飞鹤上市首日破发:高营销低研发 高端产品竞争力存疑

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　　财说君

　　11月13日，中国飞鹤（06186. HK）登陆港交所，首日即破发，这家章子怡代言、广告不断刷屏的中国品牌怎么了？

　　首发即破发 募集资金40%还债

　　要知道，飞鹤此次IPO的定价为7.5港元/股，已经位于其7.5港元至10.0港元的定价区间下限。

　　即便如此，依旧难逃开盘即破发的命运。

　　11月13日上午，飞鹤开盘以7.27港元破发，跌超3%。后有所回升，最终收于7.44港元，较发行价跌0.8%。

　　全天交易中，飞鹤股价最低点曾达7.06港元/股，较发行价跌了近5.9%。

　　此次全球发售，飞鹤共计发售8.93亿股，全球发售所得款项净额约为65.64亿港元。

　　2005年4月，中国飞鹤曾在美国纳斯达克上市，后又转至纽交所。6年前，也就是2013年飞鹤完成私有化，从纽交所退市。

　　此后，飞鹤又开始筹划赴香港上市，于2017年5月向港交所提交了上市材料启动IPO。

　　但是，当时飞鹤以2800万美元收购美国营养品公司Vitamin World的零售保健业务，收购事宜导致飞鹤暂缓IPO。

　　2019年7月3日，熟知资本规则的飞鹤更新招股书，再度踏上资本之路。

　　值得注意的是，此次IPO所募资金中，有40%将用于偿还离岸债务，所占比例最大。

　　除此之外，20%用于潜在并购，10%用于资助即将在2020年1月投入运营的加拿大金斯顿奶粉工厂，10%用于海外婴幼儿配方奶粉和营养产品的研发活动，5%用于资助Vitamin World的扩张，5%用于市场推广，10%用于一般营运资金。

　　增速难维 重营销轻研发

　　招股书显示，2016年-2018年，飞鹤实现营业收入37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，实现净利润4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元，仅2018年其营收便同比上升93.12%。

　　如此计算，2016-2018年间的营收年复合增长率达到67.12%，净利润年复合增长率高达136.64%，增速惊人。

　　高速的增长，能否维持也备受关注。2019年上半年，飞鹤的营业收入和净利润分别增长34.4%和60.4%。

　　虽然仍保持较快增长，但营业收入增速出现明显下滑。

　　究其业绩增长原因，那就是销售费用的大幅增长。招股书显示，飞鹤在2017年、2018年的销售费用分别为21.39元、36.61亿元，占营业收入的比例分别高达36.33%、35.23%。

　　飞鹤三分之一的营收都用在了广告销售上。

　　反观销售费用，飞鹤的研发费用真是少得可怜。2016年-2018年间投入的研发费用仅为1380万元、1470万元、1.089亿元，占营业收入的比例分别0.37%、0.25%、1.05%。

　　同类型企业，2015年-2017年，贝因美每年的研发投入都在4000万以上，占营业收入的1.5%左右。

　　这样的研发投入，与其超高端的产品定位背道而驰。飞鹤亦曾公开表示产品能否成功在很大程度上取决于营销活动的有效性。

　　竞争激烈 高端品牌无依据

　　招股书显示，婴幼儿配方奶粉产品是飞鹤乳业主要收入来源。

　　截至2019年6月30日，婴幼儿配方奶粉产品占公司总收入90.4%，其他乳制品和营养补充品占总收入比例分别为4.2%和5.4%。

　　值得注意的是，从全国数据来看，2018年中国出生人口为1523万人，人口出生率为10.94‰，下降11.6%较上年减少约200万，下降11.6%，是连续第二年下降。

　　面对新生儿减少的困局，奶粉企业的竞争又进一步升级。

　　根据弗若斯特沙利文报告，随着每年出生人口数的下滑，2018年到2023年，婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计复合增长率为6.9%。

　　此项数据，在2014年至2018年为11.2%。

　　由此可见，婴幼儿配方奶粉将会越来越难以销售。

　　在招股书中，飞鹤曾坦然表示，若产品的价值与竞争对手的差异缩小或被认为缩小，消费者可能选择不购买。

　　而近年来飞鹤的业绩增长，主要得益于超高端产品星飞帆系列的销量激增。

　　数据显示，2016年星飞帆的收益仅为7.11亿元，到2018年底星飞帆系列收益已经增长至51.08亿元，两年间增长已超7倍。

　　同时，其超高端星飞帆系列占公司总体收益的占比也从2016年的19.1%提升至2018年的49.2%。

　　但超高端系列也意味着高定价，其天猫旗舰店显示，一罐700g的星飞帆系列新生婴儿牛奶粉1段价格高达368元，赶上双十一月销数量也仅为2100。

　　2017年及2018年，星飞帆的销量增长分别达到了2.5倍和1倍。而2019年上半年，他的销量只增长了33%。

　　目前飞鹤的高端产品增长已逐步乏力。

　　另外，飞鹤的单品定价和营收规模远高于贝因美、美素佳儿、爱他美等，而研发的累计投入过低。

　　不免让消费者疑虑这样的高端产品核心竞争力在哪？

　　大存大贷 宣传夸张

　　高销量基于营销推广，其在营销中多次涉嫌夸大事实。

　　众所周知，飞鹤的广告词是“更适合中国宝宝”，但并未有公开数据及信息来支撑其“更适合”的论断。

　　更甚的是，飞鹤一直自称为食品界的“诺贝尔”。自2015年起，飞鹤开始宣传其奶粉获得世界食品品质评鉴大会Monde Selection的金奖，且该大奖被誉为食品界的“诺贝尔”奖。

　　而据媒体报道，Monde Selection是一家位于比利时的私营公司，同时该奖项并不是竞争性的大赛。

　　收益的增长与销售及经销开支的增长保持同步，这样的业绩增长模式，能维持多久尚不得而知。

　　还有一点，就是飞鹤一直优异的现金流，开始出现下降趋势。截至2019年6月30日，飞鹤经营性现金流入7.6亿元，同比略微下降1%。

　　同时，飞鹤的有息负债也逐年攀升。

　　截至2019年6月30日，飞鹤有息负债已达29.6亿元，较2014年末增长逾4倍。

　　但是，在大笔举债之时，飞鹤的账户上仍拥有44.1亿元的现金资产。其募资的40%亦用于还债，这样的操作着实有些迷幻。

　　11月14日，中国飞鹤股价小幅上升，报收7.48港元，仍低于发行价。

责任编辑：陈悠然 SF104