中国通号：轨交控制系统龙头拟登陆科创板，重金加码智能制造

原标题：中国通号：轨交控制系统龙头拟登陆科创板，重金加码智能制造

　　1.中国通号是我国轨道交通控制系统领军企业，形成了以轨道交通控制系统业务为主的多元业务布局。在轨道交通控制系统领域，公司设计集成、设备制造、系统交付业务相辅相成，共同构建了覆盖全产业链的一体化业务模式。在工程总承包领域，公司拥有集投融资、规划设计、工程施工、运营管理于一体的全流程专业服务能力，提升了企业综合竞争能力。

　　2. 2016-2018年，公司营业总收入分别为297.70亿元、345.86亿元、400.13亿元，年复合增长率15.93%；归母净利润分别为30.45亿元、32.22亿元、34.09亿元，年复合增长率5.8%。同期公司期间费用率由12.35%下降至11.00%，运营效率逐步提升。公司在手订单充足，为后续业绩稳定增长奠定了坚实基础。

　　3.公司研发投入充足、技术储备丰厚，在轨道交通控制系统领域完成多个“中国第一”的里程碑式项目，为中国高速铁路行业加速升级提供了重要技术支撑。公司与中国铁路总公司、中国铁道建筑集团有限公司、中国铁路工程集团有限公司等核心客户建立了稳定的合作关系，高速铁路国内中标里程覆盖率超过60%，城轨领域中标合同金额市场份额约为40%。技术与市场占有率双轮驱动，共同构筑了公司核心竞争力。

　　4.国家宏观政策支持高速铁路、城市轨道交通发展，为行业发展奠定了主基调。市场空间上，轨道交通领域面临新增建设需求叠加更新换代需求的双重发展机遇。技术升级带动轨道交通控制系统行业集中度提升，中国通号作为行业龙头将优先受益。

　　5.公司此次拟募集资金加码智能制造，其中拟投资46亿元建设先进及智能技术研发项目、拟投资25亿建设长沙产业园一期项目。募集资金到位后，公司在研发资金实力上得到显著提升，前瞻性技术研发布局符合行业发展趋势，有助于巩固公司的技术引领优势及可持续发展能力。

　　全球轨交控制系统龙头

　　业务覆盖全产业链生态

　　中国通号前身为成立于1953年的中国铁道部通信信号工程公司，2010年正式挂牌成立，控股股东为通号集团，持股比例为75.14%。公司实际控制人为国务院国资委。2015年8月，公司在香港联交所主板上市。此次科创板发行成功后，中国通号将成为登陆科创板的首家大型央企，也将是科创板“A+H”第一股。

　　中国通号自成立以来，始终专注于轨道交通控制系统技术的研究与探索，为国家轨道交通运营提供了安全与高效的核心支撑。公司业务主要包括轨道交通控制系统业务与工程总承包业务，其中轨道交通控制系统业务是公司支柱性业务。2016-2018年，公司实现营业总收入297.70亿元、345.86亿元、400.13亿元，其中，轨道交通控制系统业务收入分别为237.69亿元、247.41亿元、284.22亿元，占营业收入比重分别为79.84%、71.54%、71.03%。

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　　细分来看，公司轨道交通控制系统业务包括设计集成、设备制造、系统交付业务，三项业务相辅相成，共同构筑了中国通号覆盖全产业链的一体化业务模式，形成强大的行业护城河。设计集成业务主要为客户提供轨道交通控制相关核心设备的整体集成服务；设备制造领域，公司产品全面覆盖轨道交通控制领域，在北京、沈阳、西安、上海等十座城市拥有设备制造基地，信号系统产品、通信系统产品、电缆产品等全线产品生产力充足；系统交付业务主要包括轨道交通控制系统项目施工、设备安装及维护服务。

　　截至目前，中国通号已先后完成京津城际、武广高铁、京沪高铁、哈大客专、沪昆高铁、兰新高铁等50余条高铁控制系统集成及交付项目，北京地铁1号线、上海地铁10号线、北京磁悬浮S1线、北京地铁8号线，重庆地铁5号线、上海地铁17号线等110余项城市轨道控制系统集成项目，拥有丰富的行业经验。

