山航被国航收购，是否会为A股上市“埋下伏笔”？|中国国航_新浪财经

资不抵债的山东航空股份有限公司（下称“山航股份”，200152.SZ），近日随其母公司山东航空集团有限公司（下称“山航集团”或“山航”）一起易主，中国国际航空股份有限公司（下称“中国国航”或“国航”，601111.SH）成功取得山航集团控制权，进而取得山航股份的实际控制权。

目前，中国国航直接持有山航股份22.8%的股份，并通过山航集团间接持有山航股份42%的股份。中国国航表示，取得山航集团控制权后，其在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份将超过30%，根据相关规定，中国国航应向山航股份除该公司及山航集团的其他股东发出全面要约。

本次要约收购以终止山航股份的上市地位为目的。业内推测，山航股份从B股退市后，或将被中国国航重组吸收为A股上市公司，从而实现双赢。

山航与国航的渊源

1994年3月，山航集团的前身——山东航空有限责任公司（下称“山航有限”）经中国民用航空局和山东省委、省政府批准成立，山东省经济开发投资公司（山东财金集团前身）持股90%，总部设在济南。

1999年12月13日，山航有限变更为山航集团，并联合浪潮集团有限公司、山东华鲁集团有限公司、山东省水产企业集团总公司和鲁银投资集团股份有限公司（分别下称“浪潮集团”“山东华鲁”“山东水产”“鲁银投资”）发起设立了山航股份。此次改制中，山航集团持有山航股份99.68%的股权，为第一大股东。山航股份在山航集团内最为核心，主要从事国际、国内航空客货运输业务。

2000年9月12日，山航股份在深圳证券交易所B股上市，股票简称“山航B”。山航集团持股42%，为第一大股东；中国国航持股22.8%，为第二大股东；青岛振远船舶修造有限公司、山东华鲁、浪潮集团、鲁银投资四家山东本地企业各持股0.0498%，是山航股份的发起人；B股流动股35%，主要是散户、个人股东。

由于迅速扩张、投资失利、银行贷款增加利息支出增加、机场收费提高等原因，2002年—2003年，山航股份、山航集团负债率大幅提高。再加上2002年，民航业实现了有史以来最大的重组。九家航空公司联合重组成三大骨干航空集团——国航、东航、南航。为降低负债率、改善融资条件，山航集团考虑加入国航的阵营。

2004 年2 月28 日，中国国航的母公司中国航空集团有限公司（下称“中航集团”）用5.61亿元现金收购山航股份的22.8%股权，成为其第二大股东，同时持有山航集团48%的股权，为山航集团的单一最大股东。

后来中航集团将这些股份转给了中国国航，2007年，中石化胜利石油管理局和中石化齐鲁公司又分别将其持有的山航集团0.703％的股权转让给中国国航，中国国航持有山航集团的股份比例扩大到49.4067%。

2022年4月1日，深交所对山航股份实施退市风险警示，股票简称由“山航B”变更为“*ST山航B”。

2022年12月30日，中国国航与山钢金控资产管理（深圳）有限公司、青岛市企发商贸有限公司（分别下称“山钢金控”“青岛企发”）签署了《股权转让协议书》，中国国航拟以2006.49万元的价格受让山钢金控持有的山航集团1.4067%股权；拟以1289.84万元的价格受让青岛企发持有的山航集团0.9043%股权，股权转让完成后，中国国航持有山航集团的股权由49.41%提升至51.7178%。

根据安排，在相关股权转让完成后，中国国航、山东高速集团拟共同向山航集团增资。其中，中国国航将投资66亿元认购山航集团新增的66亿元注册资本，山东高速集团投资34亿元认购山航集团新增的32.74亿元注册资本。从而使山航集团的注册资本由5.8亿元增至104.54亿元，为其补充流动性。此次增资完成后，中国国航持有山航集团66%股权并取得其控制权，山东高速集团和山东财金合计持有山航集团34%股权。

2023年3月22日，上述股权转让已完成工商变更登记并完成交割，中国国航取得山航集团的控制权，直接持有山航股份22.8%的股权，并通过山航集团间接持有山航股份42%的股权。这意味着，山航集团、山航股份及其并表范围内子公司均成为中国国航合并报表范围内公司

