H股全流通要来了 2.3万亿非流通市值的冲击有多大？

　　作者 | 陈村青年C

　　11月8日，证监会副主席方星海在第五届世界互联网大会分论坛时发表重要讲话，内容涉及多方面的重磅信息，在所有讲话内容中，最为重磅的当属呼吁尽快全面推出H股全流通的建议。

　　方星海表示，在试点已经成功完成的基础上，尽快全面推出H股全流通，条件具备的H股公司，都可申请实现全流通，以便利境内创新企业境外上市。

　　这或许又一个此前习总书记提出要创立科创板并试点注册制的重磅内容，或意义类似于当年A股股权分置改革。

　　因为，这意味着港股市场中将有近2.3万亿港元的非流通股有机会华丽转身成为可以上市交易变现的流通股，这体量相当于当前港股近8%的总市值规模，对港股市场的影响将是长期显著的。

　　对此，我们应该给予足够的重视和关注！

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　　H股全流通或将全面开启

　　所谓“H股”，即在中国内地注册成立的企业，在香港市场发行的，以港元交易和收取股息的离岸股票。而该企业在中国内地发行的其它股票，以人民币认购和收取股息，按资金来源划分，称为内资股。

　　不过，内资股如果未在中国内地股票市场上市，则难以流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，且转让一般须获得国资委、证监会等监管机关的许可。

　　因此，H股全流通说白了就是允许将限制上市流通的“内资股”转化为可境外上市自由交易的“外资股”，实现与离岸投资者持有股权相同的流通性，当然也因此让大股东股份套现提供了合规的渠道。

　　在2017年12月29日，证监会宣布开展H股“全流通”试点，并在今年4月20日、5月7日及7月10日，证监会分别核准联想控股（03396.HK）、中航科工（02357.HK）及威高股份（01066.HK）三家H股企业实施“全流通”试点的申请，其中威高股份是民营性质的H股公司。目前该三家公司已相继完成H股“全流通”试点相关工作，期间股价及交易均表现稳定，效果甚至超出了市场的预期。

　　证监会此前已经表示，下一步，将继续按照党中央国务院加大开放的决策部署，与香港有关方面密切合作，加强监管，积累经验，积极稳妥推进H股“全流通”试点。

　　现在，随着方星海再一次放话，相信H股全流通时代已经不远了。

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　　H股全流通的战略意义

　　从意义上看，“H股全流通”全面启动的话，可为巨量内资非流通股引入市场定价机制，意义还是非常重大的。

　　首先，从公司层面，可以确保大股东和流通股东的利益保持一致，利于企业经营。通过H股全流通，内资股大股东就有了处置、流转或抵押手上股份，实现资产价值变现的渠道，其资本价值因此会明显提升，也因此对公司股价有主动诉求，相对来会有更大动力经营好公司业务，从而提升公司的估值水平。同时，H股全流通意味着上市公司的股权结构更清晰，代表的公司证券化资产更多，大大提升了公司的融资能力，因此，从长远看，H股全流通对公司的发展是有利的。

　　其次，从市场层面看，“H股全流通”对于香港市场而言是解决困扰中国内地与香港两地资本市场的特有历史遗留问题，不但可以明显搞活市场容量，也可以大大提升投资者信心，同时有助于提升全球资本对香港市场的关注。

　　从国家层面看，目前国家经济正面临着较为严峻的形式，其中企业发展遇到瓶颈、融资难且成本高等问题尤为突出。目前国家正在通过各种办法解决这个问题，而H股全流通则是条件最成熟且难度最小的一个途径，不但能直接盘活存量上市企业的资产增强公司治理能力、使企业更好地发挥能动性去发展，也可起到示范作用，吸引更多的内地企业通过赴港上市实现融资目的，同时配合收购重组等支持政策，可进而吸纳帮助更多的非上市企业实现变相上市或融资目的，从而大大缓解目前企业融资难的问题。

　　这也是为什么现在这个时点方星海呼吁要尽快推出H股全流通的原因。

　　当然，H股全流通也有一些可能不利的影响，在后面我们会说到。

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　　非流通H股的规模有多大？

　　据wind资料显示，截至11月8日，港股市场有H股262只，包括A+H股105只以及纯正的H股（不包括A+H股）157只。其中，H股总市值22.8万亿港元，占港股总市值的75.6%，那157只纯H股的市值为3.42万亿港元（包括此前已完成试点的三只H股）。

　　而在纯H股（不包括A+H股）中，非流通股占总股本69.75%，该部分的市值的数据总计是22575.5亿港元，是流通的H股市值的2.3倍，占港股总市值规模7.5%。

