程实：政策组合协同发力可期中国经济深耕稳待春来

2018年12月03日10:25 作者:程实

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家程实、钱智俊

　　中国新经济的“价值头部”和消费升级的“雁阵尾部”，若能得到提前布局、精耕细作，将大概率在春暖之日收获长期回报。

　　“人类的一切智慧都包含在‘等待’与‘希望’之中。”回顾2018年，受外部贸易摩擦冲击，中国经济增长有所放缓；展望2019年，中国经济深耕以待春来，“减速增质”将向纵深发展。第一，深耕的基础在于底线仍稳固。2019年，虽然经济下行压力不容轻视，但是供给侧改革红利的释放和经济结构的改善将成为有效的缓冲器，“稳增长”政策亦有望协同发力，增强政策托底效果。由此，2019年中国经济增速有望与上年持平，“L型”筑底的阶段虽将延长，但步伐依然稳健。第二，深耕的空间在于改革再出发。越过四十周年里程碑，2019年新一轮改革开放举措有望提速落地，从根本上纾解短期内外部压力，培育长期增长潜力。无论是基于历史眼光还是全球视野，中国经济的发展质量预计仍将保持在上升通道。第三，深耕的重心在于把握新机遇。2019年，短期压力涨落的等待之时，恰是深耕长期结构性机遇的希望之机。中国新经济的“价值头部”和消费升级的“雁阵尾部”，若能得到提前布局、精耕细作，将大概率在春暖之日收获长期回报。

　　经济增长压力仍将延续

　　2018年年初以来，中国经济内外部压力加大。着眼内部，前期去杠杆政策在有效治理系统性风险的同时，其阶段性的政策成本亦造成内需疲弱。放眼外部，中美贸易摩擦长期剑拔弩张，抑制着实体经济和金融市场的投资情绪。展望2019年，虽然上述压力将以新的形式延续，但是供给侧改革的后续红利和经济结构的多维改善将发挥积极的缓冲作用，有利于守住“稳增长”和“防风险”的双重底线。

　　第一，制造业投资“增速换增质”。 2018年1-10月，中国制造业投资累计同比增速升至9.1%，较上年同期提高5.0个百分点。在2018年中国基建投资增速下跌的背景下，本轮制造业投资的扩张为“稳增长”做出了重要贡献。展望未来，从总量来看，2018年前三季度，工业企业利润同比增速的中枢水平虽然仍保持在2015年以来的阶段高位，但是较2017年已有下滑，在经历约12个月的作用时滞后，预计将引致2019年制造业投资扩张的小幅放缓。但是从质量来看，得益于供给侧改革的稳步推进，本轮制造业投资扩张实现了显著的结构优化，从传统产业转向高技术产业和战略性新兴产业，从资源、人口红利转向知识红利，正在推动优质新产能的增长和制造业的高端化发展。2018年前三季度，较之于制造业总体，高技术制造业投资的同比增速高出6.2个百分点；较之于规模以上工业，战略性新兴产业增加值的同比增速高出2.4个百分点，高技术产业增加值的同比增速高出5.4个百分点。此外，根据WIPO测算，中国将技术创新转化为经济成果的效率已经大幅领先其他中等偏上收入国家，比肩高收入国家群体。这表明，对于“中国智造”而言，投资效率正在从木桶短板蜕变为比较优势。2019年，上述供给侧改革的红利有望加速释放，支持下游产业和服务业全要素生产率的持续提升，从而夯实长期经济发展的质量和稳健性。

　　第二，房地产投资下行压力渐显。2018年，与制造业投资类似，房地产投资同样发挥着抵补基建“缺位”的重要作用。截至10月，房地产投资的累计同比增速升至9.7%，为2014年以来同期最高。展望未来，房地产投资增速的下行压力预计将逐步显现。从总量来看，随着居民部门加杠杆空间的收窄、棚改货币化的逐步退出和房价预期的理性化，当前房地产销售已转入下行通道。截至2018年10月，商品房销售额同比增速降至2014年以来的同期最低值。考虑到销售数据领先房地产投资约 3个季度，因此2019年下半年房地产投资预计将有所承压。从结构来看，2018年6月以来，在房地产投资的四大分项中，建筑工程、安装工程、设备购置三项均已持续同比下降，其他费用项目的增长则由于土地购置费增速的触顶回落而预计将趋于疲弱，进一步增强了2019年房地产投资走弱的可能性。

