民生证券：关注云计算SaaS层投资机遇 看好细分龙头

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　　云计算行业专题报告：国内云计算SaaS龙头梳理

　　民生证券

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　　报告摘要

　　·积极关注云计算SaaS层投资机遇，看好细分领域龙头公司

　　短期来看，本次疫情已经让公司需要考虑业务如何通过IT技术实现高效及稳定运行，对SaaS的认知将不断深化，接受程度将会大幅提升。长期来看，5G商用的加速、云计算上游基建不断完善以及IaaS层的持续发展，下游应用更容易搭建整合自身相关产品，将会大幅提升下游云应用产业的渗透率。各行业细分龙头在各自领域“赛道”积极实现云转型，由于跟行业深度结合，跟客户粘性高，云转型接受程度更高， 我们看好SaaS层细分行业龙头在此次疫情后的成长性。建议关注：用友网络、金蝶国际、广联达、石基信息、金山办公。

　　·用友网络：数字化+国产化浪潮来袭，ERP龙头“云”中飞腾

　　用友网络作为国内ERP领军企业，2015年公司开启用友3.0转云时代，公司形成了以用友云为核心，云、软件、金融服务融合发展的新战略布局，目前处于全面加速转云阶段。在数字化转型的大背景下，公司发布了多款新品全面满足各类客户需求，同时邀请伙伴入驻用友云市场商城，打造用友云生态圈。对于公司而言，国产化助力高端市场，多款非云化产品已停售，当前是云转型的关键节点。

　　·金蝶国际：国内ERP企业领导者，积极推进云转型

　　金蝶国际2011年开启云化转型步伐，在国内企业中最早进行云转型，目前已形成以金蝶云为核心的云服务生态体系。云服务业务包括针对大型企业的云苍穹，针对中型企业的云星空，针对小微型企业的精斗云，智能协同办公云之家及电商云ERP管易云。公司以面对中小客户为核心，云转型已实现阶段性成功，未来渗透率有望持续上升。

　　·广联达：云转型推进有条不紊，成效显著

　　广联达是国内领先的数字建筑平台服务商，2013年公司开始推进产品的云化转型。公司的转云进程从发展最为成熟的造价业务切入，符合行业发展规律。转型过程中，公司云化产品使用率快速提升，试点地区营收显著增长，渐进式的转型策略取得了较好的成效。公司当前尚处于转型的业绩阵痛期，通过回顾Adobe的转云历程，我们认为随着云转型的深入，公司利润端的表现有望逐步回暖。

　　·石基信息：云转型与国际化齐头并进

　　石基信息致力于成为数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商，公司业务覆盖酒店、餐饮、零售等诸多领域。公司将自身产品的云化转型分为三个层次，逐步推进，产品布局日趋完善。对于酒店信息化行业，国际高端酒店集团的选择举足轻重，公司通过海外并购，持续强化海外团队实力。在业绩方面，公司暂时没有经明显阵痛期，这主要是由于公司的多元化业务布局起到了缓冲作用。

　　·金山办公：办公软件云化和国产化趋势下把握弯道超车新机遇

　　金山办公的成长历程伴随着与微软MS Office的竞争与对抗。公司2015年推出WPS+云办公产品，开启云化转型之路，通过对研发的大力投入，在云时代的产品竞争中迎头赶上。公司转云成果的直接体现是办公服务订阅业务在短时间内实现了显著提升，从而带动了公司收入和利润的快速增长。作为国产办公软件的领军者，公司未来有望持续受益于信创领域国产化替代的浪潮。

　　·风险提示

　　公司云转型进展不及预期，细分领域市场竞争加剧，疫情后续发展的不确定性。

　　·盈利预测与财务指标

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　　积极关注云计算SaaS层投资机遇，看好细分领域龙头公司

　　近期爆发新冠肺炎疫情对于云计算产业链的发展带来机遇。我们认为短期来看远程办公需求的激增，体现出SaaS软件相较于传统软件可使用范围广、前期投入小、维护方便等特性。同时本次疫情已经让公司需要考虑业务如何通过IT技术实现高效及稳定运行，对SaaS的认知将会不断深化，接受程度将会大幅提升。

　　长期来看，云计算下游应用依赖于上游基建的发展和布局。近期工业和信息化部召开加快推进5G发展、做好信息通信业复工复产工作电视电话会议。会议要求，基础电信企业要及时评估疫情影响，制定和优化5G网络建设计划，加快5G特别是独立组网建设步伐。我们认为5G商用的加速、云计算上游基建不断完善以及IaaS层的持续发展，下游应用更容易搭建整合自身相关产品，将会大幅提升下游云应用产业的的渗透率。

　　我们认为这次疫情有望提升SaaS层公司整体的渗透率，行业的细分龙头在各自领域“赛道”积极实现云转型，由于跟行业深度结合，跟客户粘性高，云转型接受程度更高， 我们看好SaaS层细分行业龙头在此次疫情后的成长性。建议关注：用友网络、金蝶国际、广联达、石基信息、金山办公。

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　　用友网络：数字化+国产化浪潮来袭，ERP龙头“云”中飞腾

　　（一）行业分析：数字化转型驱动，ERP厂商加速云化转型    

　　政策支持企业数字化转型，万亿市场空间巨大。当前中国经济增速相对放缓，发展方式由粗犷式向精细化转变，企业响应中国制造2025计划，同时在技术层面我国云计算、大数据、人工智能等IT技术迅速发展，数字技术呈指数级增长。赛迪顾问预测中国数字转型支出的市场规模将从2019年的2.8万亿元增加到2021年的3.7万亿元，其中制造行业2019年数字转型支出最高将达到2205亿元，地产行业2019年数字转型支出最低为206亿元。

　　全球ERP市场规模总体呈稳定增长态势。2018年，全球ERP市场规模达到539亿美元，增速2.5%，过去几年增长率保持在2%左右的增长趋势，仍有一定拓展空间。我国ERP市场保持较快增长。2018年我国ERP整体市场规模达265.1亿元，增速11%。从2015年开始随着企业信息化转型，增长率逐年上升，且我国企业信息化基础相比欧美成熟国家存在差距，依然有较大的成长空间。如果未来国产ERP厂商能够在享受中国快速发展红利基础上面向全球拓展，市场空间极大。

　　SaaS ERP市场空间广阔。2018年全球SaaS市场规模达871亿美元，增速为21.14%，预计2022年增速将降低至13%左右。其中，CRM、ERP、办公套件仍是主要SaaS服务类型，单ERP就占据了44%的市场份额，有广阔的市场空间。云应用相对于传统软件投资成本低、实施周期短，传统软件厂商向云转型享受B端客户积累优势。相对于传统ERP而言，云ERP可以使企业以更灵活的按需付费的方式享受资源管理服务，并适用于各种规模的企业。传统软件厂商向云转型时因为已具有B端客户积累，云服务与软件服务的接口可以打通，客户留存度高，且较之新兴的原生SaaS厂商在获客推广、运维渠道方面优势显著。

　　国产软件具有替代优势，头部厂商有望率先受益。尽管国内ERP市场起步较晚，在管理思想，行业Know-How等存在着些许不足，但仍具备部分替代的优势，比如国内软件性价比较高，有着良好的本地服务优势，头部厂商也在不断积累各行业的经验，同时在国家大力支持以及云计算技术不断成熟的情况下，头部厂商有能力依靠企业上云的机遇进一步抢占市占率，加速国产化进程。