　　“一业为主，相关多元”是中国通号自2015年持续推进的发展战略，在此发展战略的引领下，公司迅速切入工程总承包领域，业务范围涵盖地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程。公司拥有集投融资、规划设计、工程施工、运营管理于一体的全流程专业服务能力，具有房屋建筑工程总承包一级资质、市政公用工程总承包一级资质、机电工程施工总承包一级资质、机场场道工程专业承包一级资质、建筑装饰工程专业承包一级资质等11项资质。

　　中国通号先后承建了铜仁市智慧城市及相关路网工程、铜仁市新城区规划馆、湖南吉首高铁新城路网工程、广西贺州装配式建筑产业基地、云南滇中新区安宁工业园区基础配套设施、江苏泰兴智慧城市等重点工程。业务收入从2016年的57.5亿元增长至2018年的115.3亿元，年复合增速41.6%。

　　业绩增长稳健

　　在手订单充足

　　2016-2018年，公司营业总收入分别为297.70亿元、345.86亿元、400.13亿元，年复合增长率15.93%；归母净利润分别为30.45亿元、32.22亿元、34.09亿元，年复合增长率5.8%。

　　受业务结构调整影响，2016-2018年公司综合毛利率由26.2%降至22.7%。值得一提的是，同期公司期间费用率由12.35%下降至11%，运营效率逐步提升。2016-2018年公司应收账款账面价值分别为94.22亿元、109.41亿元、135.99亿元，占总资产的比例分别为18.73%、17.86%、17.07%，且75%以上的应收账款账期小于1年，回款情况良好。

　　2018年，公司轨道交通控制系统业务新签合同较2017年同比增长约21%，其中铁路业务同比增长约45%、城市轨道交通业务同比增长约6%。截至目前，公司正在执行郑万高铁、京张高铁等15条铁路的控制系统集成项目，正在参与全国25个城市、超过90项城市轨道交通控制系统相关集成项目。公司在手订单充足，为后续业绩持续释放奠定了基础。

　　技术与市场双拳出击

　　打造核心行业壁垒

　　持续的研发投入是中国通号保持良好竞争力的重要手段。2016-2018年，公司研发投入分别为10.50亿元、11.80亿元、13.80亿元，占营业收入比重分别为3.53%、3.41%、3.45%。截至2018年底，公司共有研发人员3676名，占员工总数的19.1%。

　　公司自主研发的中国高铁列控系统（CTCS-3、CTCS-2）、中国高铁自动驾驶列控系统（CTCS-3+ATO）、城市轨道交通列控系统（CBTC）、铁路电务智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统、轨道交通综合安防系统、中低速磁悬浮控制系统（MATC）、现代有轨电车智能控制系统、计算机联锁系统、调度集中系统（CTC）等核心系统，及轨道电路、应答器、继电器、道岔转换等设备已全面覆盖国内轨道交通网络，为行业加速升级提供了先决条件，为国内轨道交通安全高效运营提供了强有力的支撑。

　　以中国高铁列控系统（CTCS-3）为例，该系统可以实现高速列车群实时安全监控和超速防护，适用于时速300公里以上、最小追踪间隔时间3分钟的高速铁路运营要求，达到国际领先水平。该系统是全球首套时速350公里高铁自动驾驶系统，具有自动发车、自动停车、自动运行、超速防护等联动控制功能。

　　截至2018年末，公司拥有1421项注册专利，实现了列车运行控制核心技术完全自主知识产权和产品的100%国产化。公司主导参与制定了235项行业标准，其中国家级26项，行业级标准209项，CTCS、CBTC等是中国最主要和最前沿的铁路与城市轨道交通控制系统技术标准。

　　借助我国轨道交通行业发展及自身技术积累，中国通号在轨道交通控制系统领域取得了多个“中国第一”的里程碑式项目，覆盖了高速铁路（京沪高铁）、高寒铁路（哈大专线）、高原铁路（兰新铁路）、重载铁路（大秦铁路）等中国各类高难度铁路建设和运营领域。

　　公司主要客户为中国铁路总公司、各客专公司及各城市轨道交通公司，中国铁路总公司、中国铁道建筑集团有限公司、中国铁路工程集团有限公司始终是公司的前三大客户。截至2018年末，公司拥有超过1.9万公里高速铁路控制系统的建设和运营经验积累、超过4万个测试案例，国内中标里程覆盖率超过60%。在城轨领域，公司核心产品和服务覆盖了我国已运营城轨超过80条，中标合同金额市场份额约为40%。