　　在其中，邮储银行（01658.HK）的非流通股占比为75.5%，该部分市值3009.78亿港元，是H股中存量非流通股市值最大的公司。此外，中国电信、中国铁塔、中国财险的非流通股占比分别为82.85%、73.49%及68.98%，非流通市值均是超过千亿港元。中国人保于近日刚刚A股发行申购结束，基本已属于A+H股范畴，不过非流通市值仍然超过千亿港元。

　　（H股非流通市值前30名，数据来源wind）

　　从融资功能看，2018年至今，港股市场共有11家公司以H股身份上市，其中，体量最大的中国铁塔（0788.HK）首发上市募资587.96亿港元，创2年来H股首发募资之最。（2016年9月邮储银行上市首发募资591.5亿港元）。

　　整体看，2018年以来，仅H股的首次上市总募资规模就达3614.88亿港元，上市后总募资额2596.3亿港元，充分显示出了港股市场相对A股更有效率的融资功能。

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　　会不会对港股市场造成冲击？

　　H股全流通对港股市场长期发展的重要意义已经不用质疑了。

　　不过接近2.26万亿港元的增量流通市值，说对市场没有冲击是不可能的，但是其实也没想象中的那么严重。因为按照操作惯例，这很可能会是有条件的逐步放开并且有一段较长时间的转换期，从而起到缓冲带的作用。

　　因此，从总量的情况看，H股全流通对港股的市场冲击或许并不太重要。道理如在2017年的IPO发行数量及募资规模均创出历史新高的同时，恒指照样也创出了历史新高一样。

　　关于全流通这个量怎么放，这得看市场怎么走和监管层怎么把控了。

　　其实目前市场更关注的关键是在没有对价补偿机制下的H股全流通，对个股来说会不会有很大的冲击。

　　众所周知，非流通股与流通股的成本天壤之别，甚至可能有部分的H股非流通股的成本再多次摊派和分红后，成本以及接近甚至低于零了。这时候，如果突然可以无限制流通，必然有些大股东止不住套现离场的诱惑，这将会对个股造成重大抛压而大为利空，例如A股谈之色变的大小非解禁。

　　2005年的股权分制改革有了对价补偿机制之后，推行获得成功，也引发了2006年之后A股市场的一波指数涨幅超波澜壮阔的大牛市。

　　但这一次港股市场的H股全流通，再无补偿机制，这或是最大的不利变数。

　　不过，所幸目前港股市场已经再度重回估值低洼区间，目前港股恒指市盈率9.55倍，市净率1.09倍，国企指数的市盈率为8.69倍，市净率为1.01倍，虽均不是2年多前的最低点，但也足够便宜了。

　　（恒指的市盈率走势图，数据来源：wind）

　　并且从大多数个股（包括将要H股全流通的股）也有了明显的估值回撤，重新回到了估值安全边界，从这方面看，即使是规模稍大的H股全流通也不会对大市有太大冲击。

　　不过，从个股层面，根本还需要回到公司的基本面去分析，不同的公司或许有不同的结果。

　　目前大多数H股是国企背景，并且实力相对强，这部分的股权即使是全流通也不会有明显减产，至多只是为了战略或融资需求而质押或在大股东之间流转。

　　同时如果是优质的H股企业，在目前的估值相对合理的点位上，大股东如果不是很缺钱，也不会去减持套现。同时市场也有可能更加看好公司前景，因为如之前所述优质公司的大股东股权全流通之后又了更强的能动性，企业也能有更好的发展提升空间。这与此前三家试点企业的情况类似，市场选择了买入追随而非恐慌抛售。

　　但其中也有不少经营状况不佳或者有问题的H股企业，这部分企业在股权全流通开始之后，最有可能成为大股东套现的机会。不过限于篇幅这里不做具体分析了，投资者注意便是。

　　此外，值得一提的是，在H股全流通之后，未来将必然会有一些重要的变化。其中最值得重视的是届时必然有一些优质的H股公司可能因此脱颖而出，市值得到重估修复，甚至成为市值黑马，从而进入港股通名单，进入国企成份股或恒指成份股，进入投资者和各路基金的视线。尤其是基金方面，或需要根据配置要求而增持其中某些个股，到时候，这些个股将会显著变化。至于哪些个股有此类潜质，敬请关注格隆汇，我们将在不久后适时推出相关分析文章。

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　　结语

　　总体而言，H股全流通在现时段推出具有一定的战略意义，对港股市场而言，是一个必然的趋势同时也具有多重非常重要的意义。

　　相信在新制度下，全面推行H股全流通不会是洪水猛兽，相反，更可能是对港股市场对投资者的一个大机遇。

责任编辑：白仲平