华泰证券2019年港股策略：明年将迎温和估值复苏

　　本文来源于“华泰证券研究所”微信公众账号，内容为华泰证券研究所港股策略首席吕呈11月30日在全天分论坛上的策略分享。

　　吕程：各位投资者，大家中午好！我接下来汇报一下我们2019年港股市场展望的核心观点。

　　港股市场明年还是面临较多的不确定性，尤其是上半年。全年来看在估值温和扩张的支撑下，港股市场有望实现小幅正收益。主要的两大变量是中美贸易关系的走向和国内政策的变化，此外，宏观经济下行压力、海外和南下资金流的情况也会对港股市场的节奏和空间产生较大的影响。基准情形下，我们2019年年底恒生指数的目标点位是27500，恒生国企指数是11400。盈利方面，我们预计中资股2019年净利润的增速是4.8%；金融行业因为过去几年经济复苏、供给侧改革打下的基础，以及保险和券商今年低基数的原因，盈利增长预计比较稳健；非金融企业，在整个宏观环境面临比较大的下行风险的背景下，增速将接近停滞，基准情形下我们预计是1.8%的增速。目前市场一致预期中资企业明年13.3%的净利润增长，非金融企业15.8%，我们认为这个还是存在比较大的下调压力。但是，我们也发现明年会有一些行业有望迎来加速增长，比如保险、券商，主要的原因是低基数，另外航空、医疗设备和服务行业明年也有可能会出现盈利增速向上。

　　我们认为，对于明年市场走势一个非常关键的变量就是内地政策，内地政策对于港股市场最重要的一个短期的影响是会不断地提振市场信心。另外支撑明年估值修复的一个非常大的因素就是资金从发达市场回流到新兴市场。在这两个因素的支撑下，我们认为明年港股市场有望看到温和的估值修复。但是盈利预期下调的压力目前仍然非常大，并且在盈利下调没有结束，政策的效果没有显现，以及海外的流动性收紧的步伐没有放缓之前，市场还是面临比较大的不确定性和波动性。所以在这种背景下，我们目前的配置策略还是低仓位的偏防御性的配置。

　　我们的行业选择和股票推荐遵循以下几点，第一是增长比较有韧性，受宏观下行拖累相对较小；第二是增速可观，并且本身的估值已经下调了很多；第三是从长期配置的角度，股息率比较有吸引力。我们目前最看好的股票是：农业银行、蒙牛、中石油、石药、腾讯、中国神华、光大国际和北京控股。

　　回顾2018年，1月份港股市场有一波非常波澜壮阔的行情，市场延续了去年年底非常乐观的预期，南下资金和海外资金都在加速地流入港股，指数很快就超过了我们当时判断的全年的目标点位。2月初随着美国市场突然的调整，港股市场出现了一轮恐慌性抛售，之后在贸易战的影响下，整个宏观经济的预期走弱，后来到了下半年，新兴市场不断地有风险爆发，港股市场也受到了拖累。

　　我们总结了2018年驱动港股市场最重要的5个关键词，并且我们认为这5个关键词对于市场2019年的走势也有重要的影响。

　　第一是全球流动性收紧。2018年我们看到在美联储的引领下，主要的央行都开始了加速货币政策正常化的过程。香港的银行也是在9、10月份提高了最优贷款利率，意味着港币流动性价格进一步上升。全球流动性加速收紧的第一个影响就是8月份不断地有新兴市场的风险暴露出来，我们看到一些经济基本面比较脆弱、特别依赖外债的新兴经济体出现了问题，货币大幅的贬值，令港股市场也受到波及。另外，美国10年期国债收益率作为海外资金的无风险利率，趋势性向上的时候，港股市场的估值往往会受到压缩。

　　第二个关键词是中美贸易争端。对于目前港股市场的影响，我们认为卖方的盈利一致预期还没有完全反映贸易战对于明年港股市场盈利增长的拖累。但是从股价表现上来讲，因为从三月份贸易战不断发酵，中间谈判的反复，其实港股市场的风险偏好是进入了一个螺旋式下降的状态。我们认为现在从股价的角度来讲，短期已经基本反映了贸易摩擦对盈利短期的影响，对于正在召开的G20，如果没有贸易摩擦进一步升级的坏消息出来，其实就是有助于市场短期股价稳定的一个好消息。