　　高铁列控系统是中国高速铁路最关键的核心技术之一，是轨道交通运行的神经中枢，准入门槛高，对安全性、准确性、系统集成能力要求极高。中国通号凭借在轨道交通控制系统行业的深厚积累，以技术驱动市场、以市场反哺技术，已形成显著的先发优势并确立了行业主导地位，为公司打造了难以逾越的行业壁垒。

　　新增需求叠加更新换代

　　行业需求空间大

　　根据2016年发布的《中长期铁路网规划》，2020年中国铁路网规模将达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市；2025年，中国铁路网规模将达到17.5万公里，形成以“八纵八横”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网。

　　2018年10月31日，国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，将加快推进高铁“八纵八横” 主通道项目、加快推动标志性重大铁路项目开工建设、推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区城际铁路规划建设列为重点任务。

　　国家政策的支持为轨道交通行业奠定了发展主基调。2017-2019年我国铁路固定资产投资维持在8000亿元以上，预计未来仍将保持在高位。

　　另一方面，高铁轨道交通控制系统生命周期一般在10年左右，2008年我国高速铁路进入高速发展期，截至2018年底，已累计营业高铁里程2.9万公里。从2018年开始，高铁轨道交通控制系统已逐步进入更新升级周期，升级改造市场前景不容忽视。中国通号成功实施了京津城际铁路列控系统技术改造工程，具有行业标杆意义，有助于公司加速进入高铁更新升级市场。

　　从行业发展趋势看，轨道交通领域将全球化、智能化、互联互通。“一带一路”的持续推进，为中国轨道交通企业进军世界提供了重要通道。卫星定位技术、5G技术、大数据等前沿技术的大规模应用，更加智能化的下一代轨道交通控制系统的应用成为必然趋势。这一切决定了行业将更加向头部企业集中，为中国通号的发展提供了新的历史机遇。

　　募资加码智能制造

　　夯实核心竞争力

　　根据招股说明书，中国通号本次科创板上市拟募集资金105亿元，公开发行股份总数为18亿股，占发行后总股本的17.00%。其中，拟使用募集资金46亿元用于建设先进及智能技术研发项目，25亿元用于先进及智能制造基地项目（长沙产业园一期项目）。

　　先进及智能技术研发项目致力于下一代列车控制核心技术，运用北斗定位、人工智能、移动通信、大数据等前沿技术，研制适应多种交通制式的下一代列车运行控制系统及装备。此举不仅有利于公司储备满足自身可持续发展的技术力量，更是公司顺应轨道交通未来发展趋势的前瞻性布局。长沙产业园项目致力于建设成为国家级的轨道交通、智慧城市、电子信息、低地板有轨电车及“四电”系统产品的产业化基地，为把中国通号打造成以轨道交通控制技术为特色的，提供全产业链一站式服务的世界一流跨国产业集团，提供坚实的保障。

　　作为中国轨道交通控制系统领域领军企业，中国通号肩负着国家铁路通信信号系统转型升级的历史使命。此次募投资金到位后，公司在高铁、城际铁路、地铁等核心技术领域的优势进一步得到加强，为公司长期发展奠定了基础。

　　盈利预测与估值

　　根据公司往年业绩增速，预计2019、2020年，公司营业总收入分别为463.87亿元、537.77亿元，可实现归母净利润分别为36.07亿元、38.16亿元。以发行后总股本106亿股计算，对应每股收益分别为0.34元/股、0.36元/股。

　　基于业务相关性，我们选取中国中车、中国中铁为公司可比上市公司。中国中车估值中枢为30.32倍，PE（TTM）为19.85倍；中国中铁估值中枢为21.45倍，PE（TTM）8.45倍。Wind数据显示，申万三级行业铁路设备2018年、2019年上半年平均市盈率为25.21倍和22.64倍。

　　考虑到科创板的溢价率和公司未来的成长性，我们给予公司20-30倍的估值，对应2019年、2020 年价格区间分别为6.8-10.2元/股、7.2-10.8元/股。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。

　　（深圳怀新企业投资顾问股份有限公司）（CIS）