基础化工行业：将迎新一轮供给侧改革 重构龙头企业估值

　　一、重构龙头企业估值

　　安全生产整治提升开启新一轮供给侧改革，产能周期缺失将重构龙头企业估值。4月底《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》落地，省内存量化工企业和园区面临消减压力。响水事件后山东和河南等省份的安全整治行动相继高规格展开，长期目标在于落后产能的淘汰和产业的转型升级，全国范围内安全生产整治有望接力环保约束，开启化工行业的新一轮供给侧改革。

　　对于石化化工行业而言，由于环境容量污染物排放相对容易定量，企业间环保水平与投入的差异化相对容易评价，因此在过去两年以中央环保督察为核心的环保约束已经成为供给侧改革的重要倒逼手段。而安全生产领域除了装置的本质安全差异之外，与所处细分子行业生产流程特性和企业的生产管理水平有较大的关系，较难通过严格的标准予以进行约束，且需要更为专业、富有经验的专家参与评价，因此在过去倒逼供给侧改革的行动中，安全生产整治尚未提升到与环保约束同等的高度，包括山东和江苏在内的部分省份，一直在积极探索如何发挥安全生产在产业升级转型中的重要作用。

　　化工行业经历了近两年的景气周期，但与以往相比并没有迎来全行业的产能周期，龙头企业主导资本开支下行业集中度大幅提升。从估值来看当前2.07X 的行业 PB 处在历史较低水平，具备极大的修复空间，新一轮供给侧改革有望重构提升化工行业和龙头企业估值水平。

　　二、中期需求仍待改善

　　2018年下半年宏观经济和消费周期下行，此外叠加政策刺激因素消退，国内车市整体承压，出货大幅下降。而从经销商库存系数来看，目前仍处在近几年的同期高位水平，行业去库存尚未开启。当后期资金压力下主动去库存从经销商向上游厂家传导之后，预计汽车产量仍面临较大下滑压力，对应的上游车用改性塑料、聚氨酯、涂料等需求不容乐观。家电板块的周期性本质是地产后周期和空调库存周期的共振。2018Q3后空调产销增速在高基数上出现明显下行，面对较弱的需求展望，家电企业对库存控制谨慎，2019Q1地产产业链逻辑改善（销售+交房）的带动下下游空调和冰箱库存去化理想，而后续随着地产交房逻辑的逐步兑现，家电的稳定消费将对上游化工品需求形成一定支撑。

　　关注贸易摩擦对出口的影响。2019年1-4月制造业投资同比增速下行至2.5%，数据承压下化工品后期需求仍存在不确定性，地产后周期逻辑仍待兑现。出口端贸易摩擦进一步升级，加征关税清单涉及了更为广泛的化学品，除了对相关子行业的直接影响外，更需关注下游冰箱、纺织服装等终端行业出口受阻的情况对上游化工子行业的不利影响。

　　三、关注细分子行业

　　关注氟化工等供需格局优化的细分子行业：1、萤石整合加速，氟化工继续景气上行：长期的无序开采导致了国内萤石行业优质资源减少和开采成本上升。近两年环保趋严下劣质产能退出，行业整合升级加速，供给端持续趋紧叠加需求端氢氟酸和氟化铝稳定增长，萤石和氟化工景气度有望长期上行。2、关注农药、染料及原料药行业的产能收缩：江苏省的农药、染料及原料药行业在全国占据重要地位，高规格的安全环保整治提升必将带来部分企业的退出，重点关注上述行业集中度的提升和龙头企业的估值溢价。3、维生素E重新走向寡头垄断格局：2019年初DSM和能特科技签订合作框架协议，交易完成后VE行业将重回DSM、BASF、浙江医药、新和成四家寡头垄断格局，新一轮超级周期有望出现。

　　四、科创板提升估值

　　成长股关注电子化学品企业进驻科创板对主板估值的提升。3月份《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》发布，科创板的推出是实体经济供给侧改革的延续，是助推国内经济结构“补短板”和产业升级的重要动力。电子化学品相关企业成为科创板的热门选择，将会对主板同行业上市企业的估值提升带来正面影响。

　　五、投资建议

　　江苏引领下全国化工安全整治面临提升，行业有望迎来新一轮的供给侧改革，优质白马推荐万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、新安股份和中泰化学等；氟化工推荐金石资源和巨化股份等；成长股推荐晶瑞股份、江化微、国瓷材料和万润股份等；农药推荐扬农化工、长青股份、先达股份等；染料推荐闰土股份等；维生素建议关注浙江医药和新和成等；其他推荐中欣氟材等。

　　风险分析。安全生产整治力度对化工行业的影响不及预期；原油价格大幅波动的风险；宏观经济下滑和国际贸易环境风险；产业政策不及预期。

　　六、重点覆盖和关注公司

　　万华化学（600309）

　　完善全球产业布局

　　公司 2019年2月完成吸收合并事项新股发行登记及万华化工所持股份的注销工作。随着吸收合并后整体上市的完成，公司在完善全球产业布局和解决同业竞争方面获得突破性进展，将为未来跨跃式发展打下重要的体制基础。此外公司2018年11月公告宣布将在美国路易斯安那州康文特郡建设MDI一体化项目，建成后将实现MDI的美国本土化生产和经营，可充分降低国际贸易政策和关税风险，并进一步完善公司全球化布局。

　　华鲁恒升（600426）

　　新阶段的盈利中枢已经奠立

　　近两年来随着公司传统产业升级及清洁生产综合利用、锅炉结构调整、肥料功能化项目、空分节能技术改造、50万吨煤制乙二醇、10万吨三聚氰胺（二期）项目的投产，此轮资本开支已基本完成，而随着化工品价格的回归，公司新阶段的盈利中枢已经奠立。公司目前主营产品中除己二酸和丁辛醇外全是合成气衍生产品，2018年净资产收益率达到上市以来最高水准，煤气化平台的资产利用水平已经挖掘到较高程度。

　　鲁西化工（000830）

　　新项目顺利投产

　　公司2018年积极实施新旧动能转换重大工程，己内酰胺二期等项目顺利投产，实现了产业结构的优化和填平补齐。各生产装置长周期稳定运行，高毛利率产品营收规模大幅增长，资产质量提升下公司近两年业绩大幅增长。受前期油价大跌和需求转弱影响，2019Q1产品价格处于近期低点，公司多元醇原料路线改造等项目投产预期下，业绩拐点向上可期。