信息型操纵的危害与防范

  马更新

  信息型操纵是指通过制造、发布、传播或直接利用信息，影响证券市场交易价格和交易量，扰乱市场秩序。具体而言，包括对相关证券进行公开评价、预测或提供投资建议，发布利好消息，利用信息优势，控制信息披露节奏等多种方式。

  与交易型市场操纵不同，信息型操纵的特点是以信息为手段，更具隐蔽性，难以捉摸。近年来，市场上出现了一些新型的信息型操纵。如上市公司实际控制人运用信息手段与资管机构配合，在二级市场连续交易，借市值管理之名，行操纵市场之实。又如，上市公司实际控制人控制向董事会提出及公告高送转方案预案的时间节点、进行选择性披露，拉抬股价后在高位减持。这些操纵市场案件与以往相比，呈现出新的特点，也进一步增加了信息型操纵市场行为的认定和查处难度。

  证券交易价格是市场信息的反映，投资者据此作出投资决策。如果市场信息被人为扭曲，证券价格便呈现出异常或虚假信号，投资者的投资决策就会受到误导。信息型操纵行为人正是利用证券市场原有的信息披露渠道、媒体监督渠道，人为控制舆论信息，使得原有的投资者对上市公司的监督渠道被堵塞。加之广大中小投资者对信息型操纵的认识不足，防范意识不强，投资者盲目跟风追逐利好消息，更加为信息型操纵的实施留下了空间。

  截至2018年底，证监会共公布了约20起信息型市场操纵的行政处罚案件。从这些案件的情况来看，信息型操纵的实施主体主要包括，公司董监高或控股股东、实际控制人等上市公司内部人员，证券公司、证券咨询机构、资产管理机构等专业中介机构及其从业人员或者媒体从业人员。与中小投资者相比，上述人员对上市公司的经营情况比较了解，具有获取、了解、制造公司信息的便利条件；或者具有对外发布、传播信息的权力和影响力，中小投资者实际上处于信息不对称的不利地位。

  与交易型市场操纵相比，信息型操纵行为对于资金、持股比例、使用账户的要求不高，行为人只需要运用信息手段，就可以达到影响证券市场交易价格或交易量的目的。因为其门槛较低，很容易成为不法行为人的目标，使用简单的手法就可以造成巨大的危害后果，而且利用信息手段属于间接进行市场操纵，首先影响投资者的心理，其后受影响的投资者进行证券交易并影响市场，具有极高的隐秘性。此种间接的操纵方式，导致对信息型操纵的查处、证实困难重重，也进一步导致受害的中小投资者难以维护自己的权益。此外，由于信息具有广泛传播能力，又使信息型操纵的危害后果无限放大，极大地扰乱证券市场秩序。

  为防范信息型操纵行为损害中小投资者的合法权益，应从以下三个主要方面着手：

  一是完善立法，针对信息型操纵进行补充规定。目前，我国对于信息型操纵的规定主要体现在《证券法》第七十七条之中的“利用信息优势连续交易”型操纵，以及证监会出台的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》中的“抢帽子交易”和“蛊惑交易”。上述规定已经无法完全涵盖实践中出现的信息型操纵行为的类型，或效力层级有限，因此，在执法中往往频繁引用《证券法》第七十七条的兜底条款。作为非交易型的市场操纵类型，信息型操纵的操纵机制不同于现有的类型，使用信息而非交易去影响市场，应根据信息型操纵的内在机理对证券法律法规进行修改和补充规定，以涵盖所有以及将来可能出现的信息型操纵类型。

  二是加强对上市公司信息披露的监管。上市公司信息披露是中小投资者获取公司信息的主要来源。上市公司信息披露违规行为，无论基于故意或过失，均会损害市场投资者平等、公平地获取重大信息。信息型操纵行为人或是密集发布利好消息，或是控制信息披露的时间节点，进行不完全信息披露等，诱导投资者进行证券交易。对此，监管机构应当进一步加强监管。此外，上市公司及信息披露义务人披露信息的内容和时点应当符合法律法规的要求，还应与公司实际经营情况、发展战略、商业习惯、以往经验相符合。譬如，交易所在高送转指引中将送转股比例与公司基本面挂钩，不支持亏损或业绩下滑公司进行高送转，并要求在进行高送转公告的同时披露业绩预报，防止上市公司利用高送转公告配合进行内幕交易、限售减持、市场操纵等违法违规行为。

  三是完善针对市场操纵的民事赔偿机制。虽然《证券法》第七十七条为市场操纵民事赔偿提供了法律依据，但是中小投资者索赔之路仍然面临困难。究其原因，一方面是由于缺少相关的配套机构和实施细则，另一方面，也是因为信息型操纵行为的隐蔽性，取证和证实非常困难。在2018年，中证中小投资者服务中心曾就某上市公司市场操纵案件提起了我国首例市场操纵损害赔偿支持案件，开始了有益探索。具体而言，投资者针对信息型操纵进行索赔的首要困难在于如何证实信息操纵行为与其损害后果之间的因果关系。在这一方面，可以借鉴美国的市场欺诈理论，推定投资者对于证券市场价格存在信赖。最高人民法院曾在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中参考了国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，只要原告是在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，并且存在亏损，法院就认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，无需股票投资人举证。对于信息型操纵，也可以借鉴上述做法，减轻中小投资者的举证责任，以保护中小投资者权益。（作者系中国政法大学民商经济法学院教授）

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