原标题：启明医疗-B(2500.HK)：瓣膜置换新时代的“启明星“，首次覆盖给予买入评级，目标价47.3港元 来源：格隆汇
机构：招商证券
目标价：47.3港元
极具潜力且快速增长的经导管瓣膜置换行业 根据弗若斯特沙利文的预测，全球经导管主动脉瓣置换手术（TAVR）/经 导 管 肺 动 脉 瓣 置 换 手 术 （ TPVR ） 市 场 将 在 2018-2025E 年 分 别 以 14.3%/14.4%的复合年增速达到104亿美元/564.5百万美元。同时，中国的 TAVR市场在2018-2025E年将以65.0%的复合年增速达到956.6百万美元， 而中国的TPVR市场则将在2020E-2025E年以57.8%的复合年增速达到 118.5百万美元。主要驱动因素包括：1）产品适应症的扩大；2）渗透率的 提高；3）技术的迭代；及4）符合资格的医疗机构及娴熟的TAVR医生不断 增多。
启明处于TAVR/TPVR行业的领先位置 启明医疗（启明，下同）拥有全体系的经导管心脏瓣膜产品及研发管线。 与跨国企业相比，启明的TAVR/TPVR产品更适合中国患者。同时，其产品 的市场认可度较同期上市的国产竞品也在进一步提高。随着相关辅助产品 管线的收购完成，我们认为公司将能提供优于竞品临床效果的组合手术方 案。最后，我们相信公司在中国取得的先发优势，将使其继续维持该行业 的领先地位。
我们首次覆盖给予买入评级，目标价为47.3港元 启明在2018年实现营业收入人民币1.15亿元，净亏损人民币0.55亿元。鉴 于其TAVR产品的渗透率不断提高，医院覆盖面不断扩大，以及TPVR产品 的推出，我们预计公司收入将同比增长99%/121%/95%，并到2020年将实 现盈利。我们根据分部加总法得到的目标价为47.3港元，主要包含了 TAVR(含TriGuard3和TAV8)及TPVR等管线的调整后净现值，以及额外 20%的估值溢价以反映公司成功的并购经历和较强的资本配置能力。主要 假设包括：新产品的上市时间、产品均价的趋势、产品的渗透率、永续增 长率等。同时，我们亦提供同业可比倍数-市销率（P/S）和现金流折现法 （DCF）的估值结果以供参考。
主要风险 主要风险包括产品结构集中风险、临床试验风险及商业化风险和竞争风险。
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