【天风电新杨藻】氢能源热点解读：从电动车政策变化推演燃料电池车新补贴政策
近期我们密集走访氢能源产业链，对上市和非上市公司及相关主管部门进行了数十场深度调研。走访显示产业链异常活跃，各方势力对氢能源产业链均表现出极大兴趣，在加氢站及电堆等核心环节都在快速突破，详情欢迎交流。
调研总结：
1、氢能源发展合力远超预期：传统能源企业（“三桶油”、煤炭、化工等）、地方政府（错过锂电投资峰）、商用车相关企业（潍柴动力、威孚高科等）；
2、氢能源发展速度也将超预期：加氢站建设主体不断增多，今年内落地加氢站数量将超预期。而加氢站的数量决定了下游燃料电池汽车的数量。
3、前期四部委表示氢燃料电池汽车补贴政策另行发布，随着新能源汽车缓冲期的临近，政策发布预期也在加强。
4、行业内最大的两个难点：加氢站和电堆，同时也是最大的投资机遇。调研发现这两块目前已经成为资本追逐的热点。
5、我们依然坚定认为2019年是氢能源商业化元年，投资上强调加氢先行，布局核心。近期板块表现被美锦能源减持拖累，我们坚信这是布局核心标的的时机。
核心标的
核心零部件：美锦能源、东岳集团、雪人股份、威孚高科、德威新材、潍柴动力、贵研铂业；
从电动车政策变化推演燃料电池车新补贴政策
2019年3月26日晚间，财政部发布2019年新能源汽车补贴政策。在3月26日到6月25日的过渡期内，燃料电池车按2018年对应标准的0.8倍补贴，而燃料电池车后续完整补贴方案将另行公布。这是我国燃料电池车补贴政策首次独立颁布。不少投资者关心过渡期后，燃料电池补贴会有什么样的变化，会否进一步退坡。
根据我们在2017年度策略中提出的“产业—政策双向反馈模型”，产业和政策是互相影响，互相推动的。因此，我们将通过对过去几年新能源汽车补贴政策的复盘，总结产业政策的思路变化，推演后续燃料电池车补贴方案的变化趋势。
3.1． 2013-2015：十二五冲刺，政策频繁加码推动产销量爆发
2013年，新一轮补贴方案迟迟没有出台，直到7月份，李克强总理召开国务院常务会议，行业加速推动。9月13日，新的补贴政策正式出台，也奠定了这6年来补贴方案的总方向。
此次政策也对2014年及2015年的补贴方案进行了说明，2014年和2015年，乘用车、专用车、燃料电池车在2013年的标准上分别下降10%和20%；公交车标准保持不变。
而后不久，为进一步加大推广力度，四部委于2014年1月28日发布通知，对2014-2015年间补贴进行了调整，退坡幅度降低。乘用车、专用车、燃料电池汽车2014和2015年度的补助标准将分别在2013年标准基础上下降5%和10%，从2014年1月1日起开始执行。
3.2． 2016年-2018年：调整期开始，政策倾向乘用车和龙头企业
2016年-2018年，补贴政策年年退坡，且补贴政策逐步细化，扶优扶强、提升技术要求、淘汰落后产能的趋势明显，对行业发展方向形成了强有力的把控。
2016年：要求细化，强调乘用车
为确保政策的连续性，2016年补贴早早出台。2015年4月22日，四部委发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》。《通知》发布2016年补贴标准，同时提出2017-2020年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡，其中：2017-2018年补助标准在2016年基础上下降20%，2019-2020年补助标准在2016年基础上下降40%。对比2013-2015年，2016年补贴政策有所下滑，但最核心的变化在于对客车的考量明显细化，引入对续航里程和能耗的考核。另外，由于2014年-2015年燃料电池车补贴在2013年基础上有所下滑，因此2016年对燃料电池车的补贴其实是有所提升的。另外，方案中提到燃料电池不参与每年退坡，为后续政策制定预留了发挥空间。
2017年：强调能量密度，降低单车补贴上限
2016年12月30日四部委才发布2017年补贴调整。行业内的骗补、套补，产品的粗制滥造、重复产能，都引起了主管部门的高度重视。整个补贴方案迎来较大调整，我们总结有四大要点：
1）强调能量密度，迫使行业技术升级，政策更为利好高镍三元的龙头企业。
2）单车补贴上限降低，提升补贴资金的效率。
3）除了燃料电池汽车，其他车型地补上限不超过中央财政单车补助额的50%。
4）补贴拨付由事前预拨改为事后清算。
而针对燃料电池车的补贴，引入了两个技术指标，而指标要求完成难度并不高：
1）系统额定功率：燃料电池系统额定功率大于10kW但小于30kW的燃料电池乘用车，按燃料电池系统额定功率6000元/kW给予补贴。系统额定功率与驱动电机的额定功率比值不低于30%。
2）续航里程需达300公里以上。
2018年：首次引入过渡期，进一步细化技术要求
2018年补贴政策直到春节前的2月13日才公布，政府对于新能源汽车产业的态度相当明显：继续支持，但一定要走高端化的道路。核心要点有三：
1）3万公里改为2万公里，并预拨一部分资金，大幅减轻企业资金压力。
2）首次引入缓冲期。
3）2018年起将新能源汽车地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节。
这一年，乘用车要求全面细化，续航里程、能量密度要求大幅提高，档次划分更为精细，高续航里程车型经济性大幅提升；客车化繁为简，与专用车一并大幅退坡。
而燃料电池方面，单车补贴标准不变，技术指标要求略有提升：
1） 额定功率与驱动电机的额定功率比值达到50%方可拿1倍补贴。
2） 明确要求乘用车燃料电池系统额定功率不得低于10kw，商用车不得低于30kw。
新引入燃料电池汽车所采用的燃料电池应满足《道路车辆用质子交换膜燃料电池模块》（标准号GB/T 33978-2017）标准中的储存温度要求。
3.3． 2019年：电动车正式进入导入期，燃料电池车“从0到1”