　　第三，居民消费需求稳中趋缓。2018年前三季度，在内外部压力的影响下，居民人均可支配收入增长放缓，累计实际同比增速较上年同期下降0.9个百分点。这一变动预计将阶段性地削弱居民收入预期和消费意愿，进而引致2019年消费增速下行。但是，从结构性数据来看，三大因素有望缓冲这一负向影响。统计结构层面，在2018年人均收入下行的背景下，虽然社消零售数据降至近年低点，但是最终消费对GDP累计同比的拉动作用却较2017年明显上升。由此可知，社消零售数据对“服务消费”的忽视，显著低估了转型时期的消费增长，中国消费引擎的稳健性要高于直观感知。收入结构层面，在收入细分项目中，2018年前三季度居民收入的下滑，主要是受财产净收入的拖累，与此前金融市场的剧烈振荡有关，但是居民工资性收入和经营净收入的增速保持平稳。考虑到市场已充分调整，因此未来居民收入进一步下行的空间有限。群体结构层面，2018年前三季度，农村居民收入增长快于城市居民收入，居民收入中位数较均值的增速差距明显收窄，表明收入公平性正在得到有效修复。叠加明年新个税法对中低收入人群的利好，这一趋势有望进一步增强。基于此，虽然高端消费的增长空间受限，但是大众消费和农村消费将大概率成为消费升级的新赛道。因此，2019年中国消费有望呈现“稳中趋缓、结构改善”的格局。

　　第四，中美经贸关系走向新格局。展望2019年，中美经贸关系依然是中国经济的最大不确定性因素。对此，我们构建“博弈走廊”框架以分析中美经贸关系前景（详见附图）。第一，“博弈走廊”上沿代表短期博弈的极端强度，由两国经济周期强弱和政策逻辑决定。例如，2018年3月以来，得益于财政刺激效应，美国经济表现超预期，推动走廊上沿跃升，特朗普随即开启对华“极限施压”。展望未来，保护主义对美国金融市场的反噬愈加明显，并且2019年下半年美国经济有望步入周期拐点的上半程，叠加民主党主导下的众议院对新一轮财政刺激的掣肘，因此走廊上沿显著下调，中美博弈的短期强度有望逐步缓和，贸易摩擦预计将降温至可控范围。第二，“博弈走廊”下沿代表长期博弈的基础强度。2018年7月以来，美国政坛建制派已经转向，将贸易摩擦视为对中国的常规化“压力测试”。中期选举以来，遏制中国崛起、维护美国领先优势，已成为两党共识。由此，走廊下沿已出现历史性抬升，亨利·保尔森所提出的“经济铁幕”将是长期存在的真实风险。有鉴于此，2019年中美经贸博弈的实际强度有望在收窄的上下沿之间频繁波动，呈现出“短期压力缓和、长期博弈延续”的格局。中美进行局部去一体化的可能性较大，但是全面去一体化的概率极小；进行常态化政策博弈的可能性较大，但是开启全面冷战的概率极小；政策非理性和对立情绪反复涨落的可能性较大，但是政策冲突整体失控的概率极小。

　　政策组合协同发力可期

　　在经济基本面忧喜参半、市场预期面悲观犹疑之时，政策面的主动出击就至关重要。因此，前瞻2019年中国经济走势，关键在于预判政策作为和效果。2018年，从“7.31”到“10.31”的政治局会议，中国政策重心已偏向“稳增长”。2019年，政策组合的主动调整将进一步加大步伐、突出重点、形成合力。这也是我们对中国经济长期前景并不悲观的关键原因。

　　第一，货币政策边际趋松。2018年连续四次定向降准之后，10月M2、社融和新增人民币贷款数据依旧低迷，“宽货币”向“宽信用”的传导乏力，加剧了市场对货币政策失效的悲观情绪。但是，当前货币政策遭遇的是结构性瓶颈，而非总体力度不足，症结在于银行信贷意愿的顺周期性。展望未来，财政政策的积极发力，有望形成优质信贷标的、改善银行风险偏好，进而纾解这一瓶颈，推动2019年M2和社融增速温和抬升。2019年，央行将保持稳健中性、边际趋松的立场。定向降准将大概率保持每季度一次、每次50bp的节奏，巩固市场利率稳步下行的预期。但是，由于破局关键在于“货币-财政”政策协同，而非货币政策自身的“大水漫灌”，因此目前来看，调降存贷款基准利率的可能性不高。

　　第二，财政政策加速发力。2019年，财政政策将接力货币政策，成为短期需求管理的主要工具。其一，大规模基建有望持续发力。从资金来源看，2019年地方债发行额度预计将扩容，PPP项目落地预计将持续提速，城投债信用利差预计将继续收窄，进而有望推动2019年基建投资增速触及8%。从资金投向看，区域高速公路密集化和城乡公共服务均等化或将成为基建重心，为区域协同和乡村振兴夯实基础。其二，增值税减税有望加速落地。我们预测，增值税并档有望在2019年上半年推进。改革之后，适用于制造业的16%税率有望至少降至14%，其他两档税率有望在归并后实现有效税率的下降，总共释放减税红利预计不低于1万亿元，充分发挥增值税减税拉动固定资产投资、更多利好高效率企业的效应。同时，针对小微企业和小微企业所受金融服务的增值税专项减免，亦有可能进一步扩大。其三，国资划转社保有望补上进度。相较于2018年的缓慢步伐，国资划转社保有望在2019年下半年扩大试点实践，从而接力增值税并档，为降低企业负担打开新的空间。