国航收购山航恰逢其时

中国国航收购山航集团，是自疫情发生以来，中国民航业唯一一桩整合收购案。国家发改委原特邀财务专家、山东冶金会计学会副会长、山东企业IPO顾问王立慧分析，本次收购，对中国国航与山航集团来说都是重大利好。

对于国航来说，可以通过进一步增强市场布局、深化与山航集团的协同，提升整体盈利能力。

首先，机队规模跃升国内第一。截至2021年底，山航共有134架B737系列飞机，平均机龄8年左右。截至2023年1月，国航在三大航中机队规模最小，为762架，而南航有892架，东航有775架。收购山航集团后，国航机队规模将增加至880架，跃升至国内机队规模第一的航司。同时，山航机型单一，资源配置更加合理高效，也可降低成本。

其次，在二线市场份额提高。根据《载旗航司，凤凰涅槃——国航深度报告》显示，国航的国内运力主要集中于一线市场，航线网络形成了以北京、上海、深圳和成都为节点的四角菱形结构。而山航拥有以山东、厦门和重庆为支点的航线结构，在济南、青岛、烟台和厦门等市场占比较高，与国航的互补性较强。控股山航后，国航在华东地区控制力增强，在济南、青岛、烟台机场的市场份额将跃居第一；在西安的份额与南航势均力敌，在乌鲁木齐和厦门的份额超过东航，升至第二。

此前，浙商证券在一份研报中称，当前市场上尾部的航空公司，隐形债务负担较重，如要收购，需要花很长时间去了解这些公司经营、负债情况。“原本国航就参股山航，对山航的经营管理较为了解，收购行为稳妥且理性，后续能够较好地发挥协同作用。在行业面临疫情的困难局面下，我们认为，国航取得山航控制权的代价也会较小。”

与国航相比，山航的其他股东均不具备航空业管理优势与资源优势。例如，国航受让的小股东山钢金控，该公司是注册在深圳的一家以从事金融业为主的企业，其控股股东是山东钢铁集团有限公司；国航受让的另一股东青岛企发，从事机械设备销售、金属材料销售、建筑材料销售等业务，二者都不具备航空业的任何优势。对于山航其他与航空业毫不相干的股东来说，退出一个自己没有参与企业管理能力的、又连续多年亏损的航空企业，也是一种解脱，退出后，有利于他们集中精力做好自己的主业。

王立慧分析，国航收购山航，体现了“做好国资央企工作，牢记‘国之大者’，将国资央企工作放到党和国家事业大局中来谋划推动”的国家精神；也符合和遵循了市场经济规律，有利于国航和山航按照市场发展规律深化改革，做强做优企业。

山航股份退市不可避免

对于山航来说，受疫情持续影响，山航集团及山航股份已陷入资不抵债的困境。通过本次交易，国航对山航集团及山航股份提供资金支持，纾解其经营困境。

因国航在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份超过30%，已触发全面要约收购义务，本次要约收购以终止山航股份的上市地位为目的。即使不考虑本次要约收购的情况下，山航股份本身就因为资不抵债引发了财务类强制退市条款。

山航股份年报显示，2020年—2022年，该公司一直处于亏损境地。2022年，山航股份实现营收105.34亿元，同比下滑44.53%；归母净利润为-23.82亿元，同比暴降759.53%。2021年，山航股份实现营收125.15亿元，同比增长18.8%，亏损虽有收窄，但仍告-18.14亿元。此外，截至2021年12月31日，该公司资产总计326.44亿元，负债合计335.61亿元，资产负债率已达到102.81%。

“目前，B股已日益边缘化，上市公司数量不增反减、丧失融资功能、交易清淡、估值偏低等，所以山航股份从B股退市并不会对自身造成多大的负面冲击，反而有可能因为不再需要履行上市公司的各种义务而降低相关成本。”王立慧表示：“而且股票退市并不意味着股份注销，未来，山航是否能被国航重组吸收为A股上市公司，也未可知。”