文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖
如何纾困股权质押？当前市场上的纾困方式本质上有三种，债权、股权和股债混合。
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如何救援？
近年来上市公司的经营出现增速放缓的迹象，然而经历了多年的高速增长后，企业或许都已经习惯大刀阔斧地扩张，无论是增长的公司债务还是低迷的市场需求，反应都是滞后与市场的，高速前行的车突然减速总是要难受的，一个不小心还可能会撞到头。
现在就撞到头了。根据wind数据截至2018年11月27日我国一年以内进行过股权质押的上市公司有2008家，其中有1637家民营企业，占所有质押公司的81%，占所有上市民营企业的75%，占A股所有公司总数的56.4%，总规模4.6万亿元左右，占总股本的10%，这说明过半数的上市公司都进行了质押，其中大部分是民企。
如果说一家公司出现问题是有一定的特殊性，那么大片的民营企业质押风险的背后是有一定的共性在起作用的。
有个人的莽撞，也有历史的注脚。
一是经济高速发展带来的社会的高风险偏好，尤其是在其中尝到甜头的民营企业家。所以让资产流通起来，加杠杆再投资就成为一种常态，股权质押就是其中一种，根据我们的调研过去几年我国大股东股权质押融资的用途一般有几种：
第一是因为对公司未来前景乐观，将股票质押后继续增持，甚至还做了结构化，虽然这种模式在股票质押新规中予以限制，但是市场中仍可能存在一定的存量业务，在这种情况下股价下跌会导致增持和存量质押的部分先后爆仓。
第二是对外投资，比如参与并购基金，并购的标的受大环境影响业绩下滑或大股东参与并购基金劣后级并对优先级予以担保，导致并购的资产暂时无法退出，原有的优先级到期，当前紧缩的环境又无法借新还旧，股权质押难解。
第三是上市公司流动性受困，大股东股权质押为公司解困。随着经济企稳，企业在高歌猛进时候借下的钱是刚性兑付的，现在依然要还，如果出现流动性困境，大股东就可能会通过股权质押的方式融通流动性为公司解困。
这几种原因虽然都是加杠杆，有一定风险，但是毕竟还有投资的标的或者资产在，亏损的规模有限，等待投资到期还是有办法解套的，对这些投资来说，股权质押的问题本身不在股权质押。但是还有一些投资失败、挥霍性消费都不是暂时的流动性问题了。
那么如何纾困股权质押？当前市场上的纾困方式本质上有三种，债权、股权和股债混合。
（一）债权纾困
债权纾困最基本的就是贷款和债券，我们先看债券。
1、债券纾困
债券纾困方式主要有两种：第一个是纾困专项债，直接发行债券获得融资来解质押。第一个是为债券增信的工具，包括信用风险缓释工具、再担保等，帮助上市公司发行普通债券获得融资。
这种模式的主要发起机构是央行、担保机构，投资机构是银行和社会资本，用市场化的手段来吸引市场中的资金帮助民营经济解困。
（1）纾困专项债
通过发行纾困专项债的形式募集社会资本，成立投资基金来帮助上市公司解决股权质押的问题。到目前为止我国发行了一只8亿规模的私募专项债，一只10亿规模的纾困专项公司债，期限分别是3年和5年。
（2）信用风险缓释工具和再担保信用风险缓释工具是央行提供的一种保险工具，主要是帮助上市公司增信，发行债券的上市公司向发行信用风险缓释工具的机构支付一定的费用（相当于保险费），当上市公司债券违约的时候，发行信用风险缓释工具的机构来承担赔付责任，由于发行缓释工具的机构一般有政府背书，这样就可以解决投资者的后顾之忧。
目前三家民营企业东方园林、大北农、碧水源和中债信用增进股份公司、中关村科技担保公司、交通银行和民生银行签订了《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》，从相关参与方来看，中债信用增信股份公司和中关村科技担保公司主要起到增信担保的作用，交通银行和民生银行是融出方。
