文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 朱宁
而现在大部分国内的投资者的做法是，别人贪婪的时候我更贪婪，当别人恐惧的时候我更恐惧。这很可能是为什么我们在历史上一直有不停的泡沫和泡沫的崩盘重复发生的现象。
我将与大家分享一些我对于资产价格泡沫问题的思考。在开始今天的分享之前，我们先设想三个场景。
第一个场景，你去买一个理财产品，年化回报是20%，买的时候渠道承诺提供刚兑。你心想跑得了和尚跑不了庙，可是最后发现和尚跑了，庙也跑了，本金没找回来，自己还面临50%的损失。你的感受如何？会采取什么行动？
第二个场景，你以五万块钱每平米的价格买了新房，签约三个月后开发商竟然降价了，降价之后你的感受如何？会采取什么行动？
第三个场景，你在五千点位的时候买入股指期货，本来以为能涨到一万点，后来发现跌到了三千点，现在连三千点也不到了，你的感受如何？会采取什么行动？
很多外国朋友遇到这三件事，会感到伤心，感到沮丧，感到失望。但如果你问他会采取什么行动吗？他会说晚上去酒吧里面喝一杯，回家再睡一觉。而中国的投资者会非常执着地向政府部门、向开发商讨个说法。可以说大量的投资者都是愿赌而不服输的，投资赚钱了没问题，亏钱一定要去讨说法。
你买了房子，开发商降价怎么办？去开发商门前讨说法。说法是什么？叫做期房降价必须补偿，不给补偿集体退房。如果开发商稍微有点觉悟，会意识到自己迟早都得把这个说法给出来。如果开发商觉得不能补差价，太坏规矩。可以怎么做？送你个车位，送你个精装修，免你几年物业费，总之得让蒙受损失的投资者觉得自己的要求得到了一定的满足。
而这就是中国的金融体系和西方的金融体系最大的区别。2016年我出版了一本书叫做《刚性泡沫》，讲的就是经济学里一个很普遍的概念：道德风险。所谓道德风险，就是有人替你承担风险、责任的时候，你一定不会像别人没有替你承担风险的时候那样对自己负责。
泡沫的很重要的特征是，一定有资产价格的快速上涨，以及上涨之后的大幅度下跌。泡沫意味着资产价格不会在一个水平上长期稳定，而资产的价格上涨是因为投机者不断买入相信价格继续上涨。
举个例子，国内房价这么高到底是为什么呢？因为有“丈母娘效应”，你这个小伙子没有房子别想娶我们家闺女。如果过去十年房价不以30%的速度上涨，而是以每年10%的速度下跌，丈母娘还有这个要求吗？丈母娘一定会说谁家有房子千万别娶我们家闺女。为什么丈母娘要求娶我闺女要有房子，那是她认为房子一定会增值。既然会增值，早买就是早投资，这样就有足够的金融资产和财富，随着房地产价格的进一步上涨，有房就意味着能够保证你们生活有最起码的物质条件。因此我非常不同意我们国内的房地产是刚需，国内房地产的刚需，更多是投资和投机的刚需，而不是自住需求的刚需。如果计算人均城市居住面积，中国在整个亚洲地区可能都是名列前茅的。
在这个过程中更有趣的是，泡沫形成的必要条件的参与者大多数不认为这是一个泡沫。如果我们都觉得房价是泡沫，不去买房子，房子就不会涨，反而会下跌，一下跌，泡沫就没有了。什么时候有泡沫？恰恰就在大家觉得这不是泡沫，自己不是最后一个接棒的倒霉鬼，才会推动价格进一步的上升。
关于泡沫，历史上曾经发生过很多荒唐的事件，接近五百年前郁金香狂热期间，一颗郁金香种子可以在阿姆斯特丹城中心买20个联排别墅，上世纪80年代中国吉林长春君子兰狂热期间，一颗君子兰可以卖90-100万人民币价格，这在现在相当于1.7-1.8亿。
“泡沫”的产生具有三个必要非充分条件，第一是极度宽松的流动性。第二是新技术的出现，如新的产品互联网、新的地区、新的概念及新的商业模式。第三则是政府兜底，这一点是非常重要的。