　　国产替代自主可控的大背景下，高端ERP市场渗透率进一步提升。用友在整体ERP市场中以超过30%的市占率位列第一，排名前十的公司中有7家为国内公司，占据领先地位。由于国外厂商的先发优势，在高端ERP市场中，SAP与Oracle以33%和20%的市占率为前两名，用友以14%的占有率处于第三。由于软件国产化的政策及自主可控的要求，用友作为长期服务大型企业的软件厂商有望进一步提升高端产品的市占率，在大型企业中逐步替换掉Oracle和SAP的份额。

　　（二）公司简介：ERP龙头，持续推进用友3.0战略

　　公司作为领先的综合型企业管理软件与云服务提供商，拥有优质的客户基础。用友网络成立于1988年，2001年在上交所上市。公司充分抓住移动互联网、云计算、大数据、人工智能等发展机遇，成为软件、云服务、金融三驾马车驱动的服务商。经过多年的经营，公司形成了庞大的客户基础，用户粘度高。公司将凭借这些优势，通过企业互联网服务逐渐形成企业服务生态圈，实现用友三大业务的协同发展。公司服务过超25000家大型集团企业客户，其中中国500强企业超过60%与用友建立合作关系，合力构建中国最强大的数字化商业应用基础设施服务，共同打造中国领先的企业服务生态。

　　管理层年轻化趋势确立，股权激励激发员工活力。用友网络创始人，董事长王文京持有股份41.76%，为公司实际控制人，对公司的战略转型，战略实施提供了有效的保证。自2019年起，公司由陈强兵先生担任新任总裁，历任软件开发咨询营销实施等负责整体用友云发展，对业务有着深刻的理解，新任总裁年仅43岁，奠定了管理层年轻化的方向，公司于3.0战略提出后新任9位年轻高管，平均年龄不超过45岁。此外，公司发布了用友干部任职年龄管理规定并推进执行，进一步推进了干部年轻化，激发了干部队伍的活力，一批年轻有为的干部走上岗位并取得优异表现，公司19年Q1-Q3销售费用以及管理费用占比不断下降，经营效率提升效果显著。同时，公司持续加大应届生招聘，促进了全体员工年轻化、人才成长梯队化，为公司的持续发展提供了坚实的基础。

　　（三）主要产品：云产品布局完善，构建全面生态

　　云产品布局完善，构建全面生态。用友云的主要产品包括云平台，领域云，云ERP，行业云，畅捷通云与云市场。公司的云服务业务面向数字化转型和数字化原生企业与公共组织，提供数字化、智能化的企业与公共组织服务。

　　面对大型企业的NC Cloud，有望成为数字化转型主力。NC Cloud混合云解决方案抢占大型企业制高点。NC Cloud为客户提供面向大型企业集团、制造业、消费品、建筑等14个行业大类，68个细分行业，涵盖数字营销、智能制造、财务共享等18大解决方案，开放互联，连接全球资源，全面实现云端智能服务，支持创新型的敏捷组织，帮助企业全面落地数字化。混合云技术架构，重塑用户体验。用友NC Cloud全面应用最新混合云技术架构，以用友云平台为基础支撑，实现财务云、人力云、协同云等业务深度融合创新，并实现与内部ERP集成打通。同时将NC Cloud的Open API通过UCG+开放平台暴露给第三方厂商，实现生态伙伴的共赢建设。

　　面对成长型企业的YonSuite，全面基于云原生架构。YonSuite基于云原生架构，2019年9月推出完全基于公有云基础的面向成长型企业产品YonSuite。云原生技术构建了以业务为中心的高可用体系，将云计算相关的计算、储存、网络真正与企业业务特点结合起来，有利于同受众的工作场景的匹配，实现更加完整的封装。YonSuite支持四种开发模式，提供五大解决方案。包括行业ISV产品开发、租户级云原生开发、嵌入式开发和连接性集成开发，为企业实现交易在线、经营在线、管理在线、协同在线、生态在线五大在线服务方案。帮助企业实现电商业财一体化应用，实现电子商务实时在线、数字营销触达终端；伴随企业从单公司发展成多公司，直至全球化经营；实现敏捷供应链企业跨区域、跨国间经营协作。

　　iuap新品助力企业中台转型，紧密合作完善云生态体系。中台战略价值凸显，iuap 5.0打造全新生态体系。用友iuap 5.0由技术、业务、数据三个中台，混合云、生态两个服务，以及一个低代码开发平台构成。iuap作为用友云的统一支撑平台，向下对接主流云计算基础设施，向上服务整个用友云SAAS、BAAS、DAAS及产业和伙伴生态。用友云各领域服务和行业服务都基于iuap平台来构建，部分独立的服务及产品也正在加速向iuap上融合。用友iuap5.0既提供了平台化的组件、框架和工具，也提供了企业云服务所必需的基础技术能力、业务能力、数据服务能力。同时帮助更多领域、行业及客户以中台化的方式构建新能力，并对这些能力和对应支撑的业务进行有效治理，助力客户落地中台，打造企业服务共享共创生态。

　　（四）转云历程：云业务占比不断提升， 企业客户拓展著有成效

　　产品迭代顺应时代潮流，转型节点把握精准。公司转型节点把握精准，内生增长动力强劲。公司从财务软件起步，引领了财务软件的普及，历经ERP时代发展至今，在三个发展阶段中，公司准确预判了企业级软件的更迭趋势，凭借着战略先发优势和在产品研发层面不断投入，始终保持着较高的市占率，目前公司处于用友3.0全面转云时代。

　　云业务占比不断提升，企业客户拓展著有成效。自从公司2015年提出用友3.0战略以来，从业务结构来看，软件业务收入仍是主要收入来源，云业务与金融业务对公司营收贡献不断提升，云业务收入占比从16年不到3%提升到19年三季度的15.63%，未来有望成为新增可持续增长点。

　　（五）财务分析：收入稳步增长，管理效率大幅提升

　　收入稳步增长，管理效率大幅提升。公司业务收入稳健增长，2017、2018年均保持20%以上的增长，公司19年前三季度实现营业收入50.09亿，同比增长10.1%。随着企业信息化建设不断推进，增长率有望继续保持。利润大幅增长，费用端控制良好。公司从15至18年扣非净利润年复合增长率超过74%，公司盈利能力不断向好，一方面由于新兴业务规模效应初显，逐渐盈利，另一方面公司在费用端进行了有效的控制。随着分销体系的不断完善，从15年至今，公司销售与管理费用呈现出持续下降的趋势，财务费用较为稳定，为利润增长提供了稳定的保障。

　　内生性增长强劲，高度重视研发投入。公司高度重视研发投入，显著高于同业。自转型3.0战略以来公司研发投入不断增长，2018年增长至14.86亿元，占营业收入比重均保持20%左右，普遍高于同行业竞争对手。公司拥有总部平台和应用研发中心，构成了中国最大的企业及公共组织应用软件和云服务研发体系。公司2018年技术人员数量为5089人，占公司总人数的32%；高研发投入是未来业绩增长的基础，其重点研发的云业务有望在未来几年持续保持较高增长。

　　（六）股价估值复盘：产品迭代顺应时代潮流，全面转云股价明显提升

　　产品迭代顺应时代潮流，全面转云股价明显提升。公司转型节点把握精准，内生增长动力强劲。公司2001年上市后，主攻ERP领域，在2003年ERP市占率国内第一，2008年在CRM，HRM领域也取得不菲的成绩。在2012年开始公司已经着手打造云平台，股价增速与计算机行业增速基本一致，主要是市场对于用友转型执行力度仍存质疑，2017年U8 cloud产品开始发布，股价迎来向上拐点，在2017年的年报中首次正式提出用友3.0云化战略，此时股价增速也开始反超中信计算机指数。2018年底重磅大型NC cloud正式发布，增速明显上行，可见随着产品布局全面，市场逐渐认可公司云化战略。