信用风险缓释工具不能直接给民营企业融资，但是从长远来看可以改善民营企业发债的环境，降低民营企业发债的难度。尤其是在“去杠杆”趋势下，企业违约增多，投资机构风险偏好持续下降的情况下。
担保和再担保的原理和信用风险缓释工具非常相似，就是上市公司缴纳一定的费用获得担保，当公司债务违约的时候由担保机构赔付给投资人，再担保就是给担保机构再进行担保，当前我国成立的国家融资担保基金就是专门赋予小微企业、“三农”的普惠担保机构，以其准公共性质可以向小微提供低于市场化的担保费率且不要求抵押和反担保。
2、以贷款为主要工具的“转质押”模式对于暂时存在流动性问题的上市公司用债权方式融资是最好的，等到投资的标的到期或者其他限制流动性的因素接触，就可以马上获得资金解除困境，纾困资金在整个过程中风险较小，退出日期可期。
目前做法做多的就是将股权转质押给纾困基金。
过程是这样的。
先简述一下股权质押，大股东将自己的股票按照市场价值打个折质押给证券公司，约定期限和利率，到期以后大股东按照约定赎回，这样大股东就可以把存量的股票资产流通起来，获得了融资，但是对证券公司来说因为股票的风险比较高，所以这个业务的风险也比较高，所以为了抵挡风险证券公司设置了警戒线和平仓线，就是按照大股东股票质押的价格，股价降低到一定程度就请大股东补仓，再下降到一定程度就平仓。
比如某股票价格10元，质押率50%，质押给A证券公司是5元，一亿股，获得5亿（1亿*10元*50%），约定利息是8%，警戒线是150%，平仓线是130%，如果大股东到期连本带利偿还5.4亿，证券公司就会归还价值10亿的股票，但是如果股价下跌，跌到8.1元（5*（1+8%）*150%）的时候证券公司就要求大股东补仓，跌到7.02元（5*（1+8%）*130%）的时候证券公司就会平仓止损（如果股东不赎回，证券公司能承受的最低股价5.4元）。
从这个过程我们可以看出，这里股权质押的问题在于有原股价作为标杆，在股市整体低迷的情况下容易触线，机构B就借钱给股东将原来的股票解质押，然后再加点钱或者加点股票在现在股价的基础上质押。
同样以上述为例假设原股价10元，现在降到8元触到警戒线，机构B借给大股东5.4亿解质押，拿回现在价值8亿（1亿*8元）的股票，再以50%的质押率押给机构C，只能算作4亿，离借的5.4亿还差1.4亿，所以要么大股东自己添1.4亿，要么添上价值2.8亿（1.4/50%）的股票。
这种模式的优点是用新的股价为基准降低了股权质押的警戒线和平仓线，上市公司的再质押如果还以8%为利息，150%警戒线、130%平仓线，那么这次上市公司股票要下降到6.48元（4*（1+8%）*150%）才到警戒线，下降到5.62元才到平仓线。只要不是暂时不继续跌，上市公司也就暂时安全了。经过再质押的股价是以下跌后的股价为基准，就没那么容易触线了。
对参与机构来说证券公司A解套，机构B银行获得了过桥资金的利息，机构C获得了一笔股权质押业务，是交易的最终融出方，两次质押和一次过桥中上市公司大股东需要支付证券公司8%的利息、过桥资金利息，等到再质押到期还要付给机构C 8%的利息。
机构B一般是银行信托等，提供的是过桥贷款、委托贷款等。C机构的作用将证券公司的股票质押业务以新的股价承接过来。
比如2018年10月16日，某上市公司大股东将35.07%股份从广州证券的购回后，又将36.08%的股份质押给深圳市高新投集团有限公司（实际控制人为深圳市国资委）。
