站得住脚”吗？我们来看一下，2008年经济调整的原因是什么？

　　第一是外贸“变异”。2008年我国出口增速是17.2%，而2009年为-16%，下滑了近35个点。

　　第二是房地产“变异”，特别是房地产投资。房地产投资从2008年23%的增速，下滑到2009年3月的7%。

　　这两个因素带来的影响比较大。在当前疫情下，中国经济的一些核心参数会不会发生类似的变化呢？

　　先从进出口来看，假如日韩对中国采取管控措施，我们所依赖的上游零部件等，可能就会断货；而若是美国出现相同情况，他们对中国的采购也会出现较大变化。

　　其次是房地产。目前房地产销售的下降速度很快。同时大量房地产商的资金出现了短缺情况，导致他们进行降价销售、回笼资金。

　　另外土地供应量也在下降。因此今年房地产投资或许会出现持续下降，更重要的是可能会形成房地产降价的预期。

　　当然了，如果说世界疫情得到了控制，同时在“因城施策”等政策的作用下，房地产能够稳健运转，那么类似2008年的悲观情形假设就不必要了。但我们还是应当高度重视世界疫情带来世界经济崩溃以及中国房地产出现异动的可能，必须做出相应的政策预案。

　　第三个，最近刚推出的“新基建”和2008年四万亿有何不同？

　　据《21世纪经济报道》统计，截至3月1日，北京、河北等13个省市公布了2020年重点项目投资计划，投资总额近34万亿。同时，政治局会议又对5G、公共卫生等领域的投资作出了很多的规划。

　　从短期救助以及稳定中国经济的角度来看，中国经济今年一个很重要的稳增长举措在于稳投资，而稳投资里面一个很重要的节点在于稳基建。

　　我们进行过一些测算，如果今年基建的增长速度比2019年3.8%的速度，提升10个百分点的话，对中国经济增速的拉动差不多在0.6%-0.8%这个区间，这对于保证中国经济增速目标的作用是非常大的。

　　但这里面有两个重要问题需要考虑：

　　1．我们的基建本身是不是过剩了？

　　有团队专门做了中美之间基建的对比，发现我们许多参数都比美国差一大截。最终得出的结论是，我们应该在公路、铁路、机场等“铁公基”领域进行全力投入。

　　当然了，我们不能只是简单地对照美国来进行基建，一定要按照自身的经济循环和产业规划来进行布局。过度超前，反倒可能造成一种基建的浪费。

　　2．财务具不具有可持续性？

　　这里面引申出来的讨论，就是我们的债务问题。目前我们政府的债务率在56%左右，在世界上处于中低水平，空间还比较大。

　　但这里面比较头痛的问题是，如果我们从传统基建向一些“新基建”进行转变，比如5G、人工智能、大数据、工业互联网、物联网等新基础设施的全面转化，就会带来一个问题。

　　那就是新基建领域的项目包和库存库，也就是库存、政策储备够不够？因为一个大的投资项目，周期基本在1.5年以上，若没有前期的项目储备，想要马上取得投资效果可能就比较难。

　　许多人会把这新一轮的基建计划，跟2008、2009年的“4万亿刺激计划”放在一起比较。

　　但大家一定要注意，这种比较的价值不是很大，在某种程度上只能给民众、特别是不研究这些问题的民众带来误导。

　　因为大家一定要记住，目前我们的基建总量已经超过了17万亿，而2008年我们的基建水平只有几万亿，通过地方投融资平台进行大规模的9.6万亿新增贷款，实施“4万亿刺激计划”。

　　而现在我们看到，如果我们的基建每增长10个点，每年需要近2万亿的新增资金来进行支持。

　　如果按有些人说的，把赤字率提升到3.5%，每年新增的财政支出就会提高1万亿左右，再加上专项债的提升等，这些对于我们基建扩张、保证救助项目、民生项目的实施来说，应该是充足的。

　　但这里面必须做好权衡，因为赤字率的上升可能会导致宏观杠杆率的提升、政府债务率的进一步上扬，使得财政的操作空间收缩。

　　所以总的来说，我们认为：

　　第一，在这种高度不确定性下，要慎重、要进行进一步评估。在目前世界疫情没办法进行预测的状况下，仍然以“底线管控”为主，具体来说就是：疫情要控制好，资金链、产业链不能断，保持中国经济循环的顺畅。

　　第二，等到不确定性逐渐散退时，再来决定该采取哪种方案进行疫后恢复和经济扩张。因此，目前我们应该对一些方案进行全面研究，对一些前提性的项目包进行准备。这是我们可能需要把控好的一个重要问题。

　　本文为3月4日，中国人民大学商学院“化危为机，智慧战疫”系列公益直播课堂第二讲开讲。中国人民大学副校长刘元春以“疫情下的中国宏观经济”为主题进行线上分享。

　　(本文作者介绍：中国人民大学副校长。)