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　　金蝶国际：国内ERP企业领导者，积极推进云转型

　　（一）公司简介：国内ERP领军企业，云转型实现新布局

　　国内ERP企业领导者，积极推进云转型。金蝶国际作为国内领先的企业管理软件应用解决方案提供商，成立于1993年，1994年正式发布V3.0版财务管理软件，K/3是国内首款基于Windows系统的财务软件；据IDC统计，公司在国内成长型企业市场占有率连续十三年位居第一。2011年公司开启云化转型步伐，在国内企业中最早进行云转型，目前已形成以金蝶云为核心的云服务生态体系。

　　（二）主要产品：云产品布局完善，构建全面生态

　　云产品布局完善，构建全面生态。公司主要从事软件业务与云业务，软件业务包括针对大型企业的EAS，针对中型企业的K/3，针对小型企业的KIS；云服务业务包括针对大型企业的云苍穹，针对中型企业的云星空，针对小微型企业的精斗云，智能协同办公云之家及电商云ERP管易云。

　　金蝶云苍穹——为云而生的大型企业云ERP，提供完整的企业级SaaS服务和PaaS服务。SaaS层面包含财务云、人力云、采购云、制造云、销售云、物流云、渠道云等；PaaS层面利用云原生技术支持微服务、分布式计算与存储等功能。微服务架构优点在于服务更加敏捷迅速，不同应用之间独立部署互不影响；容器架构的设计使得平台的启动与切换速度大大提升；开发平台利用可配置+低代码的方式实现了数据、报表、表单及流程模型相互协作，动态建模工作，更好的满足实现定制化需求。

　　金蝶云星空——面向中型、快速成长型企业的云ERP。金蝶云星空定位为中型、快速成长型企业和集团企业创新板块的云ERP系统，提供包括财务云、供应链云、制造云、全渠道云、MES云、PLM云、餐饮云解决方案等多个核心应用。金蝶云星空客户大部分客户为快速成长的新锐企业，如幸福西饼、Makeblock等；小部分为集团型企业的创新业务板块，如中兴Nubia、华为零售终端事业群等。

　　精斗云-定位为小微企业的一站式SaaS应用。精斗云主要客户为小微企业，提供云进销存、云会计、云POS、云电商等SaaS应用与服务。2018年新增用户超过60万，付费用户达到12.5万。服务的小微企业数量超过100万，累计用户数已经超过500万。

　　（三）转云历程：云业务收入增长迅速，云ERP新用户占比不断提升

　　云业务收入增长迅速，有望成为新的增长极。公司云转型以来，云业务收入高速增长，占比不断提升。主要是由于云业务带来新增客户数量的快速增长，从收入结构来看，传统软件业务仍是公司的主要收入来源，2018年云业务的占比首次超过30%，未来有望持续增长。金蝶云星空2018年实现营业收入6.05亿，同比增长53.8%，2019年H1实现营业收入3.84亿，同比增长50.5%，星空云作为公司云业务核心产品，有望保持高速增长态势。

　　云ERP新用户占比不断提升，应用行业更为广泛。通过17年与19年上半年金蝶云星空用户分布情况对比，发现新用户占比从55%提升至77%，衡量云业务的转型是否成功在于能否通过云服务新的商业模式获得新的市场需求。截至2019年中期，金蝶云星空用户中新ERP用户为77%，另外的13%为来自于竞争对手的用户，也就是说90%的用户对于金蝶来说属于新用户群体。根据金蝶云星空客户行业分布来看，客户群体中零售业占比最多为22.9%，其次为服务业和制造业，占比都为20%，金蝶云星空客户群不再局限在传统制造业，与新兴经济有关的行业群体将成为主要客户来源。

　　（四）财务分析：财务状况持续优化，盈利能力稳步提升

　　财务状况持续优化，盈利能力稳步提升。公司营业收入稳步增长，受益于云战略逐步落地及国内企业信息化转型需求提振。15年起公司业绩开始逐步回暖，一直到2018年实现持续增长。公司2018年实现营收28.82亿元，同比增长21.5%，达到历史最高水平。云业务的持续推动为未来业绩提供有力的保证；公司盈利能力不断向好，云业务规模效应初显。2014-2017年扣非净利润受云业务投入影响波动较大，18和19年上半年均实现盈利，其中2019年上半年实现归母净利润0.8亿，同比增长231.64%。

　　云业务加速拓展，高度重视研发投入。公司销售费用率近三年维持50%左右的水平，目前云业务仍处市场拓展阶段，预计未来仍将处于高位。2018年金蝶产生销售费用19.41亿，占收入比重为50%，销售费用投入较大主要由于云业务仍处于高速增长期，需要不断投入来获取更多的新用户，后期随着产品不断成熟及品牌力的提升，销售费用的降低是必然趋势。公司研发费用占营收维持15%左右，公司制定云转型战略后，研发投入逐年加大。研发费用率基本维持在15%左右的水平。公司未来将持续加大研发力度以提升自身产品力。

　　（五）股价估值复盘：股价随云而动，市场肯定转云成果

　　公司转型节点把握精准，增长动力强劲。公司2001年上市后，2011年起，金蝶发布其云转型战略，是国内市场中最早开始进行云转型的软件企业，目前公司已形成以金蝶云为核心的云服务生态体系。公司在2012年由于中国经济放缓，同时开始转云，业绩数据有所拖累增速低于恒生指数。在2017年8月，金蝶中报发布正式将金蝶云ERP升级为金蝶云，同比增长70%，表明转云成功。18年4月，金蝶实现在SaaS云服务和成长型软件市场占比第一，股价达到高点。

　　估值体系切换，PS水平相对稳定。整体来看金蝶在2017年8月中报发布正式将金蝶云ERP升级为金蝶云，同比增长70%，表明转云阶段性成功。之后PS估值变化相比于PE变化幅度较小，相对平稳，PS估值相对稳定维持在4-10倍之间。

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　　广联达：云转型推进有条不紊，成效显著

　　（一）行业分析：信息化助力建筑业降本增效，广联达领军国内市场

　　公司的上游行业为计算机设备和电子元器件厂商，市场竞争较为充分。所提供的产品组件主要作为公司产品的硬件载体，组件产品的价格变动会对部分产品的生产成本造成一定影响，但整体看来对公司自身的研发、推广的影响较小。

　　公司的下游行业为建筑行业企业，对公司发展有直接的拉动作用。建筑行业的周期性波动会对建筑信息化企业产生一定的周期性影响。从中国建筑业产值增速与公司营收增速对比可以发现，两者大致呈正相关。特别是2015年国内建筑业总产值下降至最低点，公司营收自上市以来出现唯一一次下滑。

　　建筑行业增速放缓，亟待变革发展方式。2010年以来，我国建筑业总产值增长出现明显减缓，2015年增速下降至最低点2.29%，此后增速虽然有所回暖，但难以恢复至21世纪初的增速水平。建筑行业的发展下行，除受国家产业政策的影响外，自身粗放的发展方式难以为继同样是重要原因。长期以来，我国的建筑业依靠国内充沛的劳动力人口实现快速发展，但产值利润率维持在3%左右的低水平。特别是随着我国人口红利的逐渐消退，劳动年龄人口占比下降，单纯通过增加劳动力投入来推动产业发展的模式受到极大制约。