回顾历史，从1987年的美国股灾，1998年以东南亚为首的新兴市场金融危机，2000年的互联网泡沫，2008年全球金融危机，过去三五十年主要经济金融危机或者泡沫背后，都有包括中央银行和证监会在内的各国政府的支持泡沫、推动泡沫发展的动机。因为如果一个资产泡沫如果可以持续的话，确实是一个利国利民的大好事。资产价格上升之后所有人都觉得自己有钱了，有钱之后我们更愿意花钱，自然就给企业创造更多的需求，企业为了应对这种需求，需要雇佣更多劳动力，整个产业链都是逐渐扩张的过程，直到这个资产价格上升到不能再上升。但是有一句老话，叫树不能一直长到天上去，资产的投资收益也是如此、
什么是刚性泡沫？因为大家都认为有了担保之后，自己去投资只会赚钱，而不会亏损。那这时最正确的做法就是借别人的钱给自己来赚钱，如果我知道一个投资项目一定会赚钱，一定尽可能的不花自己的钱，而是去借别人的钱。赚了大钱之后，把借别人的钱还了，剩下的所有利润是我自己的。这也一定程度上解释了，为什么我们在过去五六年时间里，中国整个国家层面债务水平上升的速度如此之快。因为所有人都认为借了钱没有还不起的风险，投资不会亏钱，亏钱有政府和其他机构替我兜底。
所以，过去很长一段时间，很多人认为投资不用本钱，投资没有风险，做坏事不会受到惩罚。有这样的心态，加杠杆是最合理的选择，加杠杆导致我们资产价格进一步上升。资产价格逐渐上升会吸引新的投资人进一步进入，进一步推高整个资产价格，最终形成泡沫，我们往往看到，很不幸，泡沫形成和界定之后是崩盘和漫长的调整。
而看目前的A股市场，目前还没有显现出特别大的生机。从PE和PB估值水平来讲，A股相比港股和美股仍然不算便宜。这是因为我们上市有限制，退市有限制，但资金创造和增长的速度却没有太多的限制。M2在过去16年增长16倍，这就导致目前的A股市场里，有太多的资金追求太少的资产。大家都愿意把钱投这里，最后看谁倒霉接那最后一棒。
刚性泡沫不是中国特有的情况，也不是这一两年特别出现的一个现象。随着全球各国选民政治越来越短期化，我们会看到政府越来越多的利用自己的资源，希望在短期能够熨平经济周期，推动经济增长。这种做法往往长期会导致资产价格有可能出现泡沫，导致债务问题有可能失控。
那么如何改变这种状况呢？不要对经济增长的速度提出那么高的要求。之所以有债务、产能过剩、各种各样问题，很大程度是因为我们当时对于经济增长的速度太过于追逐、执着。这两年中央提出从高速增长转向高质量增长。我个人觉得这不但是正确，而且是必须的。
我在耶鲁大学的恩师、2013年诺贝尔奖得主罗伯特-席勒教授前一段时间写了一本书叫《动物精神》，讲的就是经过亿万年之后，人类进化这么多，仍然还是不过是一种动物。在投资领域的两个特点就是贪婪和恐惧。这两点会不断交织推动整个人类金融史不断的发展，身置其中，大部分人都不会意识到自己贪婪，也不会意识到自己恐惧。
正如巴菲特的价值投资理念所言，投资要别人贪婪的时候我恐惧，在别人恐惧的时候我贪婪。而现在大部分国内的投资者的做法是，别人贪婪的时候我更贪婪，当别人恐惧的时候我更恐惧。这很可能是为什么我们在历史上一直有不停的泡沫和泡沫的崩盘重复发生的现象。
（本文整理自作者在2018信睿论坛经济与金融分论坛上的演讲）
(本文作者介绍：清华大学国家金融研究院副院长。师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒。原上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授，耶鲁大学国际金融中心研究员。)
责任编辑：张文
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