广发策略:A股盈利“圆弧底”确认 关注可选消费+银行

　　【广发策略】盈利回升期的“牵引”与“困局”——周末五分钟全知道（11月第1期）

　　戴康的策略世界 

　　戴康、郑恺 

　　报告摘要

• 为何本周市场“低估值”板块强势启动？

　　我们之前提示的多个切换低估值的“动力”与“蓄力”接连验证：高-低品种估值的剪刀差到达历史极值是“本”；通胀约束与随之而来的流动性预期修正是“辅”；而本周披露的地产竣工增速由负转正，竣工链可选消费三季报的景气占优+基金低配，触发边际向“低估值”的换仓动能。

• A股盈利“圆弧底”确认，明年盈利回升 “三个牵引力”与“困局”

　　我们8.31中报速览鲜明提出“本轮A股盈利低点大概率已在中报出现”，三季报印证“盈利圆弧底”。明年盈利弱回升的牵引力：（1）“地产投资下行+基建投资回暖”、“地产销售下行+地产竣工回升”的组合下，基建链（机械、重卡、建材）与竣工链（家电、家具、家装）均有韧性复苏；（2）盈利分层，龙头股从筹资能力、补库意愿、扩产节奏、债务周期等方面凸显优势；（3）重视经济转型“调结构”力量，新经济（消费服务业、5G链）发力。

　　而当前民企的筹资能力恶化进一步对补库/扩产/偿债意愿产生连锁反应，因此信用和货币疏通传导依然是A股下一轮改善周期面临的最大难题。

• 三季报各板块的结构性亮点？

　　消费中的“猪通胀+竣工链”：畜禽养殖、饲料、食品加工，家电、家具、涂料等；周期中的“补库存先驱”，配合收入的增速改善、毛利率平稳，则意味着需求提振带来的“主动补库”：玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、高低压设备、橡胶；服务中的“经济转型力”：医疗服务、物流、免税。

• “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行

　　我们维持9.22《暖寒之间》“暖的时候别激进”判断，猪通胀仍是当前市场的主要矛盾。CPI逐级抬升+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+19年产出缺口持续扩张可能带来年末PPI上行预期，这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置：主线继续低估值可选消费（地产、家电）+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

• 核心假设风险：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

　　1核心观点速递

　　1． 我们在10.10《风格切换的“动力”与“蓄力”》中提示，“应利用中美局势的‘非核心矛盾’引发的波动来做‘核心决策’——换仓低估值”，在10.27《“低估值”换仓意愿为何不足？》 继续坚定推荐低估值可选消费（地产、家电）+银行，本周市场表现平平、而低估值板块表现卓越。今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场，因此可以始终左侧前瞻做出投资建议，自9.24《秋收冬藏》提醒“猪通胀”将使得流动性改善预期阶段性下修，“暖的时候别激进”。当前依然是“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”组合，本周10月PMI数据为49.3、较上月进一步回落了0.5个点低于预期，而国庆之后猪肉价格上涨斜率显著放大、并对其他食品价格形成传导进一步增强了通胀预期，因此市场对“掣肘上升的宽松”从分歧到一致。虽然最近猪价有所下跌，但基于9月生猪存栏和能繁母猪存栏同比增速仍在下降，因此中期猪价上涨趋势未变，需要继续密切跟踪环比变化。