受贸易摩擦等多方因素影响，2019年的补贴政策来得比往年更晚一些，直到2019年3月26日晚间方才公布，补贴要点总结如下：
1） 此次补贴退坡幅度较大，约50%，且过渡期后取消地补；
2） 在强化能量密度、能耗水平要求的同时，强调安全性；
3） 强调了支持加氢基础设施建设和配套运营服务的重要性；
4） 燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布。
在随后财政部发布的《新能源汽车补贴政策的解读》中，明确表示“为促进燃料电池汽车产业加快发展，财政部等部门正在研究支持燃料电池汽车和加快推广新能源公交车的政策措施，将按程序报批后另行发布。”
3.4． 借“锂”观“氢”，燃料电池车补贴方案推测
2013年-2019年新能源汽车补贴方案的变化，是产业与政策不断博弈和双向反馈的结果。2014-2015年，是电动车从0到1的关键时间点，政策扶持力度最大，补贴退坡幅度低于最初规划，重点扶持方向也是to G的商用车。为避免骗补、促进行业持续技术进步，2016-2018年，补贴逐年退坡，扶持方向向to C的乘用车转变，对能量密度、能耗水平等作出细化要求，扶优扶强态度明显。到了2019年，补贴大幅退坡，开始由购置补贴转向充电运营补贴。
参照电动车补贴方案的演变，政府部门对如何高效补贴新能源汽车产业链有了深刻理解。此时回顾四部委2015年发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》时，提出的“2017-2020年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡”，也是为今年为燃料电池车独立设计补贴方案埋下伏笔。
在今年发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》中提及燃料电池车的部分有两处：
1） 地方应完善政策，过渡期后不再对新能源汽车（新能源公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。
2） 过渡期期间销售上牌的燃料电池汽车按2018年对应标准的0.8倍补贴。燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布。
首先，我们简单分析过渡期内燃料电池车补贴打八折的影响。
商用车国补八折后上限为40万元，加上过渡期内保留地补，燃料电池商用车在过渡期内可获80万元补贴。根据我们在3月15日发布的《氢能源系列专题：燃料电池产业链潜在规模测算及核心标的梳理》报告中的测算，目前年产1，000套阶段，国内一套30kw的系统的总价大约在60.5万左右，过渡期的补贴足够覆盖燃料电池系统成本。
第二，基础设施与运营服务如何补？
1） 补贴资金来源
对加氢设施建设与运营的补贴的描述，是放在地方政策完善、地补转向的部分，由此我们可以推导：
I）未来这部分补贴将主要来自于地方政府，国家制定相关标准；
II）补贴由购置补贴转向而来，但不一定是来自于燃料电池车购置补贴部分。
2） 补贴方向如何
原文表述是“充电（加氢）基础设施‘短板’建设和配套运营服务等”，由此我们可以推测，这部分补贴可能补向以下三个方向：
I）加氢站建设；
II）加氢站运营/加氢；
III）车辆运营。
3） 补贴力度如何
国家层面此前未有类似方案，我们只能参考地方性方案。各地相关补贴中，佛山市南海区规划最为详细，且此前针对加氢站建设和加氢都有设置具体补贴标准。
最后，也是最重要的，燃料电池整车如何补贴？
有投资者担心燃料电池汽车缓冲期内补贴8折，缓冲期后会否更多。我们认为如果单纯补贴折扣，没必要再单独出文件。
参考电动车补贴演变路径，我们可以推测，未来补贴方案中，会对燃料电池整车技术指标提出更多要求：
1）或将对燃料电池系统额定功率要求提升。按照原来补贴标准，1）对燃料电池系统额定功率与驱动电机额定功率比值作出规定，超过0.5（含）方能拿到1倍补贴；2）乘用车系统额定功率不小于10kw，商用车系统额定功率做到30kw。我们预计在后续的方案中，会对额定功率要求提升至45kw，甚至60kw。此外，由于我国通常采用“电电混合”路线，即“燃料电池+锂电”，为避免过度安装锂电，后续方案或对燃料电池系统额定功率与驱动电机额定功率比值要求进一步提升。
2）或将对燃料电池系统功率密度作出要求。类似于电动车针对不同能量密度设置补贴倍数，为促进燃料电池系统集成度的提升，尤其是乘用车，未来政策有可能提出对系统功率密度的要求，这或将推动我国金属板电堆的研究。
证券研究报告 《氢能源系列：复盘电动车行情看氢能源投资大机遇》
对外发布时间 2019年4月1日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
杨 藻
杨星宇
团队成员
杨 藻/首席分析师
工学学士，经济学硕士，2010~2011年间就职于深圳发改委新能源汽车办，随后先后就职于凯基证券和浙商证券，2016年8月加入天风证券，担任新能源与电力设备组首席分析师。
王纪斌/研究员
工学博士，2013-2016年就职于帝斯曼（中国）有限公司，光伏行业从业三年，随后就职于中信建投研究发展部，2018年4月加入天风证券，担任研究员，覆盖光伏风电及新能源车产业链。
孙潇雅/研究员
上海交通大学安泰经济与管理学院硕士。2017年就职于东北证券，2018年8月加入天风证券，覆盖新能源汽车产业链。
杨星宇/研究员
英国杜伦大学硕士。2017年2月加入天风证券，曾任职于浙商证券
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责任编辑：常福强
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