高估值与中成长背后 小米值得趋势投资吗？

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　　来源：财华社

　　作者：周治玮

　　小米（01810-HK）走进我的视野是因为在对港股新经济上市公司的考察中，它是新经济公司中市场表现最为优秀的一批（2017-2018年度），无论其中的原因是市场短期的波动投机还是长期价值投资者的入驻，这都需要我们对它投入更大的关注。单纯从体量上来说它也是我们不能忽视的对象，截止目前总市值达3188亿港元，占比港股2017-2018年度新经济上市公司总体量达34%，整体市值排名15位。

　　但是，这仅仅说明小米是一只大象。作为投资者，我们需要的不是一只笨重大象，而是一只举重若轻亦能起舞极具观赏性的表演者，那么小米的“舞技”究竟如何呢？

　　作为成长股合适吗？

（来源：公司公告）

　　从今年3季报公布的数据来看，今年3季度的业绩同比增长17%，累计同比增长39%，营收同比增长49%，累计同比增长64%。按照2018中期累计盈利38.16亿静态测算，PE为42，PEG为1.07，如果只从累计增长39%来看，业绩的表现勉强配得上目前市场给予的估值，但是过高的PE也意味着如果业绩无法保持高增长，那么股价就会受到估值下滑带来的重创，实际上这也是为什么小米在2018.7.9上市后只维持了短暂时间的波动便“一路南下”，因为首日静态估值就达到了49倍！

（来源：hangseng.com、财华社）

　　如果把小米仍然当做一个成长为主导的公司，PEG的描述可以动态看到小米成长的质量，仅仅从PEG的数值上，1.07是可以接受的，但是对于超过市场整体平均PE水平接近4倍的公司来说，这是很难接受的，也就说尽管港交所不断引进高估值的新经济公司来提升市场的质量与未来发展空间，但同时新经济公司也不可避免的在这样估值水平的环境中受到影响。

　　IoT业务成为关键

　　当然这都是从市场静态局面观察小米的优劣，仅作为大方向的估计，更多细节亦要观察。实际上从营收与业绩增长的横向对比之中，可以看到尽管营收在高速增长，但是业绩并没有表现出相应的强势程度，但同时从营收、累计营收贡献的边际效益上来看无疑是增加的（按照39%的营收增长贡献了17%的利润增长，按照这样的趋势64%的营收理应贡献28%的利润增长，但实际上却达到了49%）。

　　也就是说，公司原来主营的产品的增收对整体利润的贡献有限，从投资的效率上来讲并不高，但随着业务的孵化与发展，建立在原有主营产品基础上或者独立的高收益的产品能够开始释放效益，那么这个逻辑的真伪如何，需要进一步走入公司的经营层面。

（来源：公司公告、财华社）

　　不计入公司的经营成本，可以看到小米主营中智能手机是投资回报率最低的，其业务投资回报率从高到低依次排开：互联网增值服务>AI+>物联网（IoT）设备>智能手机。而从下面公司业务营收、利润、占比各变化情况我们可以清晰的看到，尽管手机业务的总规模不断在扩大，但公司对这一块业务投入的精力（金额）是在下滑的，也就是说如果小米的总资源是有限的，那么在未来的资源分配中，它更愿意把同等的资源分配到物联网设备、互联网增值服务、AI+的板块上来，很简单因为他们能发挥更大的效益。

　　尽管公司表明在2018年3季度继续执行今年优化产品组合的策略，并持续巩固小米在中国大陆中高端手机市场的地位；并在2018.3季度期间，小米智能手机在中国大陆的平均售价较去年同季度增长16%，较2018年第二季度增长4%，由于西欧出货量比重的增加，中国大陆境外智能手机的平均售价亦增长18%。

　　但实际上呢，手机业务的整体营收占比在缩小，利润在下滑，利润占比更是下滑42%，只能靠提价、提高出货规模这种操作才可能尽量维持原有的利润水平，手机行业已经艰难，其实小米自己也知道，不然也不会把资源逐渐向物联网（IoT）业务倾斜，反观IoT的进展，营收占比、利润、利润占比纷纷提高，基本上这块业务，只要你能够想到的需要用电与网络的产品小米都在卖，上到智能电视、笔记本电脑，下到排插插座、耳机、热水壶、空气净化器、电饭煲．．．我想问一句，究竟有什么是小米不卖的。

　　其中，智能电视的全球销量于2018年第三季度同比增长198.5%。截至2018年前九个月，智能电视的全球销量达到5.2百万部，2018年10月，月销量首次超过1百万部。截至2018年第三季度末，拥有五台以上小米IoT设备（不包括智能手机及笔记本计算机）的用户数近198万，环比增长16.5%。