　　当单纯增加要素投入的增长方式无法维持时，提高劳动生产率则成为行业发展转型的必然选择，但当前我国建筑业信息化仍处于较低水平。根据麦肯锡的调查统计，在我国各细分产业中，建筑业的数字化程度严重滞后，仅略微领先于农业和屠宰业。此外，虽然近年来我国建筑业信息化取得了一定的发展，2018年信息化渗透率已提升至0.10%，相较发达国家（渗透率1%）仍有明显的差距，未来存在巨大的提升空间。

　　建筑行业的信息化转型，不仅有利于降低企业的施工成本，而且还能大大加快工程进度。此外，信息化产品的应用也有利于更好地保障项目的安全可靠。近年来，国内建筑企业对信息化建设的重视程度逐步提高，建筑信息化市场保持快速增长。2018年市场规模达245亿元，同比增长18.53%。我们认为，由于当前国内建筑行业产值增长放缓，未来信息化渗透率的提升将成为建筑信息化市场扩大的主要动力。

　　从供给端来看，我国建筑信息化市场参与者数量较多，既包含Autodesk这样的海外软件巨头，也包含斯维尔、上海鲁班等体量相对较小的本土公司。通过对比各公司的业务及产品，可以发现虽然各公司的专营领域存在差异，但大多将BIM（建筑信息模型，Building Information Modeling）作为重要发展方向。这是由于BIM可贯穿建筑全生命周期，实现不同角色人员工作协同，实现数据信息积累、共享，充分提高建筑行业的生产经营效率，已经越来越受到建筑行业的重视。

　　对于国内建筑信息化行业的市场份额目前暂无权威数据，但可以从公司收入体量以及公开调研信息中对广联达的市场地位进行判断。一方面，广联达作为目前国内唯一A股上市的建筑信息化公司，在收入体量上远超品茗股份、盈建科等在新三板挂牌的公司。另一方面，根据公开调研信息，公司在造价业务方面正版用户市占率超过60%；而对于施工业务，行业整体仍处于起步期，国内施工企业平均BIM投入水平较低，市场呈碎片化，尚未出现市占率绝对领先的巨头，公司的中长期目标是将自身市场份额提升至10%。

　　国内的建筑信息化厂商，成立之初大多选择直接在成熟的AutoCAD平台上面开发造价系统。这种方式短期时间内对技术能力要求更低、开发速度更快，但长期来看，如果绑定了AutoCAD的底层架构，那么以后升级更新极大程度上依赖于Autodesk的研发进度，必然会阻碍产品的进一步发展。

　　广联达的主要产品均具有自主知识产权及自主创新的软件架构，不依赖Autodesk的底层技术，有利于更快响应客户需求，实现产品的更新迭代。同时，广联达一直以来高度重视技术研发，研发支出占比常年在20%以上，公司的研发支出甚至远超国内竞争对手的收入水平，在技术领域的积累成为公司重要的竞争优势。

　　（二）公司简介：国内领先的数字建筑平台服务商

　　广联达成立于1998年，2010年5月在A股上市，是国内建设工程信息化领域首家上市公司。公司的主营业务立足建筑产业，围绕工程项目全生命周期，为客户提供建设工程领域专业产品和解决方案，搭建以产业大数据、产业新金融等为增值服务的数字建筑平台。经过二十年的发展，公司业务领域由招投标阶段拓展至设计阶段和施工阶段；产品从单一的预算软件扩展到工程造价、工程施工、产业新金融等多个业务板块；服务的客户从中国境内拓展到全球一百多个国家和地区。

　　根据业务阶段及服务客户不同，公司业务划分为五大业务板块，分别为造价业务、施工业务、创新业务、生态业务和海外业务。造价业务属于公司成熟业务，主要为建设工程造价提供工具类软件产品及数据服务。公司在国内该业务领域占有较高的市场占有率，并逐步推进造价业务的云转型。施工业务板块是公司重点聚力突破的成长业务，目前已形成智慧工地、BIM建造、数字企业三大业务线，从工地层、项目层及企业层主要为建筑施工企业客户提供综合产品及业务解决方案。

　　（三）主要产品：围绕建筑全生命周期，产品布局广泛

　　公司长期立足建筑产业，围绕建设工程项目的全生命周期，以建设工程领域专业应用为核心基础支撑，提供一百余款基于“端+云+大数据”的产品及服务。从各业务产品线来看，造价管理作为公司成熟的优势业务，产品最为丰富，提供诸多细分领域的计价和算量产品。

　　计价产品：广联达云计价平台是迎合数字建筑平台服务商战略转型，为计价客户群，提供概算、预算、结算阶段的数据编制、审核、积累、分析和挖掘再利用的平台产品。平台基于大数据、云计算等信息技术，实现计价全业务一体化，全流程覆盖，从而使造价工作更高效、更智能。

　　算量产品：广联达土建计量GTJ帮助工程造价企业和从业者解决土建专业估概算、招投标预算、施工进度变更、竣工结算全过程各阶段算量、提量、检查、审核全流程业务，实现一站式的BIM土建计量。

　　BIM产品：广联达BIM5D为工程项目提供一个可视化、可量化的协同管理平台。通过轻量化的BIM应用方案，达到减少施工变更、缩短工期、控制成本、提升质量的目的，同时为项目和企业提供数据支撑，实现项目精细化管理和企业集约化经营。

　　数字项目管理平台：2019年6月，公司发布了为建筑产业数字化转型提供一站式服务的数字项目管理（BIM+智慧工地）平台。该平台是“平台+组件”的项目级产品，融合公司BIM、物联网、大数据、人工智能四大核心技术，为施工企业提供一站式的数字项目综合解决方案。数字项目管理（BIM+智慧工地）平台统一了平台入口，各模块产品间实现“可分、可合、可连接”，可更好满足处于数字化转型不同阶段的施工企业需求，大大提升了公司在施工数字化市场的竞争优势。

　　（四）转云历程：成熟业务切入，区域试点推进

　　公司转云决心坚定，转云进程有条不紊。在2013年年报中，广联达首次将充分运用云计算技术写入产品策略中；仅仅两年，公司便在2015年推出了自己的云计价产品。此后，公司的转云进程从计价产品拓展到算量产品，从6个试点地区拓展到21个试点地区。2018年，公司牵手微软、华为联合发布建筑业混合云解决方案，再次显示公司的云化发展已走在行业前列。

　　一般而言，对于垂直领域的软件厂商，传统软件产品市占率越高，用户黏性越强，公司的转云进程会越顺畅（例如Adobe的Creative Suite）。广联达的转云进程从发展最为成熟的造价业务切入，符合行业发展规律。另一方面，与Adobe激进大胆的转型策略不同（Adobe在2012年推出了Creative Cloud，随后第二年即全面停止原有license产品的更新），广联达的转型步伐更加谨慎稳健。公司考虑到用户对付费模式的改变需要适应时间，故一开始选择收入体量较小的地区进行试点，不断总结转型经验并运用到后面的地区。

　　从已转型市场计价/算量产品应用率来看，新产品应用率逐步增加，已经超越或接近旧产品。计价产品方面，2018年12月，云计价应用率达到71%，已超越旧产品计价GBQ4.0；算量产品方面，云算量GTJ2018在年底应用率71%，接近旧产品土建算量GCL2013的73%的应用率。

　　原先License模式下，产品收入来源为第一年的授权费+后续年份的升级费，但由于升级率较低，制约了单用户的生命周期价值；转变为SaaS模式后，收入来源变为每年产品的续订年费，客户较高的续订率带来生命周期价值的显著提升。