　　2．  为何本周市场“低估值”板块强势启动？我们之前提示的多个切换低估值的“动力”与“蓄力”接连验证：高-低品种估值的剪刀差到达历史极值是“本”，通胀约束与随之而来的流动性预期修正是“辅”，而本周披露的地产竣工由负转正，竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配，进一步形成换仓“催化”。（1）高-低估值的剪刀差收敛是“本”：当前高估值板块（白酒/电子）相对低估值板块（大金融/家电等）的相对估值达到阶段性极值，历史上触及极值时估值的天平有修复的动能；（2）边际流动性预期下修，约束“高估值”进一步攀升空间，观察11月5日MLF是否调降利率大概率是年内仅剩的货币政策调整窗口：节后猪肉价格快速上涨并对食品价格形成传导，宽松掣肘进一步上升，10月美国非农就业超预期已经几乎打消了年内美联储再降息的可能性，而中国CPI读数将逐级上升，因此11月5日MLF是否调降利率大概率是年内仅剩的货币政策调整窗口；（3）本周披露Q3地产竣工数据增速由负转正，结合三季报地产竣工链可选消费（家电、家具、涂料等）普遍交出满意的业绩答卷，而Q3末的公募基金对相关行业减配、或处于历史低位，触发边际的换仓动能。

　　3．  A股盈利“圆弧底”确认，维持2020年盈利弱回升的判断。“盈利底”对A股估值形成一定的支撑，但弱的改善周期也很难从分子端对市场形成强牵引。我们在8.31《盈利回落近尾声，ROE现企稳迹象》中鲜明前瞻提出“本轮A股盈利回落的低点大概率已在中报出现”，三季报披露印证“圆弧底”判断，四季度A股非金融预计在低基数效应下弹升至两位数增长，但绝非单季的“基数扰动”，而是从2020年开启新一轮弱的盈利上行期。我们判断，明年盈利回升的支撑和动力来自于三个方面——（1）部分投资者担忧明年地产周期下行拖累A股盈利，而我们认为“地产投资下行+基建投资回暖”、“地产销售下行+地产竣工回升”的组合下，对整个地产链的盈利不必过度悲观，基建投资与地产投资的中上游高度重叠、且19年的行业韧性趋势有望延续（工程机械、建材等）；（2）依然是“盈利的分层”，我们统计的行业龙头股无论从信用筹资能力、补库意愿、扩产节奏、债务周期等多个方面，已凸显出相对A股整体更优的经营优势，将是本轮盈利上行的驱动力；（3）重视经济转型“调结构”的力量，19年新经济领域（消费服务业、5G产业链）在A股中的利润贡献权重提升，细分行业也呈现了更优景气，2020年将释放更大的活力。

　　4． 但与12-13年类似，19-20年也是一轮较弱的盈利回升周期，负面的压制来自于两方面：第一是通胀上行至明年一季度，虽然暂不构成货币转向紧缩的信号，但显著延缓了货币宽松的脚步；第二，货币与信用环境对企业筹资产生影响，三季报筹资现金流依然恶化，民企首当其冲，进而对A股民企的补库/扩产/偿债产生连锁反应。10月16日MLF操作利率维持不变，以及10月21日LPR报价持平（不下调），均显示出货币政策已考虑CPI较快上升的局面，我们可以继续关注11月5日MLF回笼利率以进一步判断货币政策方向。而从货币及信用的疏通机制来看依然不畅，自7月政治局会议再次定调“稳增长”后， 三季度的信用环境边际改善，但A股三季报的筹资现金流仍在恶化。筹资难度对民企的经营决策产生负面影响——一方面，民企较A股整体依然有更强的动力“去库存”补血、补库意愿更淡薄；另一方面民企的产能周期回落幅度较A股更大，以节省进一步开支；偿债支出的现金流增速回落，但“三角债”进一步积累，紧绷的资金链对后续经营仍产生影响。因此，信用和货币疏通传导依然是A股本轮上行周期面临的最大难题。

　　5． 我们进一步梳理了三季报各板块的结构性亮点——消费中的“猪通胀+竣工链”，周期中的“补库存先驱”，服务中的“经济转型力”。详细内容可参考我们后续发布的A股三季报深度解析。

　　消费中的“猪通胀+竣工链”——借鉴历史猪周期的经验，“猪通胀”对食品价格的进一步传导，会使得畜禽养殖、饲料、食品加工、超市（主要在收入端）等链条的景气受益；此外，由龙头房企的竣工计划推断，19-20年地产行业竣工集中交付，将对家具、家电、家装等后周期的业绩继续形成支撑。