上述这种模式对上市公司的要求比较高，要求上市公司是暂时出现流动性问题，但是经营良好或者有投资项目将会到期。并且在转质押的过程中要求上市公司自己弥补股价下跌产生的差价（上文例子中是1.4亿或者增加2.8亿的股票质押），但是“转质押”只是权宜之计，也是会到期的，目前我国股票质押的规模大部分在一年左右，甚至几个月，算是比较短期的融资，如果在这段时间内大股东的流动性没有明显改善该如何保障投资人的利益？
市场上常见的是用债转股的方式来做保底偿还，综合起来看就是股债混合纾困的“转质押+债转股”：
（二）股债混合纾困
“转质押+债转股”就是在纾困基金接受上市公司大股东转质押的基础上加上一条转股协议来做保底偿还。
具体做法是第一步先进行“转质押”，获得质押的股票以后再制定一个转股协议，包括给大股东一个宽限期，在宽限期内如果大股东可以通过股票分红、投资收益等方式偿还这部分债务则不进行债转股，如果不能偿还则进行债转股。
还是用上面那个例子，如果机构D用5.4亿收购了上文中大股东质押给证券公司1亿的股权，然后大股东转将这1亿股转质押给机构D，到期的时候有两种选择，第一种是要求大股东用5.8亿赎回（5.4*（1+8%）），第二中是选择将部分股票债转股，因为这1亿股的质押率是50%，所以债转股的股份一般跟质押率相对应的（如果全部转股这1亿股的市场价值大概是10亿，相当于大股东折价50%卖给机构D，不符合市场规律），也就是这1亿股中有0.5亿股转成机构D的持股，按下跌前的股票价值来看值5亿，所以从经济角度上来看机构D是否选择债转股主要是看大股东的偿债能力和到期的公司股价，如果大股东不能偿债，那无论股价是多少都只能债转股，不过如果当时的股价上涨，债转股能获得的股票价值大于大股东支付的本息5.8亿，也就是股价大于11.6元的时候，机构D选择进行债转股更有利。
比如某机构向原债权人收购大股东质押的总价19.9亿的2亿股债权（质押率是50%，收购当时的收盘价是14.15元，以19.9元收购有溢价），约定宽限期为1年，如果公司控股股东及一致行动人能够以上市公司股票分红、投资收益等收益偿还相关债务，该机构有权选择不要求债转股，但是如果当时的股价高于21.5元（19.9*（1+8%），公告中没有质押利息，我们假设是8%）那么该机构选择债转股就可以享受股价上涨的资本利得。
（三）股权纾困1、协议转让
将被质押的股份协议转让给纾困基金，上市公司大股东用卖股权的钱解质押，在协议转让之外，一些转让中还附加表决权、提案权的转移，常见的是“股份协议转让+股份表决权委托”的形式。
例如，今年5月某公司控股股东拟将不超过4500万股公司股票（占总股本9.78%）和不超3500万股（占比7.6%）的表决权、提案权等转让给某国投，交易总价约为4.5亿元，后来因为股价下跌进行了补充协议，调整交易总价为2.9亿，将股份转让以后某国投持有的股份将由5000万股增至9500万股，表决权份额从10.86%增至27.97%，代替原控股股东成为该公司的控股股东。
有趣的是我们在查阅该公司公告的时候发现，上述交易尚未完成，但是作为该公司股东的某国投却已经将其持有的该公司2500股也进行了质押。虽然这次交易也涉及两次股票质押，但是与普通的“转质押”不同的是，这里第二次质押的时候公司已经易主。
协议转让的问题在于门槛太高，阻碍了一些没那么多钱，但是也想参与的投资人，按照现行规定，受让方一次协议受让大股东的股份不能低于5%，大股东协议出让的时候一次出让也不能低于5%，很多想要趁低进入的投资者都在呼吁降低门槛。
2、参与上市公司定增
国资认购上市公司非公开发行的股份，可能同时还会伴随上市公司控股股东协议转让，所以也可能会导致控制权变更。上面协议转让部分的案例，某国资最初获得该公司股份的方式就是定增，然后在定增后再通过协议转让获得控股股东的股份，最终掌握控制权。
3、重组控股股东这种方式是适合质押股权的控股股东是企业而非自然人的情况，纾困基金不是在上市公司上下文章，而是通过对其控股股东进行股权转让、资产重组、资产注入、增资扩股等方式来改善其流动性，通过控制控股股东来控制上市公司。