　　根据公司公开调研信息，公司预期未来SaaS用户年费4000-5000元，且年费价格约为原先授权费的1/3-1/4；License模式下，每年用户升级率约占10%-20%，每次升级费用约为新购的15%-20%。将相关数据代入计算后可以发现，年费制下生命周期价值提高79%。

　　（五）财务分析：预收大幅增长，业绩经历阵痛

　　随着公司云转型进程的推进，云业务收入占比提升明显。2017年公司云业务收入仅0.45亿元，占比1.91%；2019年上半年公司云业务收入提升至3.71亿元，占比增长至26.88%。

　　另一方面，云转型影响最直接的是公司收入确认方式，带来预收账款的大幅增长。2019年上半年公司期末预收账款7.61亿元，同比增长144.54%，其中云业务相关预收账款6.72亿元，占比达88.30%。

　　商业模式的转变影响收入确认方式，继而影响传导至公司利润端。由于相关收入从一次性确认转变为按服务期间分期确认，但相关费用仍为一次性确认，因此在传统软件厂商转型为SaaS厂商的过程中，常会会伴随着业绩下滑的阵痛期。广联达2018年和2019年上半年归母净利润增速分别为-7.02%和-39.13%。

　　我们认为，短期业绩的阵痛并不会影响市场对公司价值的判断。以Adobe的云转型为例，公司在2012年开启转云之路后，2013年和2014年净利润增速分别为-65.18%和-7.45%。然而，在此期间Adobe股价却持续走强，领先纳斯达克指数，这主要是因为估值体系从PE切换至PS。同时，随着云转型的深入，用户生命周期价值的提升开始显现，利润端的表现也会逐渐回暖。

　　由于收入确认方式的转变，相当数量的当年合同金额计入预收账款而非营业收入，因此考察还原预收账款后的营业收入对于SaaS公司更有意义。通过计算调整后营业收入=营业收入+云业务相关预收账款，可以发现，与原始的2018和2019H1营收增速（23%/29%）相比，调整后的2018和2019H1营收增速（28%/37%）明显提高。

　　（六）股价估值复盘：云化转型深入，股价逆市上扬

　　从广联达股价走势与中信计算机指数的对比复盘来看，我们认为2017-2018年是公司云转型的关键节点。直至2017年前，公司股价走势与计算机指数呈现较为明显的正相关性，表明虽然公司已开始云转型进程，但市场尚未对公司云化成果有充分认识，仍将公司作为传统软件厂商对待。2017年开始，随着公司云算量产品逐步开始试点，造价业务云转型进一步深入，特别是2017年年报中首次披露云收入和转化率的数据，投资者开始真正认识到公司已逐渐向SaaS厂商演变。因此，在计算机指数持续下跌的时期，公司股价逆市上涨，走出独立行情。

　　与Adobe相似，广联达在业务转型的过程中也经历着估值体系的切换。但相较于Adobe，广联达的估值方式转换更加缓慢，我们认为这是由于两家公司转型策略的差异。传统软件厂商向云厂商转型过程中，都会由于收入确认方式的改变（一次性付费转变为按年付费），导致利润端的下滑。Adobe的转型策略较为激进，通过停止license产品的更新，在短期内实现用户的迅速转化。而广联达则是通过渐进的地区试点逐步推进转型，同时也保留了相当体量的非云化收入。因此，广联达估值体系切换到来的时间相对较晚。

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　　石基信息：云转型与国际化齐头并进

　　（一）行业分析：PMS上云为大势所趋，全球市场竞争格局面临洗牌

　　PMS（Property Management Software，酒店前台管理系统）是酒店信息管理系统中最核心的功能模块之一。酒店信息管理系统构成较为复杂，包含PMS（酒店前台管理系统）、POS（酒店餐饮管理系统）、CRS（中央预定系统）等众多功能模块。其中，PMS能够与其他关键模块打通，帮助酒店集团实现预定、入住、退房、客房分配等前台功能管理，因而在酒店信息管理系统中居于重要位置。

　　根据Grand Thornton发布的报告，2018年全球酒店IT支出达326亿美元，同比增长3.5%，其中软件相关支出47亿美元，同比增长6.8%。根据Hospitality Technology的统计数据，在酒店软件产品支出中，PMS占比最高（30%），其次为CRS（19%）和POS（18%）。

　　PMS作为酒店的核心系统，在酒店行业应用已经较为成熟。英美两国的PMS产品渗透率超过80%，法意西德等国的PMS产品渗透率也在65%以上。但云化PMS产品的使用方兴未艾，目前渗透率尚有较大提升空间。即便在PMS产品普及度最高的英美两国，云化产品的渗透率也仅有32%和30%。

　　云计算的技术特性决定了云化PMS产品与本地部署的传统软件产品相比有着巨大的优势，PMS产品的云化升级是未来的大势所趋。对于酒店管理者，云化PMS产品不仅价格更为便宜，同时产品部署和更新也更加迅速，用户可使用多种设备远程访问系统，实时掌握酒店经营情况。

　　我们认为，国际高端酒店集团为PMS厂商兵家必争之地。虽然中低端品牌酒店集团的上云速度更快，但由于IT投入有限和信息系统较为简单，易导致价格战和产品同质化的问题。而国际高端酒店集团对于厂商的技术能力更为看重，在选择信息系统时需经过较长时间的测试与评估。信息系统的云化会使得一家酒店集团在全球范围的某一个子系统上最终只会选用一套系统，中标厂商可一举获得大规模订单。同时，国际高端酒店集团的选择代表了下一代信息系统的发展方向，顶级客户可以形成标杆效应。

　　从国内酒店信息化行业的主要参与者来看，石基信息的领导者地位较为稳固。公司目前在高星级酒店市场占有显著的竞争优势，经营良好、服务专业的高星级酒店市场无论是国际连锁酒店还是本土集团大多数都是公司的全套信息系统和解决方案的客户，公司酒店信息化领域的客户数量已超过13000家。

　　当前国际高端酒店市场仍较为分散，未来云化PMS产品的发展将带来竞争格局的重塑。根据Datanyze的数据，Orcale（Micros Opera）为全球最大的PMS厂商，市场份额为10.7%， Sirvoy、RMS、innRoad等公司紧随其后，头部厂商的市占率差距较小。而随着云计算发展对产品带来技术变革，云化PMS产品将成为的重点发展方向，各厂商在新“赛道”上的差距相对缩小，能够得到国际高端酒店集团认可的厂商将实现弯道超车。

　　（二）公司简介：全方位打造大消费行业应用服务平台运营商

　　石基信息成立于1998年，公司在发展过程中不断顺应行业趋势推动自身业务转型。当前公司正努力践行国际化和平台化战略，聚焦酒店、餐饮、零售和休闲娱乐产业，致力于成为数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商。

　　从公司收入结构来看，第三方硬件配套业务（子公司中电器件负责）、酒店信息管理系统业务和商业流通信息管理系统业务分别位居前三位。由于第三方硬件配套业务毛利率水平较低（19H1毛利率仅3.37%），因此从公司毛利结构来看，酒店信息管理系统业务、商业流通信息管理系统业务和自主智能商用设备业务（子公司海信智能商用负责）分别位居前三位。综合而言，酒店信息管理系统业务贡献了公司32%的收入和59%的毛利，是公司当前发展的重要基石。

　　（三）主要产品：酒店领域起家，逐步延伸拓展

　　公司业务布局广泛，从最初涉及的酒店领域逐步通过并购投资拓展至餐饮、零售、休闲等大消费领域。公司各主要业务条线（酒店、餐饮、零售等）均有副总裁负责管理。在分工方面，公司负责进行整体统筹规划，各子公司负责具体执行实施，同时对子公司也有财务方面的考核与内控，保证业务开展的效率。通过对各业务的分析，我们可以发现公司通过酒店、餐饮、零售等领域内子公司品牌的差异化定位，充分扩大客户群体，也避免了公司内部的无谓竞争消耗。