　　可以说，IoT这块业务的增长是过渡手机业务衰退的关键，尽管互联网增值业务（广告、电商、金融、游戏）在2018.3季度利润占比已经达到49%成为公司利润最大的来源，但要清楚，其增值服务的基础是用户，而用户的来源是设备，在手机用户增长趋缓之下，获取用户的关键在于IoT设备能够铺到多少人的手里！所以，在未来一段时间内，公司的估值能够到达什么程度，IoT业务的进展需要重点关注。

　　手机股已成为周期股

　　回到当下，就目前利润的存量情况来看，手机业务还是公司利润的主要来源（另一来源为互联网增值服务），所以对这一块业务还是要有一个轮廓性的把握，据公司公告，2018年的智能手机出货量已超过1亿部，其实此时出货量到底有多少已经不重要了，问题在于手机行业还能够有多少增量的空间以至于能够维持在原有的利润水平下？

　　尽管有些文章写的很骄傲、很霸气譬如——在全球手机销量下滑情况下，小米全球市场如何做到逆势增长？但实际上这是大市下不得已而为之的选择！

（来源：萝卜投研）

　　从图一全球手机出货量（黑色部分）可以看到，全球进入2015年后，全球的手机市场季度出货量基本维持在3.3-4.3亿台范围内，也就说2015往后的手机市场基本维持一个存量博弈的格局，某家手机厂商的份额增加意味着另一家份额的减少，可以看到小米正是在这个基本格局下通过不断蚕食其他厂商的份额而提升到2018年3季度的9.7%，同时也可以看到在国内市场的增长在2017年3季度后进入一个平衡的区间，那就意味着总体份额在2017年4季度后的增长基本上是海外市场发力的结果。

　　实际上，公告也说的很清楚，2018年第三季度，内地的整体营收285亿元，而国际市场营收223亿元，占比已经达到了44%。更准确一点，扣除国内IoT设备已经互联网增值服务的收入，那么海外市场的手机营收实际已经大幅超过大陆市场，那么即便未来海外市场还能够有营收的提升也改变不了手机出货进入周期波动的事实。

　　不会是下一个苹果，小米只能成为自己

　　站在对IOT业务的动态观察上，小米有成长股的估值因素，而站在手机业务上，小米就是一只周期股。而在11月28日AIoT开发者大会的开幕礼上，雷军表示：

　　AI+IoT是小米未来10年核心战略，为了实现AIoT开放生态，小米已经成立了生态链部，宣布将打造“小米AIoT开发者基金”，先期投入1亿元人民币。并宣布与宜家达成全面战略合作，宜家全系智能照明产品将接入小米IoT，同时支持米家App及小爱同学语音控制，预计12月上线，同时全季酒店上海虹桥店中将应用小米智能家居系统。

（来源：中国产业信息、国泰君安）

　　这实际上是趋势投资者所想见到，其背景是信息革命从计算机、到互联网再到已经在进行中的物联网，在万物互联的时代下，物联网产业迎来它发展期。但根据全球物联网市场需求增长的预测来看，这一趋势进程似乎没有预想的那样暴利，而是循序渐进地以低于20%的增速稳步提升。

　　有意思的是，在近日WISE 2018大会上，香港交易所行政总裁李小加谈及小米：在小米上市之前，很多VC将小米类比成为苹果，不理解为什么小米坚持自己是互联网公司的定位。但实际上，如果小米真的被类比成为苹果的话，对于小米是灭顶之灾。

　　其实小米当然不会是下一个苹果，小米只能成为小米自己，VC这样讲是有其自身的利益考量可以理解。其实李小加应该换一个说法，如果个人投资者把小米当做下一个苹果，对自己将是灭顶之灾。每一个时代都有其时代潮流背后伟大的公司，而小米未来趋势的落脚点在于物联网，而对于物联网的考量上，它未来规模的可预见性一定程度上影响了趋势投资者对伟大产品朦胧的想象，缺了这样的想象估值是要大打折扣的！

　　总结

　　综合来看，小米既有成长股的影子，又是周期股，而在物联网的背景下又带有不那么朦胧的趋势性题材，那么小米值得趋势性投资吗？似乎又缺乏一些韵味，但在港股对蓝筹流动性溢价的偏好下，至少我们可以继续跟踪IoT业务的进展情况，在市势风险可控与估值合理的区间做一把价值投资。

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责任编辑：马婕