　　周期中的“补库存先驱”——当前去库周期近尾声时、库存增速自历史低位率先有补库迹象的周期行业，配合了收入的增速改善、毛利率平稳，则意味着需求提振带来的“主动补库”：玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、高低压设备、橡胶。这些也大多于经济稳增长的政策方向保持一致。

　　服务中的“经济转型力”——经济结构变迁在企业盈利中得到积极映射，例如服务业19年的盈利趋势平稳向好（医疗服务、物流、旅游），消费服务业（免税、酒店）的景气度亦优于传统消费品。此外，在“金融供给侧改革”的背景下，监管回归市场化有助于券商重拾业绩弹性与经营效率。

　　6． “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行。我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断，猪通胀仍是当前市场的主要矛盾，最近猪价下跌可能有利于短期市场的风险偏好，但鉴于9月生猪和能繁母猪存栏同比仍在下降，因此中期猪价上涨趋势未变，需要继续观察环比涨幅。下周可继续关注11月5日MLF回笼利率，大概率是年内货币政策调整的仅剩窗口。中期猪价上涨推动CPI读数逐级上升+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+19年产出缺口持续扩张带来年末PPI上行预期，这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置：继续低估值可选消费（地产、家电、汽车）+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

　　2

　　本周重要变化

　　本周值得关注的变化有：1． 10月官方制造业PMI为49.30，低于前值49.80，10月财新制造业PMI为51.70，高于前值51.40。2． 9月份规模以上工业企业实现利润总额5755.8亿元，同比下降5.3%，降幅比8月份扩大3.3个百分点；1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额45933.5亿元，同比下降2.1%，降幅比1-8月份扩大0.4个百分点。

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积16.57亿平方米，累计同比上涨8.6%，相比1-8月增速下降0.28%；9月单月新开工面积2.06亿平方米，同比上升6.66%；1-9月全国房地产开发投资98008亿元，同比名义增长10.54%，相比1-8月增速下降0.01%，9月单月新增投资同比名义增长10.48%；1-9月全国商品房销售面积11.92亿平方米，累计同比下降0.11%，相比1-8月增速上涨0.5%，9月单月新增销售面积同比上涨2.91%。Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年11月01日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.26%，相比上周的7.13%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降44.83%，月同比下降74.53%，周环比下降7.83%。

　　汽车：乘联会数据，10月第4周乘用车零售销量同比下跌19%，相比10月第3周的-12%跌幅扩大。

　　航空：9月民航旅客周转量为970.78亿人公里，比8月下降118.26亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：普钢综合价格指数微幅上涨，各地区、各品种钢价互有涨跌。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.97%至3816.11元/吨，冷轧价格指数跌0.10%至4234.97元/吨。本周钢材总社会库存下降4.88%至938.48万吨，螺纹钢社会库存减少7.25%至372.17万吨，冷轧库存跌0.15%至112.62万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨5.17%至875.00 元/吨，冷轧涨0.42%至960.00 元/吨。截止11月1日，螺纹钢期货收盘价为3380元/吨，比上周上涨1.08%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅上调，涨幅为1.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.35%至449.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.16%至498.57元/吨，中南地区大涨4.90%至500.00元/吨，华北地区保持不变为443.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素大跌3.45%至1678.57元/吨，轻质纯碱（华东）跌2.99%至1621.43元/吨，PVC（乙炔法）稳定在6585.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌2.15%至6985.71元/吨，丁苯橡胶涨0.17%至10514.29元/吨，纯MDI稳定在17750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在771.00美元/吨，国际纯苯跌2.35%至625.00美元/吨，国际尿素跌0.89%至222.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.46%至766.06元/吨，太原古交车板含税价跌3.40%至1420.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.12%至567.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.76%至655.00万吨，港口铁矿石库存减少1.46%至12648.50万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌0.76%至56.21美元/桶，Brent跌0.16%至61.55美元/桶，LME金属价格指数跌0.06%至2848.40，大宗商品CRB指数本周涨1.07%至180.27；BDI指数本周跌5.77%至1697.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.11%，行业涨幅前三为家用电器（8.71%）、食品饮料（2.98%）和医药生物（2.70%）；涨幅后三为农林牧渔（-1.95%）、钢铁（-2.14%）和纺织服装（-2.15%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.83倍下降到本周16.72倍，PB（LF）从上周1.66倍下降到本周1.61倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.96倍上升到本周26.51倍，PB（LF）从上周2.05倍下降到本周2.03倍；创业板PE（TTM）从上周165.93倍下降到本周157.21倍，PB（LF）从上周3.62倍下降到本周3.56倍；中小板PE（TTM）从上周45.60倍下降到本周43.41倍，PB（LF）从上周2.60倍下降到本周2.57倍；A股总体总市值较上周上升0.23%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.18%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.47倍上升到本周2.53倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周13.74倍下降到本周13.15倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.44上升到本周2.48倍；本周股权风险溢价从上周0.62%下降到本周0.50%，股市收益率从上周3.85%下降到本周3.77%。            