　　公司是中国目前最主要的酒店信息管理系统解决方案提供商之一。公司全面整合了前台管理系统（PMS）、酒店餐饮信息系统（POS）、酒店后台管理系统（BO）以及其他管理系统（CRS、LPS、CRM、PGS等），使公司的各类产品融合成为一个功能完整覆盖、技术全面领先的“石基数字饭（酒）店整体解决方案（IP Hotel）”，能够为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供全套完整的解决方案。

　　酒店信息管理系统业务作为公司发展的基石，近年来保持稳定增长的态势。2018年，公司酒店信息业务实现营业收入10.62亿元，同比增长16.59%；国际高星级酒店新签用户138个，签约用户数累计达到1669家；酒店信息业务大额订单（指100万元以上合同）170个，总金额达3.37亿元，与2017年基本持平。

　　在餐饮信息管理系统领域，公司拥有自主开发的Infrasys品牌面向全球高端酒店及高端连锁社会餐饮客户，控股子公司正品贵德主要面向国内大型快餐连锁，控股子公司思迅软件面向餐饮全业态。2017年公司推出新一代云POS系统Infrasys Cloud，目前已经成功成为洲际、凯悦、半岛、马可波罗等多家全球知名国际酒店集团的系统标准，标志着公司的新一代云产品已逐步打开国际高端酒店集团市场。

　　受宏观经济增速放缓以及行业竞争加剧的影响，公司2018年餐饮信息管理系统实现营业收入9061万元，同比下降27%，近年来业务首次出现下滑。我们认为，随着新一代云POS系统Infrasys Cloud在国际高端酒店集团的持续推广，餐饮信息业务未来有望重回上升通道。

　　公司通过多家子公司的并购与整合，可为整个中国零售业提供从低端到高端，从个体便利店到大型连锁商超乃至覆盖所有零售业态的信息系统解决方案。2017年为更好地整合零售信息业务资源，公司将所持子公司富基信息、长益科技、上海时运、科传控股的股权整合进入子公司石基（香港）的子公司石基零售。2018年，石基（香港）与阿里SJ投资达成协议，将石基零售38%的股权以4.86亿美元的价格转让给阿里SJ投资，通过与阿里的强强联合，有利于公司进一步巩固自身在零售业信息管理系统的地位。

　　近两年来，公司零售信息业务发展势头良好，17、18年收入增速分别为24%和17%（16年零售信息业务收入的高增速主要来自收购公司的并表），零售信息业务已成为酒店信息业务外第二大毛利贡献来源。当前公司零售客户总量约60万家，占中国规模化零售行业客户群体的60%-70%。

　　石基畅联成立于2007年，是中国第一家直连技术服务提供商，也是第一家开创国际酒店集团与中国OTA直连的技术服务商。在全球范围内畅联帮助超过30，000家酒店和90多个全球的分销渠道建立直连合作，业务覆盖13个国家，借助云计算和移动互联技术，打造高效、自主、实时的全球营销网络。石基畅联快速发展国内渠道，业务预订流量呈良好的上升趋势，2018年畅联有效直连产量超过683万间夜，比上年同期产量同比增长30%（当前畅联业务收入在财务报表中尚未单独列出）。

　　公司支付领域的业务主要由子公司南京银石开展，目前支付产品和解决方案适用范围涵盖了酒店、餐饮、零售、旅游等行业。南京银石的产品不仅包括预付卡后台主机系统以及支付转接平台和增值业务系统，也开发了石基支付平台，为商户提供集银行卡、预付卡、支付宝、微信等支付方式于一体的全方位支付解决方案，满足商户更安全、更方便、更准确的支付受理需求。近年来，公司支付业务收入变化幅度不大，2014-2018年支付业务收入基本维持在1亿元左右的水平。

　　2017年，公司通过收购控股银科环企，开始布局旅游休闲信息系统领域。银科环企一直致力于为大型主题公园、景区旅游小镇等复合型业态文化旅游目的地提供整体信息化管理解决方案。银科环企的主要市场集中在中国及东南亚等亚洲区域，拥有逾两百人的专业团队，在中国排名前20的主题公园（以游客量排名）中，银科环企的客户占到一半以上。当前旅游休闲系统业务收入贡献相对较小，2018年实现收入3977万元，同比增长78%，收入占比1.28%。

　　（四）转云历程：循序渐进，逐层深入

　　公司敏锐把握技术发展趋势，及早进行云计算相关产品的研发，产品更新升级有条不紊。2011年公司首次提及正在研发基于云计算的新一代酒店信息管理系统；2014年成功推出西软XMS云酒店信息管理系统和Infrasys Hero云餐饮信息管理系统。公司2016年全资收购欧洲领先的云PMS提供商德国Hetras公司，云产品研发进一步提速；2017年公司分别推出公有云的酒店前台管理系统Cambridge和餐饮信息管理系统Infrasys Cloud，实现产品的更新迭代。

　　公司在酒店和餐饮业的云转型目前可以概括为三个层次。首先是酒店集团之上的基于大数据的应用服务，例如声誉管理、客户需求管理等；其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等原来与集团系统连接不紧密的系统全面转向公有云；最后是酒店前台客房管理系统全面转向公有云。这三个层面的云系统既相对独立又相互关联，并最终在数据和应用平台层面完成集成。

　　公司在这三个层面都已经进行了多年的全球布局与产品研发。公司基于大数据的应用云服务目前处于全球相对领先地位（如在海外控股的酒店声誉管理公司Review Rank 和酒店大数据平台Snapshot）。云餐饮管理系统Infrasys Cloud经过多家全球知名国际酒店集团的严格测试与评标认证为其下一代云餐饮管理系统，取得了里程碑式进展。面向中国本地的国际化酒店的酒店前台管理系统Cambridge已成功推出，针对国际高端酒店集团的新一代云化PMS产品经过多年的大规模研发投入，已经取得了实质性进展，目前开发及上线准备工作尚在按计划推进中。

　　我们认为，对于酒店信息化行业，云化与国际化犹如硬币的两面。在中国高星级酒店市场，国际酒店集团仍占主导地位，这些国际酒店集团的选择将代表下一代云化信息系统的发展方向。从技术上来说，信息系统在云化之后会使得一个酒店集团在全球范围的某一个子系统上最终只会选用一套系统，因此国际化是云化的必然结果。

　　2018年底，公司海外已有超过500人的团队，公司面向国际高端酒店集团的新一代酒店前台管理云产品主要由海外团队负责研发。公司海外业务主要由COO金凯文负责，在加入石基前，金凯文曾于全球最大的酒店IT供应商Micros（后被Oracle收购）工作二十余年，拥有丰富的行业经验。

　　公司当前披露的有关云业务的财务数据相对较少，主要包含月度可重复订阅费（MRR）和年度可重复订阅费（ARR），由于编制方式的不同，可重复订阅费无法直接与收入进行比较。从MRR和ARR来看，两者随着公司云转型的深入均快速增长。2019年6月，公司SaaS业务的MRR为1，981.09万元，相比18年6月增长118.8%。2018年全年，公司SaaS业务的ARR为18，520.73万元，相比17年增长69.43%。

