半夏投资李蓓：茅台的业绩雷和一个时代的结束

　　今天，茅台披露了三季报。

　　茅台，业绩爆雷了。

　　根据wind的市场一致预期，市场预期茅台2018年收入、利润增速都是30%左右，而上半年是40%，也就是说，市场对茅台在2018年下半年的收入、盈利增速预期是20%。

最新披露的三季报，单季度茅台的收入利润都基本没有增长。

其实，一贯被用作茅台业绩领先指标的预售账款，前几个季度就开始快速下滑了。

　　市场给出的解释是：茅台对经销商的政策有变化，并非超进度确认收入。我对于茅台与经销商的政策并无深刻的认识，不会妄加评论。

　　但是，3季度预收账款并无异动的背景下，收入和利润增速大幅下滑，的确是切切实实的发生了。

尽管白马爆雷已经不罕见，前不久就有几个。

　　但是茅台还是不一样。

　　茅台，在A股市场的地位，就好像漫天繁星中最亮的一颗，好比弱水三千中最醇的一瓢。

　　围绕着茅台，在投资圈，有一些流传广泛的神话故事。比如有重仓茅台的男性基金经理自称喝了茅台后生理能力大幅提升，远超常人可以理解的威猛。

　　围绕着茅台，在过去20年，中国投资界还有一种非常成功的投资模式。

　　这种投资模式的具体操作是：

　　持有消费医药行业的龙头企业，比如茅台和它的小伙伴，再比如某些家电制造商，某些中药生产商，某些调味品企业。

　　满仓，然后躺着。

　　如果对自己要求高一点，那么每过1、2年，根据行业竞争格局的变化，小幅调整一下持仓，减持一点份额减小的，增持一些份额扩大的。

　　过去20年，这种策略执行下来的结果：

　　在熊市肯定能跑赢大盘，除了金融危机和股灾，年度来看基本不会亏钱，或者亏钱10%左右；

　　在大牛市跑得比大盘慢一点，但也有30%以上的正收益；

　　在所谓价值投资理念重塑的年份（其实就是流动性紧缩炒不动小票，但经济和盈利增速还好可以炒大票的年份，比如2004和2017），会大放异彩。因为其他小妖股跌得七荤八素的时候，这类股票反而往往有20%以上的涨幅，对比足够鲜明。

　　经过10年20年，这种策略长期执行下来，不用择时，回撤可以容忍，还有20%以上的复合收益率。

　　持这种投资策略的投资人，过去20年可以说是最幸福的投资人。

　　这种选好公司，长期持有的投资策略，一言蔽之就是“中国巴菲特”。

　　这种策略和投资哲学容易理解，还容易和守拙、耐寂寞、时间玫瑰这些美好的词联系在一起，在道德上占据了上风，于是深受社会大众认同和喜爱，非常容易扩张资产管理规模。

　　这种策略不用频繁交易，不给监管添乱。还把自己的前途和国家经济的起落简单直接的绑在一起，简称“赌国运”，所以也容易被政府和监管层喜爱和推崇。

　　这种策略在life style上更是极好的：满仓，躺着，然后就赢了。

　　对于这种躺赢的生活方式，我们这些：

　　每周看100个数据，跟踪10个供需平衡表；

　　每年看100个模型，跟踪10个国家宏观经济演变；

　　既要关心央行和财政部互怼，还要关心Trump和Powell骂战；’

　　既要时刻跟踪唐山限产比例，还要持续跟踪伊朗石油出口数量；

　　明明知道A股要跌，也害怕被当成反动派不敢开股指空仓；

　　累得跟狗一样，却并没有多少人能懂、能认可；

　　的宏观对冲基金经理，一直是很羡慕的。

　　但是为什么我没有走这条“中国巴菲特的躺赢之路”？首先因为我更喜欢宏观对冲，知道宏观对冲才可以真正穿越牛熊，同时因为我知道“中国巴菲特的躺赢之路”并非没有尽头。

　　我年初的文章李蓓：A股市场2018年也会是熊市里，就分析过白酒的案例（如下）

　　白酒

　　人所共知，白酒在前些年主要是基建驱动的。最近这两年，一大半变成了中产阶级消费升级驱动。基建的下滑上面已经讨论得非常充分，这里来讨论一下中产阶级消费升级。

　　对于可选高端消费品而言，消费跟财富效应有很大的关系。2016年到2017年从1，2线到3，4线逐渐蔓延开来的房价上涨，给了中产阶级比较强的财富效应，至少是心理的财富效应。对于茅台这样的高端可选消费品的刺激是比较强的。

　　地产销售已经持续走弱，1，2线城市的库存已经向上拐头，北京上海的房价已经松动小幅下跌。后续地产销售继续向下，库存继续累积，房价自然无法再涨，将会阶段性转跌，财富效应就不再有了。

过去几年居民杠杆快速大幅提升，加杠杆的主力就是中产阶级。

　　一旦房价下跌范围蔓延开来，在高杠杆的状态下，财富效应的逆转也会是更为猛烈的。对可选高端消费品的打击，可能也会超出过往的经验。

　　总结一下，本质上，无论白酒还是牛奶，无论牙膏还是酱油，无论中药还是小家电，这种“中国巴菲特躺赢”的投资模式之所以能够成功，建立在3个条件上：

　　1，中国经济高增速，使得过去10多年，消费保持了平均15%的高增速，即便2008年金融危机也没有跌破10%。

　　2，消费品市场成熟化的过程，行业洗牌，龙头企业份额持续扩大。

　　3，居民部门杠杆率总体低位，经济周期对消费的影响不大，消费品企业业绩波动小。

而现在，这三个条件都不再成立：

　　1，部分因为经济增速自然向下。过去几年消费增速持续下行，今年消费增速持续低于10%。

　　2，大部分行业的洗牌已经完成，主导企业的市场份额已经大幅提高，抢占其它企业市场份额的空间大大缩小。

　　3，居民杠杆大幅提高，如果看居民杠杆/可支配收入，已经接近100%，跟美国日本的水平相当。随着杠杆的提高，居民消费意愿与资产价格的相关度大幅提高，居民收入可用于消费部分（扣减按揭和消费贷本金利息偿还）的波动性大幅提高，居民消费的波动性大幅提高。经济周期下行时，消费的下滑也会非常显著。

　　所以，龙头消费股票不再具有过去20年的攻守兼备的属性。

　　满仓龙头消费股，躺着赢得世界的黄金时代结束了。

　　但是，在今年年初，市场并没有意识到这一点。龙头消费医药股的估值水平，反而被资金的惯性推到了历史最高估值水平附近。

　　好像落幕前的烟花，格外耀眼。

　　（完）

责任编辑：张恒星 SF142