从上述我们的分析来看，无论是债权还是股权，其背后很可能都是用“转质押”的方式将股票再押一次来融资，降低平仓线解除燃眉之急，从wind显示的各公司质押情况来看也确实很明显，当前上市公司的股票质押频率很高，部分公司从今年后半年开始基本上每个月都有质押交易，不断通过“转质押”来降低平仓线，然而随着股价下跌，这种“转质押”的模式如果债务规模没有缩小，股东质押的股票数量只能像滚雪球一样越滚越大，除非机构用自有资金来吸收上市公司的股份，除此以外无论用什么方式来借钱转质押，本质上仍然是杠杆，等到债务到期的时候股东（或者新股东）还是有偿还的压力。
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钱从哪里来？
纾困方式其实并不复杂，但是能否顺利帮助上市公司纾困，本质还是在于三点：首先此时进入是否有利可图，第二是需要多少钱，第三是钱从哪里来？
我们先看第一个问题是否有利可图，这是投资者最关心也是影响资金能否及时、足量到位最根本的因素，众所周知经济手段比行政手段更有效率、更有助于促进社会福利，否则因为就算有机构行政手段接了盘，问题未来还是会暴露出来，所以纾困是否有利可图？
在经济下行周期的时候，一种特殊机会投资：困境投资应运而生，可以说特殊机会投资是一种特殊的价值投资，我们都知道经济有周期，行情有起落，但是有些有价值的公司是一直都有价值的，他们或许会在行情下行的时候受到大盘拖累，受到需求减弱的影响，但是静待时机，花开可期。
根据网络资料显示，在经济复苏周期中，持困境投资策略的特殊资产基金的累计回报率遥遥领先于其他策略的基金。所以如果投资者谨慎筛选有价值标的的基础上，民企股权质押困境也是有利可图的。
第二个问题是需要多少钱？
根据wind数据显示，市场质押市值是4.5万亿，其中疑似触及平仓市值3万亿，占总质押市值的三分之二，就算有的质押暂时没有触线，稍后股价下跌或者质押到期也面临融资的问题，所以股权质押要解决的问题是4.5亿。
鉴于现在解救上市公司的主力是地方政府，我们将当前尙有股权在质押的上市公司按照注册地址统计得到这些公司大部分分布在东南部沿海地区，尤其是广东（376家）、浙江（270家）和江苏（240家）这些民营经济活跃的省份，相应的当地的政府救援压力就比较大。
第三个问题钱从哪里来？帮助民营上市公司纾困的资金我们统称为“纾困基金”，资金的来源总共有两层，一层中央层面的央行、银保监会、证监会以及其领导下的银行、券商、保险、信托和增信机构等，一层是地方，以地方政府牵头、地方国资引入社会资本为主要出资方：
不算银行贷款的情况下，当前预计的中央和地方的纾困资金总计约4000亿，是股权质押总规模的9%，加上这些地方国资和非银都有比较强的投研能力和整合资源优势，所以承接这4000亿的上市公司可能是所有质押爆仓中资质较好的，后续还可能会有追加，但是总体上大概在千亿规模。
剩下的4万亿还有银行贷款。当前我国支持小微贷款的力度也非常大，根据央行的金融机构信贷收支表的统计，2017年我国非金融企业及机关团体贷款新增6.5万亿，如果新增贷款中大力支持小微，基本上也足以覆盖这次的股票质押问题了。
在这次的股权质押风险中，我们表现出了“一方有难，八方支援”的优良传统，然而无论是政府还是社会资本的救助，我们尽量要采用市场化的方法来帮助优质的民营企业解决问题，最大程度地保证市场公平，对救助过程中可能存在的道德风险问题存有警惕。
(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)
责任编辑：张文
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