　　（五）财务分析：海外收入占比提高，业务多元化缓冲转型影响

　　在业绩方面，石基信息也暂时没有经历像Adobe和广联达那样的明显阵痛期，我们认为这主要是由于石基的多元化业务布局起到了缓冲作用。对于云转型的公司，转型前业务模式越集中，在转型时受到的冲击越明显。Adobe转型前的业务基本只有Creative Suite，广联达转型前的业务主要有造价业务和施工业务两类，而石基转型前的业务布局涵盖酒店、餐饮、零售、支付等众多领域，因此在其中个别领域的转型影响相对较小。

　　与大部分云转型的传统软件厂商相似，石基的预收账款随着转型推进有明显上升，这是由于相关收入从一次性确认转变为按服务期间分期确认。2018年公司预收账款达5.43亿元，占营业收入比重为17.54%。

　　同时，由于石基自身业务的特性，云化的过程同时也是全球化的过程，公司近年来海外地区收入增长明显，2018年海外地区实现收入2.51亿元，占酒店和餐饮业务收入之和的22%。（由于公司的云转型主要集中在酒店和餐饮领域，同时国内存在收入占比较大的硬件业务，因此以酒店和餐饮业务收入之和作为对照更为合理）。

　　（六）股价估值复盘：产品迭代与云业务数据披露催化股价上涨

　　从石基信息股价走势与中信计算机指数的对比复盘来看，我们认为2018年是公司云转型的关键节点。直至2018年前，公司股价走势与计算机指数呈现较为明显的正相关性，表明虽然公司已开始云转型进程，但市场尚未对公司云化成果有充分认识，仍将公司作为传统软件厂商对待。2018年年中，公司在17年年报中介绍了两款迭代的云产品（即酒店前台管理系统Cambridge和餐饮信息管理系统Infrasys Cloud），同时首次披露了云业务的ARR和MRR数据。这使投资者进一步认识到公司转云的成果，因此随后的一段时间内公司股价实现逆市走高。

　　与国外的Adobe，国内的广联达等公司不同，公司在转云过程中尚未出现明显的估值切换，截至目前PE和PS仍表现出较为明显的正向关系。我们认为这主要是由于石基的云转型进程相对较慢，同时业务的多元化布局也减轻了云转型对公司业绩的负面冲击。因此近三年公司在收入端和利润端均保持了正增长，继而传导至估值方面表现为PE与PS的同向变动。

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　　金山办公：办公软件云化和国产化趋势下把握弯道超车新机遇

　　（一）行业分析：市场增速趋于稳定，金山微软两大龙头争霸

　　自求伯君于1989年开发出WPS 1.0以来，国内办公软件行业已经历三十年的发展。行业整体用户规模接近饱和，未来市场规模的扩张更多将依靠人均付费水平的提高。根据计世资讯的统计与预测，2018年中国办公软件用户规模6.55亿人，同比增长4.80%；2018年中国办公软件市场规模85.34亿元，同比增长9.71%，预计2023年市场规模将达到149.04亿元，未来五年间复合增长率达11.80%。

　　对于用户而言，选择办公产品时操作难度和兼容性是重要考虑因素。艾瑞咨询的调查统计显示，分别有55.90%和42.50%的用户将“操作简单，符合个人操作习惯”和“兼容性高”作为主要关注因素。WPS Office的产品特性充分适应用户需求，从用户选择WPS的原因来看，操作简单和兼容性强排名前两位。此外，WPS产品轻量化、协同性高、模板丰富等特性也是用户其他看重的因素。

　　随着移动互联网的普及，移动端产品越来越成为各大软件厂商发力的重点。对于办公软件行业，虽然传统的PC端办公仍是用户处理文件时不可替代的方式，但在传统的PC办公场景之外，用户随时随地进行移动办公的诉求与日俱增。在PC端办公软件稳定发展的背景下，移动办公将有效丰富办公软件的使用场景。除此之外，人工智能技术的落地与产品服务思路的转变，办公软件产品也呈现出智能化、服务化、集成化的特征。

　　办公软件作为基础类应用软件，因涉及文字排版、表格计算、图形绘制等多个内核引擎技术，同时还需兼顾底层平台适配、办公资源整合共享等多维度技术环节，其技术研发难度相比其他领域应用软件更高。金山在办公软件行业内的竞争对手主要来自海外计算机巨头，如微软（Microsoft Office）、谷歌（G Suite）、苹果（iWork）等。国内办公软件领域的厂商相对较少，永中、中标等厂商的办公软件产品更多侧重于适配国产化操作系统和芯片。

　　与微软Office 2019和Google Docs相比，WPS Office 2019的突出特征是对于国产芯片、操作系统具有更加全面的适配性。随着国家对自主可控的重视程度日益提高，公司有望受益于国产芯片、操作系统在党政军等重点单位的推广打开新的市场空间。

　　当前办公软件行业缺少直接的市占率数据，但可通过渗透率的情况对厂商的市场份额进行大致推断。根据计世资讯的调查数据，MS Office在PC端的渗透率达97.31%，具有明显优势；而WPS Office凭借对移动端的抢先布局，以及对国内用户使用习惯的熟悉和优化，渗透率达73.21%，居于领先地位。（由于同一台设备可以同时安装不同的办公软件，因此渗透率之和可能大于100%）

　　（二）公司简介：国内办公软件领军厂商，多种变现方式共同发力

　　金山办公的成长历程也是中国办公软件市场的发展历程，其中与微软MS Office的竞争与对抗贯穿始终。1998年，金山办公创始人求伯君推出WPS 1.0，公司迅速成长为国内办公软件行业龙头。1994年，微软MS Office进入中国，随后与WPS达成产品的交叉授权，开始抢占国内市场。2011年，面对移动互联网浪潮，金山抢先推出WPS移动版，先于微软布局移动平台。2015年，金山进军云端，开启了WPS+云时代，在原有产品基础上加入了云存储、云办公、云模板、文档协同等功能，强化了WPS软件的服务属性。2019年，金山办公科创板上市获得通过，开始资本市场新征程。

　　金山办公的产品主要包括WPS Office办公软件和金山词霸等，可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台上应用；公司服务主要包括基于公司产品的增值订阅服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。公司业务模式清晰，形成了软件授权、广告推广、服务订阅多渠道的变现方式。2018年，公司授权、广告、订阅三项业务收入基本持平，呈现齐头并进的发展态势。

　　（三）主要产品：WPS通过差异化竞争建立自身优势

　　WPS Office办公软件是公司的核心产品。WPS Office个人版可从官网免费下载使用，专业版则针对组织级客户进行付费授权，主要包括数量授权、场地授权模式。对于软件订购数量较少的中小型客户，公司通常采用数量授权方式，按照授权数量进行收费。对于软件需求数量较多的大型客户，公司通常采用场地授权方式，在合同约定期间，公司授予此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利。

　　金山办公的个人用户服务订阅主要分为WPS会员和稻壳会员两类。WPS会员服务注重基于WPS Office办公软件的功能型服务。稻壳会员则可以每月免费下载一定数量的稻壳云模板，享受资源型服务。企业用户服务订阅则是公司随着业务发展的需要，在原有办公软件产品使用授权的基础上，针对机构客户推出的新模式（WPS+企业云服务）。服务订阅模式下，公司针对客户的不同需求进行差异化的定制办公应用服务，并提供后续的升级及维护服务。

　　办公软件核心技术方面，微软仍然是世界范围内的佼佼者。根据金山办公一轮问询函回复中的内容，MS Office的文字排版引擎、表格计算引擎和图形绘制引擎均代表了当前国际最高技术水平。此外，MS Office还能提供VBA等高级功能满足专业人士的工作需要。WPS Office在核心技术领域处于追赶者的位置，目前产品的文字排版效率、表格计算效率、图形绘制效率均优于国内同类产品，并在逐渐缩小与MS Office核心引擎的差距。