　　第三个关键词是人民币贬值。它对港股的影响是多方面的，从宏观的角度来讲人民币贬值有利于出口，但是对于在香港上市的中资企业，因为股价是以港币计价的，人民币对美元贬值，对于人民币资产的估值是有负面影响的。但是也有正面的影响，人民币贬值使得在香港本地股和外资股对于国内投资者的吸引力增加。展望明年，因为海外宏观增长在下滑，需求走弱加上贸易摩擦的因素，人民币如果明年继续贬值，有可能会对出口有一定正面的影响，但是考虑到整个市场的不确定性，我们觉得可能综合下来负面影响会大于正面的影响。

　　第四个关键词是南下资金放缓。今年1月份的时候南下资金非常火热，流入量创下了历史新高，但是二季度资金出现净流出，并且逐渐地轮动到了防御性板块，从9、10月份之后，南下资金基本上比较清淡。为什么国内投资者要去配置港股，大家比较认同的几个理由是稀缺性、估值低、战略投资、和分散风险。刚才说的这几个长期配置港股的理由，现在都没有变化，但是短期又是什么因素决定了南下资金流入的速度呢？我们认为有四个因素，第一是人民币贬值的速度，第二是港股相对于A股的表现，第三是国内监管的情况，第四是国内市场流动性和A股市场的投资情绪。这四大因素会导致短期内很多南下投资者会选择观望。

　　第五个关键词是上市制度改革。在今年下半年港股走弱之后，大家对这个事情关注度可能有下降。今年香港推出的上市制度的改革，吸引来了很多医药和新经济的公司赴港上市，今年前9个月香港的IPO规模又回到了主要交易所的第一位。但是可惜的是，这些公司基本上是在下半年上市的，赶上市场环境偏弱，上市之后的股价表现平平。但是从长期来看，我们认为吸引新经济上市是对港股市场发展非常重要的一个推动力，它可以从长期来激发市场的活力，提升市场的估值。

　　展望2019年，从企业盈利增速的角度，影响中资非金融企业收入增速的4大的宏观指标，明年基本上都是走弱的状态，无论是投资、消费、出口还是PPI的同比的情况，都是不利于非金融企业收入的增速的。并且由于需求放缓，我们认为利润率扩张的逻辑明年也会受到挑战。对于盈利的展望，贸易战将是重要的下行风险，国内的政策是重要的上行风险。

　　明年市场表现最大的一个变量，也可能是上行风险的来源，就是国内政策刺激的力度。我们将目前已经出台的政策归纳为6个方面，第一是基建投资，第二是减税降费，第三是改善融资环境，第四是化解金融市场风险，以及增加市场的活力，第五是改革和开放，第六是促进消费。这6个领域具体的措施我在这里就不展开讲了。

　　除了尚未出台细节的大规模减税和刺激消费的政策措施外，基建对于拉动短期需求和支持增长作用是最大的。我想主要分析一下基建刺激到底对于市场和行业股价的影响。我们对比了目前基建的一些方向和日本90年代资产泡沫破灭之后推出一些刺激政策的方向。在当时日本推出刺激政策的初期，也就是1990—1995年，公共工程，基建投资，对于土地市场、房地产市场的支持，是政策主要的发力方向。后期整个政策的重心出现了一定的变化。结果是怎么样的呢？其实并不理想，当时日本推出了一系列基建刺激，方向其实与我们现在的基建补短板是比较类似的，就是去投资很多农村地区的基建。对于应该受到基建投资刺激的行业来讲，首先我们看到对钢铁等的需求并没有产生非常明显的拉动，钢铁和水泥公司的盈利能力在刺激期间也没有出现特别明显的改善；其次，对于股价来讲，对钢铁、水泥股既没有带来绝对收益，相对指数也没有出现明显的超额收益。主要的原因就是虽然基建发力，但是没有办法抵消掉房地产下行带来的负面的拖累，并且当时日本的许多行业本身处在非常剧烈的降杠杆的过程中，所以也抵消了一部分政策刺激带来的正面影响。