　　第三，金融监管适时调整。2019年，立足“稳杠杆”的基调，金融监管有望着力加强流动性风险的管理，尤其是阻断市场流动性风险向实体经济信用风险的传导，避免在高杠杆下爆发“债务通缩”。由此，两方面的政策调整值得期待。其一，平滑表外转表内进程。资管新规等监管新框架将继续搭建，但是落地的范围、力度和节奏将适时适度放松，避免影子银行过快收缩，尤其是保留其对中小民营企业的融资功能。同时，通过补充金融机构资本金，增强其放贷能力，加快表内信贷对表外融资的接力。其二，修正银行信贷激励机制。2019年，监管部门有望加快推动商业银行的内部考核激励机制改革，修正对中小企业的“信贷歧视”，舒缓银行信贷意愿的顺周期性，打通“宽信用”的传导末梢。

　　第四，改革开放再度出发。在短期需求管理形成合力的同时，坚定不移的改革开放才是突破内外困局、提振长期潜力的根本举措。在迈过四十周年的里程碑后，2019年改革开放有望在以下五个方面率先再度出发。其一，加快金融市场建设，加快科创板的落地，从而扩大中小企业的直接融资渠道，并积极适应新经济企业生命周期中融资需求前移的趋势。其二，重点突破利益藩篱，放宽民营资本的市场准入，从根本上为民营、中小企业提供更广阔的发展空间。其三，供给侧改革挺进第二阶段，措施重心从行政手段转向市场调节，避免误伤高效率的民营企业，目标重心从“去旧”转向“育新”，引导优质新供给的积极扩张。其四，进一步扩大进口，满足居民消费升级需求，亦通过“鲶鱼效应”加速国内制造业的高端化发展，同时缓和外部贸易摩擦压力。其五，稳步扩大服务业开放，推广外商投资负面清单的应用，与全球共享中国机遇，增加其他经济体与中国的“脱钩”成本。

　　中国经济深耕稳待春来

　　综上所述，我们认为，基于协同发力的政策作为，叠加外部经贸关系的不确定性，2019年中国经济可能走向概率不同的两种情景。

　　第一，基准情景。在这一情景下，“稳增长”政策如期生效。同时，特朗普政府未采取极端化的贸易制裁措施，中美贸易摩擦降温至可控范围。由此，中国经济增速有望达到6.6%，并呈现“前低后高”的走势，CPI增速则在政策刺激下小幅上升。经济政策将保持稳中求进，并逐步回归“促改革”轨道，因此不会调降存贷款基准利率，不会大幅放宽房地产调控政策。人民币汇率亦将逐步回归长期稳态。我们认为，这一情景发生概率较高，并以此作为预测基准。

　　第二，小概率情景。在小概率的情况下，受某些极端事件刺激，中美贸易摩擦走向失控。例如，第二轮贸易制裁（2000亿美元）的加征税率上调，并且第三轮贸易制裁（2670亿美元）落地。受此影响，市场预期的恶化将削弱政策托底的效果。中国经济增速或将受到较大冲击，全年呈现低位徘徊走势。CPI增速大幅回落。对此，经济政策将进一步发力“稳增长”。特别是在2019年年中之后，若经济下行压力尚无明显改善，调降存贷款基准利率、放宽房地产调控政策将成为可能。在这一情景下，人民币汇率的波动幅度将有所扩大。

　　2019年，从全球看中国，虽然中国经济压力延续，但是在全球复苏踟蹰、危机回潮的大背景下，中国依然具有一定的比较优势。从历史看中国，短期不确定性上升的危时，恰是布局和深耕长期结构性机遇的良机。从未来看中国，2019年“一头一尾”两大机遇值得提前播种、精耕细作，以待春暖花开之时获取长期回报。

　　第一，新经济的“价值头部”。2019年，受制于内外部经济压力，传统产业增长空间有限，而新经济的增长活力将相对凸显。其中，具备以下能力的“真独角兽”，将为投资者创造真实价值，并成为产业“头部”。其一，新经济出海。在国内用户增长放缓的趋势下，深入东亚、南亚等地区开启新一轮用户扩张，维持业务高增长。其二，新模式演进。在中国新经济的单位用户价值普遍较低的短板上，通过业态和商业模式的革新，准确贴合多样化细分需求，深入挖掘客户价值。其三，新技术创新。顺应中国制造业和服务业高端化发展趋势，突破关键领域的核心技术，在改造甚至取代传统产业的过程中获得新的市场空间。

　　第二，消费升级的“雁阵尾部”。基于中国经济的内部差异性，消费升级呈现鲜明的“雁阵模式”。过去数年，以一二线城市和高端消费为先导，中国消费升级的“雁头”大幅迈进，而以低线城市和大众消费为重心的“雁尾”，升级步伐相对滞缓。2019年，伴随经济压力的延续，“雁头”的升级预计将阶段性放缓，而在收入公平性改善、优质供给扩张的助力下，“雁尾”的升级则有望“补课”。由此，三方面的机遇值得长期关注。一是大众消费崛起，高性价比的中档品牌，尤其是实现进口替代的国产品牌，将步入快速增长轨道。二是低线城市和农村消费提速，能够下沉深耕相应区域的零售企业有望获得更充裕的发展空间。三是服务消费热度不减。文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等消费大类将继续保持长期增长潜力。