华创证券王君：历史性看待资本市场 进行成长性筛选

　　新浪财经讯 “2018中国金融年度论坛”于11月1日-2日在北京举行。华创证券首席策略王君出席11月2日“中国资本市场峰会”。

　　王君认为，要从历史和经验来看待资本市场，建议以创投进行成长性筛选。为了不使仓位风险暴露过大，必须要有一个压仓石。现在看金融板块尤其是银行和保险现阶段仍然是大家作为规避过度风险高的一个压仓石。银行这些机构都是杠杆，低资金成本、低利率的驱使下，金融行业可以做大家的压仓石。

　　对后周期的消费板块，白酒等未来最大的压力是业绩。现在其判断经济还是在下行的周期中，明年的业绩低于预期可能是比较大的，白酒不是加仓板块而是逐渐兑现收益的板块，另外减税降费肯定是一个维度。

　　以下为王君发言实录：

　　感谢主办方的邀请，刚才嘉宾从比较宏观，从历史和经验来看待资本市场，我们是一线从业人员，接下来我务实一些，讲讲年内的市场机会和明年大的资产配置从哪些方面可以获得不错收益的板块跟大家交流一下。

　　我们是自上而下的宏观配置视角做证券市场研究，我们的家是一个周期框架，从这个框架出发，2016年以来的市场非常明确，2016年到2017年上半年配置最好的是期货市场，大家配的是增长，配的是盈利，当时钢铁板块涨幅非常好。2017年下半年到2018年上半年是后周期的金融、能源、必须消费板块增长好，有投资经验的人会非常清楚。但2018年下半年到明年，大家的资产应该配置到一些流动性因素，国债期货、货币基金，接下来从明年全年的角度大家更要关注资产流动性。当所有风险资产超跌的时候，现金有抄底的流动性溢价。

　　微观波动传导的反馈，今年2月美股的大跌已经冲击了一波A股，包括国庆期间外市崩盘对股市的影响。其实都和我们现在比较强或者说不太弱的美元周期有关。今年市场遭受三点冲击压力，第一是三年的库存周期伴随库存体系下行的过程。二是中周期经济去杠杆，无论是居民层面、地方政府层面都进行了去杠杆率。三是长周期的末端，在没有增量需求情况下，贸易战也体现了这点。在这种情况下上证跌幅30%就不奇怪了。明年的情况要比今年好一些，甚至比大家预期得更好，就是我们判断明年的盈利周期应该会在年中出现触底企稳的阶段，美元伴随明年短周期的见底美元也相对走弱。今年中国经济基本面在下面，美元在上面的情况明年会出现颠倒，相对应的人民币汇率，人民币所代表的资产，A股都要较海外发达国家更好。所以我对明年的市场是相对比较乐观，只是需要时间过程。

　　9月存在若反弹窗口，9月中下旬美元的反弹趋势已经起来了，只是国庆期间，反弹被终止了。政策现在不遗余力地呵护股市，贸易战的缓解，美股恢复性反弹，我们觉得接下来是今年投资A股最好的时间段。明年机构的调仓换股以及大家对基本面的判断，可能会出现重新的下滑。行业配置上讲，现在是非常聚焦的时点。这个时候要看弹性巨大的品种，未来一个月肯定是以成长为代表的中小市值在政策影响下充分解决的方向。

　　我们觉得TMP方向肯定是大家关注的重点。这里还要细分一下，配龙头还是配创300指数？我们觉得还是创50为代表，未来肯定是先提估值再提业绩的机会。2012年、2013年的成长机会是业绩提起来，因为2014年、2015年保证金交易扩大带来的估值提升，只有细分领域的龙头才可以享受。

　　我们建议以创投进行成长性筛选。为了不使仓位风险暴露过大，必须要有一个压仓石。现在看金融板块尤其是银行和保险现阶段仍然是大家作为规避过度风险高的一个压仓石。银行这些机构都是杠杆，低资金成本、低利率的驱使下，金融行业可以做大家的压仓石。对后周期的消费板块，白酒等未来最大的压力是业绩。现在我们判断经济还是在下行的周期中，明年的业绩低于预期可能是比较大的，白酒不是加仓板块而是逐渐兑现收益的板块，另外减税降费肯定是一个维度。

　　长波衰退二次冲击前的回光。长波周期按创新股划分。我们看消费领域代表的技术红利已经进入创新尾声，无论是硅谷还是BAT。下一步要有新的方向，一个是以硬件为更新的物联网，如果物联网成为现实，很多基础设施要重新更新，包括光纤都要重新设计，这个规模体量非常大，另外是软件算法的更新。此外区块链更多的是底层的类似HTTP协议一样，未来零散的技术都会形成新的范式变更从而成为主导产业。目前我们处于创新下降的阶段，这个阶段预测持续到2025年之后进入新一轮技术创新，那时候人工智能、量子通讯领域都会形成非常好的主导产业的机会。