　　对于港股市场，我们认为一个比较重要的启示就是我们对于周期性板块，例如材料，明年依旧是比较谨慎的态度。基建刺激可能没有办法完全支撑起需求，另外一个就是从同比盈利复苏的角度，可能最好的时候也已经过去了。

　　我们认为，明年港股上行的空间主要是由估值修复所推动的，其中一个重要的原因就是，明年非常有可能看到资金从发达市场回流到新兴市场。

　　首先如果从一个美元资金的投资者角度来看，货币的汇兑损失对整体收益是一部分拖累。 IMF预测随着美国今年增长达到一个顶峰，明年增长开始放缓，日本和欧洲的继续走弱，新兴市场和发达市场之间的增长差会在2018年出现拐点，2019年和2020年持续性扩大。历史上当新兴市场增速和发达市场的增长的差扩大的时候，新兴市场股市往往会跑赢发达市场。

　　第二就是美元的走势，随着未来美国经济的放缓，以及其它央行加紧他们流动性收缩的步伐，美元明年即使继续升值，我们认为幅度应该也不会有今年这么大，甚至还有可能走弱，这个情况比较有利于资金回到新兴市场。

　　如果发生了资金回流新兴市场的情况，哪些股市可能会最受益呢？无论是从PE-EPS增速的角度，还是从PB-ROE的角度，中国/港股市场的性价比都是很高的。并且部分新兴经济体内部的经济比较脆弱，依赖外债，明年上半年如果流动性继续加速收紧的话，我们认为新兴市场还是可能会不断地有风险爆发出来，但中国/港股市场这方面压力小很多。所以明年很可能会出现资金从发达市场回流到新兴市场，港股将可能是最大的一个受益者。

　　基于以上，资金回流和国内政策缓解下行风险，这两个因素的支撑下，我们觉得明年港股市场的行情应该主要是来自于估值修复。现在很多行业无论是从PE、PB的角度，还是从股息率的角度，对长期投资者来说，已经出现配置价值。我们认为市场整体估值下行空间比较有限。

　　如果出现了超预期的正面因素，哪些行业可能反弹的幅度更大呢？

　　过去的一两年港股市场有一个明显的特征，就是估值均值回归。有一些行业在2017年估值提升特别明显，今年以来估值压缩显著，比如汽车、消费者服务、房地产、媒体与娱乐、原材料板块。如果超预期的正面因素出现，市场有望出现快速的反弹，之前估值压得很低的这些行业或在反弹中表现更强。

　　总结一下我们对于明年港股的展望，首先什么时候可以看到一个稳定的、成规模的市场反弹？

　　我们认为要这三个事情都出现，第一个是市场对于盈利预期变得稳定；第二个是有更多的政策细节，或者更强的稳增长的刺激出台；第三个是全球流动性收紧的步伐放缓。短期我们可能还看不到这三个因素都出现，所以目前我们对于市场还是偏谨慎的。但是我们也并不悲观，原因就是估值下行空间已经比较小了，并且很多行业的股息率已经很高。目前来讲，上行风险略大过下行风险。

　　从行业配置的角度，我们建议超配的行业包括：

　　1）银行、保险，主要是从估值低、增长稳健和长期配置价值的角度，

　　2）医疗设备和服务，明年国内流动性比今年边际好转，利好医疗设备和服务行业的盈利复苏，

　　3）受宏观下行影响相对较小的行业，如燃气公用事业和必选消费；

　　4）从长期增长前景和估值已经调整的角度，比较看好互联网龙头。

　　我们建议低配的行业是：

　　1）原材料，主要是未来的需求存在不确定性，

　　2）内房股，虽然它的股息率在历史最高水平，但在看到政策松动出现之前，我们对房地产还是比较谨慎的。

　　最后，如果国内不断地有政策刺激出台，包括防范金融风险的政策，券商股也有望会受到偏好修复所带来的阶段性机会。

　　以上就是我们对于明年港股市场的展望，谢谢大家。

责任编辑：白仲平