私募：政策底和市场底已同步出现 泛消费板块有机会

　　世诚投资

　　上海世诚投资管理有限公司 - 2018年11月策略报告

　　十月份股市运行的重要特征是大盘在大幅走弱的同时（各主流指数全月跌幅从6%到13%不等），前期积累了相当超额收益的泛消费板块出现了大面积的巨幅放量补跌。虽然我们在上一期月报里提到该等板块先前的超额收益会有收敛（“树不能长到天上去”），但其短期的剧烈程度还是大大超出了我们的预期。这里面有龙头标杆公司的盈利不达预期的因素（客观盈利变动之上进一步叠加了不可测的上市公司管理层的主观调节）；但不可否认的是，该等因素只是一个导火索，而主要矛盾则是季报季时预期的快速转变并叠加拥挤的交易结构（最近披露的公募基金三季度末十大重仓股信息印证了这个判断）。

　　好在我们认为股市的政策底已现。其标志为十月中旬的高层“喊话”，及后续已经出台或即将出台的相关配套政策（包括本周监管部门在盘中发布的官方声明）。不可否认的是，新兴加转轨的A股市场在相当程度上仍是一个政策市，即政策在市场运行中特别在拐点附近仍扮演着无可替代的作用。这背后的一个重要原因是，虽然机构投资者占比逐年增加，但就总量及存量而言，个人投资者占主导地位的事实在短期很难出现根本变化。上述“喊话”的背后逻辑是，决策部门意识到单单针对宏观经济及微观层面出台针对性政策措施还不够，因为一个疲弱的资本市场终将消极地反作用于实体经济，而放任资本市场非理性地下跌终将使针对宏观的政策大打折扣。所以，我们认为这次将资本市场的地位提升到一个新的战略地位意味着本次政策底坚实有加。

　　行文至此，传来了最新召开的中央政治局会议的相关信息。在是次会议上，除了对于最新宏观经济形势有了更新更精准的判断之外，资本市场也是被难得地提及，其核心是要“加强资本市场长期健康发展”。在世诚投资看来，政治局会议对于资本市场的高度重视等于是给本次的政策底加了双保险。我们有理由相信后续会有更多的配套政策出台（虽然我们很清楚这其中的一部分仅是起到“治标”的作用，不过在目前的关键时点，“标本兼治”才是万全之策），以进一步夯实本次政策底。

　　更重要的是，我们判断本次市场底已与政策底同步出现。传统的投资智慧认为所谓的底部，其依次顺序大致为：先有政策底，然后市场底跟上，最后是经济底。不过我们认为这次可能不一样。“历史不会重演，但会重复其韵律。”最近您的基金经理正在阅读美国著名对冲基金橡树资本的创始人霍华德马克斯的新书《驾驭周期》。马克斯睿智地提到，对周期的传统定义是“由一连串的事件组合，且一件接着（follow）一件；而在他看来，这些事件其实有因果关系，其实是一件引发（cause）另一件。”深以为然。放在今天的A股市场，是否市场底一定滞后于政策底、一定低于政策底，取决于前期市场表现及背后逻辑（包括投资人心理及情绪的极端变化）。在前述政策底出现之前，市场已经出现了深度调整（实际上就上证综指的表现而言，2018年已经是仅次于处于次贷危机漩涡的2008年的史上第二差年份）。该等深度调整已充分反应了（甚至有过度之虞）未来的不确定性。结合市场情绪的强周期属性，我们有理由相信本次相关政策的密集推出实际上是打断了市场周期向另一个极端的自由摆动，并引发了市场底的同步出现。

　　不过我们显然也没有认为大的机会就在眼前。首先，虽然预期风险偏好将从目前极低的水平上逐渐升温，但悲观情绪的修复尚需时日。其次，国内宏观经济下行压力犹在，且外部的不确定性短期难以消除。这两者都使得投资人在提升风险偏好时会有所顾忌。另外，上市公司盈利下行周期还在右侧进行中；或者说，对于部分行业及公司的盈利下修还没有完全到位。历史经验表明，在盈利下修过程中股市鲜有大的表现机会。最后，交易结构的优化也是一个过程。

　　不过，正如A股市场在历史上所反复呈现的，系统性的机遇和风险是一方面，结构和方向在大多数时间段内更为重要（刚刚过去的十月份正是给我们上了最好的一课，though in hard way）。世诚投资目前大致将市场的个股归为三大类，一是早在7月份就见底的泛金融板块，二是迟至十月末才创下本轮调整新低的泛消费机构重仓股，三是大致于十月中旬见底的周期成长相关个股。基于市场底已现的基本假设，我们判断泛金融板块（券商股除外）继续跑赢大市的可能性不大，因为此类个股更可能在弱市里起到托底的作用，而一旦市场走出底部泥沼的初期，他们更可能“功成身退”，仅随市场“随波逐流”，难以取得超额收益。而对于第二类，即基本面被赋予最高关注度但盈利还处于下修周期的个股，短期要领先市场也是小概率事件。相应地，最有可能短期获取超额收益的股票将来自上述第三类个股；而这其中前期因为事件驱动（比如对股东股票质押的担忧等）而超跌且流动性有改善空间的品种将体现出最大的弹性。

　　上述对于结构判断的一大风险是：海外机构投资者重新提升风险偏好，资金重新加速流入A股市场，且仍以消费白马股为主要选择。在此背景下，考虑到国内机构投资人基于外资流入的“增强”策略，泛消费板块会提早迎来新一轮的超额收益。为此，我们将更加紧密地跟踪外资的动向包括背后的逻辑，并随时按需调整我们的判断及对策。

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责任编辑：陈悠然 SF104