　　金山办公在产品功能的打造上，重视与竞争对手微软的差异化竞争。 MS Office在功能上的强大毋庸置疑，但也并非无懈可击，“大而全”的产品定位使其在诸多维度存在一定的不足，如价格、本地化、功能捆绑等。WPS一方面在办公应用基础功能上通过研发迭代尽可能缩小与MS Office差距，另一方面围绕竞品的短板构建自身的差异化优势。

　　WPS作为本土办公软件产品，相较于国际化的MS Office，在产品定价上更加契合国内用户的购买力水平。WPS的个人版基础产品，无论是PC端还是移动端，均可免费下载使用（个人版产品的变现主要是通过广告实现），同时服务订阅的价格也相对低廉。而MS Office即便是云化的Office 365产品，年费也动辄几百元，常令不少消费能力有限的用户望而却步。WPS的产品定价策略有利于降低自身产品的购买门槛，扩大用户群体。

　　相较于微软选择的“大而全”路线，金山则主打轻量级的应用产品。WPS在保持基本功能完备的前提下，尽量减少软件占用空间，优化使用体验。我们认为，当前PC端的硬件性能对于运行办公软件已大大溢出，但对于部分中低价位的移动终端，内存空间和芯片性能对于运行大型应用仍然吃紧，因此“小而美”的软件更能满足其需求。WPS在iOS系统的App占用空间与MS Office的单款产品相当（WPS同时包含了文档、表格和幻灯片的功能），而在Android系统的App占用空间甚至小于MS Office单款产品。

　　WPS作为本土产品，在对国内用户使用需求的把握上相较MS Office有着得天独厚的优势。以登录方式这一细节为例，MS Office当前仅可通过传统的邮箱或手机作为账号进行登录。而WPS则提供微信、QQ、钉钉等多样化的登录方式，大大方便用户的使用。

　　WPS凭借产品对国产操作系统和芯片的适配性，以及自身的国产背景，在政府、国企等客户群体中优势显著。WPS Linux版通过面向多平台第三方应用的统一跨进程对象模型技术，提供与Windows版兼容的二次开发接口，帮助组织级客户将现有的业务应用系统以较低成本迁移到国产软硬件平台上。同时，WPS Linux版提供专用的加解密接口，为客户信息安全提供有力保障。

　　截至2019年3月底，财富杂志披露的世界500强中的120家中国企业，金山已服务69家，比例达57.50%；国内96家央企中，金山所服务的客户已达82家，比例达85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为金山客户，在12家全国性股份制商业银行中，金山所服务的客户已达11家，比例达91.67%。

　　（四）转云历程：持续加强研发投入，服务订阅用户快速增长

　　随着软件行业云化浪潮的推进，特别是微软在2011年推出了MS Office的云化版本Office 365，金山办公也顺应技术趋势，积极推动自身产品的云化升级。2015年，公司推出WPS+云办公产品，WPS开启从“工具”向“服务”的转型。WPS+云办公产品主要面向企业客户，为企业提供文档云化解决方案，提高在线协作效率，加强文档安全管控，充分满足云时代下企业的办公需求。

　　办公产品云化转型的“赛道”切换，一定程度上使得软件厂商回到了同一起跑线，金山积极把握转型期带来的机遇，通过对研发的大力投入，在云时代的产品竞争中迎头赶上。2016-2018年，金山办公的研发投入占比始终维持高水平，2018年公司研发投入达4.28亿元，占营业收入比重37.85%，大幅领先A股其他代表性SaaS公司。

　　金山办公拟使用科创板上市所募集的资金20.50亿元投入WPS Office办公软件研发升级、办公领域人工智能基础研发中心建设、办公产品互联网云服务以及办公软件国际化四个大方向，对多项关键技术进行创新和攻关，通过新技术实现办公软件的产品升级、服务优化。其中，办公产品互联网云服务方向所投入的募资资金达6.10亿元，为各募投项目最多，由此可见公司对云产品研发的重视程度位于优先级别。

　　转云成果的直接体现是公司的办公服务订阅业务在短时间内实现了倍数增长，2018年办公服务订阅业务实现收入3.93亿元，在收入体量上与公司传统的软件授权和广告推广业务呈三足鼎立之势。从办公服务订阅的收入构成来看，个人用户的WPS会员和稻壳会员订阅占比位列前两位，公司近年来持续优化订阅服务内容，增强用户吸引力。WPS会员方面，增加了云字体、数据恢复、文档修复、图片边框、 PDF格式转换、思维导图等实用功能；稻壳会员方面，从初期的单次购买下载模板转变为会员可享受一定数量的模板免费下载，同时引进知名机构进行创作，提高模板质量。

　　近年来，在公司产品总月度活跃用户数稳步上升的同时，付费月度活跃用户数也迅速增长。2016年公司付费月度活跃用户尚不足百万人，至2019年初付费月度活跃用户已突破500万人，公司的办公服务订阅在三年时间内实现了跨越式发展。

　　另一方面，当前C端付费用户的转化率仍处于较低水平。2019年3月WPS会员付费用户转化率不足1%，稻壳会员付费用户转化率不足0.5%。未来随着公司办公服务订阅的丰富以及用户付费习惯的养成，付费用户转化率有望持续提升，带动公司订阅业务高速发展。

　　（五）财务分析：服务订阅业务助推营收与利润持续提升

　　一般而言，由于License模式向SaaS模式转型的过程中伴随着收入确认从一次性确认收入到分年确认收入的转变，因此转型初期产品的收入会受到一定影响。从MS Office的转型过程来看，2014-2016年公司的订阅用户数虽然保持增长，但量的提升尚不足以弥补价的降低，因而MS Office的收入基本处于停滞状态。2017年以来，随着订阅用户数积累达到一定程度，产品的收入开始进入快速增长轨道，2019财年Office业务合计实现收入317亿美元，同比增长15%。

　　与MS Office的云化转型后需要时间进行用户积累才能带来收入提升不同，WPS在云转型后收入释放速度更快。这是因为Office 365对传统MS Office为替代关系，而由于WPS个人版长期处于免费状态，办公服务订阅相当于实现了C端变现从0到1的转折。2016-2018年，金山的办公服务订阅收入复合增速达148%，远超过软件授权业务（23%）和广告订阅业务（25%），收入占比从12%提升到35%，成为这一时期公司收入端高速增长的主要动力。

　　2016-2018年，公司软件授权和广告推广业务的毛利率水平基本保持稳定，受益于个人用户服务订阅数量快速提高所带来的规模效应，办公服务订阅的毛利率水平明显提高。但由于办公服务订阅的毛利率仍低于其他两项业务，因此随着该业务收入占比的提高，公司综合毛利率从2016年的88.57%小幅下降至2018年的86.72%。由于办公服务订阅收入的快速增长，以及对应收入确认方式的改变，公司的预收账款近年来增长明显。2018年金山办公预收账款1.94亿元，占营业收入比重达17.17%。

　　金山办公的云转型过程中，一方面办公服务订阅业务的迅速成长为收入端注入了全新动力；另一方面，转型带来的研发投入的增长和整体毛利率的下降也对公司利润端产生一定影响，但整体来看，云转型对公司业绩的正面作用大于负面作用，公司归母净利润呈快速增长态势。2018年，公司实现营业总收入11.30亿元，同比增长49.97%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长44.94%。

　　风险提示

　　公司云转型进展不及预期，细分领域市场竞争加剧，疫情后续发展的不确定性。

责任编辑：王涵