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为77.64亿份，上周为20.14亿份；本周基金市场累计份额净增加21.86亿份。

　　融资融券余额：截至10月31日周四，融资融券余额9666.18亿，较上周上升0.26%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁872.69亿，预计下周解禁332.91亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持33.26亿，本周减持最多的行业是医药生物（-12.44亿）、公用事业（-4.62亿）、化工（-3.27亿），本周增持最多的行业是电气设备（0.78亿）、综合（0.15亿）、房地产（0.02亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入230.01亿元，上周净流入35.03亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至129.86，上周A/H股溢价指数为129.92。

　　2.3 流动性

　　截止11月02日，央行本周5笔逆回购到期，总额为6500亿元；1笔国库现金定存，总额为600亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）-5300亿元。性截至2019年11月1日，R007本周下跌24.84BP至2.66%，SHIB0R隔夜利率下跌20.50BP至2.301%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角稳定在2.50%；期限利差本周涨0.13BP至0.62%；信用利差涨8.32BP至0.93%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布第三季度GDP（初值）：环比折年率1.9%，低于前值2.0%，第三季度不变价：环比折年率：个人消费支出：季调2.9%，低于前值4.6%；周四公布联邦基金目标利率1.75%，低于前值2.0%，9月核心PCE物价指数：同比1.67%，低于前值1.77%；周五公布10月失业率：季调3.6%，高于前值3.5%，10月制造业PMI48.30，高于前值47.80，低于预期值48.50；

　　欧元区：周四公布9月欧盟：失业率6.3%，与前值持平，9月欧元区：失业率：季调7.5%，与前值持平，高于预期值7.4%；

　　英国：周五公布10月制造业PMI为49.60，高于前值48.30和预期值47.90；

　　日本：周五公布9月失业率为2.4%，高于前值2.3%，9月失业率：季调为2.4%，高于前值2.2%和预期值2.3%，10月制造业PMI48.40，低于前值48.90；

　　本周海外股市：标普500本周涨1.47%收于3066.91点；伦敦富时跌0.30%收于7302.42点；德国DAX涨0.52%收于12961.05点；日经225涨0.22%收于22850.77点；恒生涨1.63%收于27100.76。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：上周日公布9月份规模以上工业企业实现利润总额5755.8亿元，同比下降5.3%，降幅比8月份扩大3.3个百分点；1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额45933.5亿元，同比下降2.1%，降幅比1-8月份扩大0.4个百分点。

　　PMI：周四公布10月官方制造业PMI为49.30，低于前值49.80；

　　财新PMI：周五公布10月财新制造业PMI为51.70，高于前值51.40。

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责任编辑：王涵