　　长波周期中的价值特征，我们经历了长波衰退危机。2018年、2019年我们要经历长波从衰退到箫条的二次冲击，如果说一次冲击发生在美国为代表的发达国家，根据历史经验二次冲击一般是发生在以新兴国家为代表的发展中国家。今年有一些资本项目过度开放，土耳其阿根廷不同程度遭遇大的汇率波动，资产价格波动，就业波动，证实了长波二次冲击的表现。这次危机程度如果明年上半年爆发，我们判断比2008年弱。因为毕竟发达国家的风险主要是来于价格波动。实体经济三大部门的杠杆已经进行了一个比较大的修复，冲击力度对全球来讲小于2008年。

　　中周期10年，就是固定资产形成的周期。红线是中周期的代表。2015年四季度是这一轮美国或者全球资本支出的高峰。虽然说2016年资本开支有一个半升的上涨，但没有冲到高位。也就是说这一轮美国的资本开支并没有出现大幅扩张。美国企业这些盈利去哪儿了？都去标普500上市公司回购，美国每年回购规模作3万亿左右，中国只是几百亿的规模，这也是美股市场持续向好的原因。从短周期来看，从PMI衡量，现在是处于过去30年的高点。高利率、高汇率和油价已经暗含了明年转折期向下回归的过程。这张图（PMI）可以大致看到，明年蓝线会跟着红线走。第三库存周期下行阶段股票表现是很差的。

　　波动率传导讲这张图，这是今年创业板成长不好的原因。2016年中小创投没有伴随很强的业绩增长，对估值非常敏感，这取决于流动性，当负周期起来，这些预期都会对估值产生向下的影响，这对波动率和创业板指数产生影响。如果创业板真正起来以后，首先要打破出人民币贬值的预期，这也是我刚刚提到美元明年走弱的趋势。

　　从风险偏好的角度讲，单一企业债和国债的差值来看，上证指数在这个位置会出现10-15%的反弹。4季度会有一个修复，但是长期股债平衡机制取决于经济增长速度，由于经济还没见底，至少明年上半年，债市还是比股市好。大家在权益市场可以慢慢观察，等待明年最后一波超跌反弹机会的参与。现在暴露了一些风险，企业流动性收窄，要预防明年企业现金流出现恶化。

　　机构持仓情况，4季度仓位变化，前三季度低配的行业，四季度都会超配。回顾A股市场，股息率非常低，业绩贡献还是估值贡献，2016年A股走出了价值投资为代表的行情，业绩贡献是咫尺之书走高的根本原因，但估值是持续下跌，这也是为什么A股在过去两年出现了一个非常大的分化的原因。明年我们判断流动性是好转的，业绩是走的，明年估值的贡献会转正，而业绩的贡献会转负。相对来说过去两年表现非常出色的上证红利指数，上证50指数可能要留一份担心。

　　低配的方法是电子和食品，电子是过去两年盈利周期高点过度资本开支，现在行业要经过两、三年下行出清的过程。大家的交易过度拥挤，人民币贬值，使得外资板块有压力。另外上游的价格上涨，下游的消费在降低，对中游的制造业产生挤压。

　　我们把28各行业拆分，波动率和收益做了对比，今年比沪深300更高的收益，一定有更高的波动性，今年没有一个行业比沪深300收益高，波动低，这也是今年行情不好做的原因。

　　以上就是我们对整个行业的说法。最后说一下明年的主线，大家回顾2018年A股市场有一个模糊的逻辑，主要配后周期，包括必须消费、金融，今年波动放大没有绝对收益但相对收益还是有的。站在今年年底看明年的主线是什么？现在看一是全年的主线，伴随美元走弱和美债国内债券市场下行带来的成长科技的机会。成长科技是轻资产的，前端产业的机会，不像电子是资产负债表达到70%的机会。它主要受益于利率下行对估值的增长，对长期的成长企业他们的盈利和经济波动周期的相关性很低，业绩不会出现大幅低预期，明年从5G、人工智能这些前端去找，还有值已经在20倍以下的，但业绩还在保持增长的。另外传媒行业，现在可转债放开，可以并购重组，传媒行业有百分之五、六十的增长，估值只有十一二倍，这都是捡金子的机会。另外我谈到中国短周期经济见底一定有一些行业和板块是先见底。明年要部署一些早周期的行业，汽车、家电、地产，这其实是阶段性的配置机会。对于明年来讲，主线就这两条，我们要观察周期性的机会，伴随中央加杠杆。最后多说一句，我们觉得明年黄金是有大的机会，可以买现货黄金，也可以买黄金股。

　　我的分享就到这里。谢谢大家！

责任编辑：张译文